Die Anlagephilosophie von David Herro, Portfoliomanager und CIO Int’l Equity, Harris Associates.

Wenn ich investiere, betrachte ich stets einzelne Unternehmen. Mich interessiert nicht, welches die nächsten «heissen» Anlagesektoren und Länder sind. Zwei Kriterien stehen in der Analyse eines Unternehmens im Zentrum: die Bewertung und die Qualität. Erstere muss niedrig, Letztere hoch sein. Der sinnvollste Bewertungsmassstab ist das Verhältnis von freiem Cashflow zum Unternehmenswert. Der innere Wert eines Unternehmens respektive einer Aktie ist nichts anderes als der Nettobarwert aller künftigen freien Cashflows. Ich betrachte lieber den Cashflow als den Gewinn, weil der Gewinn durch allerlei Effekte verzerrt werden kann. Am Ende zählt nur der Cashflow: Er kann an die Aktionäre ausgeschüttet oder profitabel reinvestiert werden.

Beim Thema Qualität schaue ich primär auf die Kapitalrendite. Steigt sie, ist sie konstant, oder fällt sie über die Jahre? Ich will sehen, dass es einem Unternehmen gelingt, eine konsistent positive Differenz zwischen Gesamtkapitalrendite und Kapitalkosten zu erzielen. So schafft es Wert. Qualität hat sehr viel mit der Fähigkeit des Managements zu tun, das Unternehmenskapital wertsteigernd zu allozieren. Es nützt nichts, wenn ein Geschäft stetig hohen Cashflow abwirft, das Management ihn aber mit dummen Akquisitionen verschleudert. Die Gesamtkapitalrendite als Qualitätsmassstab ist aber nicht immer aussagekräftig: Bei Banken etwa sind der Buchwert und die Eigenkapitalrendite zentral.

Mein wichtigster Grundsatz: Wert ist nicht gleich Preis. Der innere Wert einer Aktie lässt sich mit rigoroser Analyse bestimmen. Er schwankt nicht von Tag zu Tag. Wichtig ist bloss, dass man erkennt, wenn der Wert aus irgendwelchen Gründen beeinträchtigt wird. Der an der Börse bezahlte Preis einer Aktie ist dagegen täglich den Launen des Marktes ausgesetzt. Von diesen Schwankungen darf man sich nicht beeindrucken lassen. Im Gegenteil: Sinkt der Preis deutlich unter den Wert, bietet sich eine Kaufgelegenheit. Günstig kaufen, teuer verkaufen: Was einfach klingt, fällt vielen Investoren schwer.

Makroökonomische Prognosen interessieren mich nur am Rande. Investoren begehen einen Denkfehler, wenn sie glauben, hohes Wirtschaftswachstum sei mit steigenden Aktienkursen gleichzusetzen. Das Gegenteil ist oft der Fall: Wenn viel Anlagekapital in ein schnell wachsendes Land fliesst, sind die Bewertungen meist zu hoch. Darum mag ich heute Aktien aus Europa, wo die Bewertungen noch attraktiv sind. Makro spielt jedoch eine Rolle in der Analyse einzelner Unternehmen: Welchen Einfluss haben gesamtwirtschaftliche Entwicklungen auf die künftigen Cashflows? Für eine Nestlé (NESN 73 0.48%) oder Diageo (DGE 1856 0.3%) ist dieser Effekt gering, für eine Glencore oder BHP jedoch riesig. Je anfälliger ein Unternehmen für gesamtwirtschaftliche Veränderungen ist, desto höher muss sein Bewertungsabschlag sein, damit es für mich attraktiv ist.

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