Jeremy Grantham, Mitgründer des Vermögensverwalters GMO, erwartet eine Spekulationsblase an den Börsen, bevor sich die Hausse dem Ende zuneigt.

Wenn Jeremy Grantham spricht, sollten Anleger aufmerksam zuhören. Frühzeitig erkannte er die Exzesse in der Technologieblase. In den Jahren vor 2007 warnte er vor einer Katastrophe im US-Immobilien- und Aktienmarkt. Im März 2009, als die Börsen ihr Tiefst erreichten, riet er zum Kauf von Aktien. Aktuell hält er Dividendentitel zwar für überbewertet, rechnet aber mit einer weiteren Aufwärtsbewegung, bevor es zum grossen Bärenmarkt kommt.

Zur PersonJeremy Grantham ist seit über vierzig Jahren im Anlagegeschäft tätig und zählt zu den angesehensten Investoren der USA. Der gebürtige Brite – er stammt aus Yorkshire – ist Chairman und Mitgründer des in Boston ansässigen Vermögensverwalters GMO. Das G in GMO steht für seinen Namen. Heute verwaltet die Gesellschaft knapp 120 Mrd. $ für institutionelle Kunden. Granthams im Quartalsrhythmus erscheinende, oft vom Mainstream abweichende Marktbetrachtungen zählen für viele Investoren zur Pflichtlektüre.Herr Grantham, nach einem miserablen Jahresauftakt hat sich der S&P 500 erholt. Ist das Absturzrisiko nun gebannt?
Seit zwei Jahren sage ich, die Hausse geht erst dann zu Ende, wenn wir eine Spekulationsblase erlebt haben. Die Wahrscheinlichkeit, dass dies vor den Präsidentschaftswahlen geschehen würde, schien gering. Die vergangenen zwei Jahre waren also ziemlich unangenehm für mich, besonders nachdem die Nervosität am Markt im Januar und Februar stark gestiegen war. Meine Standfestigkeit wurde einer harten Prüfung unterzogen.

Dann war die jüngste Börsenschwäche eine gewöhnliche Korrektur?
Im Januar schrieb ich, die Bären seien etwas hysterisch geworden. Die amerikanische Wirtschaft ist in einem viel besseren Zustand als von den Pessimisten behauptet. Ich vermute, dass die Bären bei fallenden Aktienkursen nach Daten suchen, die das Marktgeschehen bestätigen.

Dasselbe gilt doch auch für die Bullen?
Auf jeden Fall. Ich bin es einfach eher gewohnt, den Bullen die Leviten zu lesen als den Bären. Das war eine neue Erfahrung für mich. Normalerweise bin ich der Bär. Aber in diesem Fall, nach eingängiger Analyse der US-Wirtschaft, kam ich zum Schluss, dass noch beträchtliche Kapazitäten brachliegen. Versteckt hinter der offiziellen Arbeitslosenstatistik gibt es vielleicht zusätzliche 2% der Bevölkerung, die in den Arbeitsprozess zurückgeholt werden können. Das lässt sich zumindest aus den Daten schliessen.

Was bedeutet das?
Die USA können langfristig rund 1,5% wachsen – das ist in meinen Augen das heutige Trendwachstum. Dank der geringen Kapazitätsauslastung können Sie über die nächsten Jahre weitere 2,5% hinzurechnen. Das sind ziemlich gute Zahlen. 2016 dürfte die US-Konjunktur durchaus 2 bis 2,5% zulegen. Wie viele Börsenbaissen hat es weltweit gegeben, wenn die USA über 2% wuchsen? Keine einzige! Die US-Wirtschaft ist so gross, dass eine solche Wachstumsrate praktisch garantiert, dass der Börsentrend intakt bleibt.

Es sind aber auch weniger optimistische Stimmen zu vernehmen.
Stimmt, der berühmte Hedge-Fund-Manager Jim Rogers, der früher mit George Soros zusammengearbeitet hatte, meinte, die Wahrscheinlichkeit einer US-Rezession in diesem Jahr sei 100%. Das beunruhigt mich, denn er ist ein schlauer Kopf. Auch unter den übrigen Bären hat es sehr intelligente Leute mit überzeugendem Erfolgsausweis.

Trotzdem geht der Bullenmarkt weiter?
Wir befinden uns in der langsamsten je verzeichneten Erholung der Geschichte, aber der Aufschwung stirbt nicht einfach an Altersschwäche. Die Dynamik kippt, wenn sich der Konjunkturmotor überhitzt und am Ende des Zyklus klar wird, dass die Produktion viel zu stark ausgeweitet wurde. Das liess sich vor dem Beginn der Weltwirtschaftskrise 1929 beobachten. Vergleichbares geschah während der Technologieblase zur Jahrtausendwende und in Japan 1989. Damals wurde produziert wie verrückt. Solches lässt sich heute nicht beobachten.

Was ist anders?
In der US-Industrie gibt es nach wie vor ungenutzte Kapazitäten – die Produktionsfaktoren werden zu nur 77% ausgelastet. Gleichzeitig herrscht ein Überschuss an Arbeitern. Ebenso wenig lässt sich bei den Unternehmensinvestitionen ein Boom erkennen. Die Rohstoffpreise sind sehr niedrig. Es sind also kaum Anzeichen auszumachen, die auf eine unmittelbar drohende Rezession deuten.

Gleichwohl sind die Börsen stolz bewertet.
Aber es hat sich noch keine Spekulationsblase gebildet. Das wäre gemäss unserer Definition erst bei einem Indexstand von 2300 Punkten im S&P 500 der Fall.

Davon sind wir nicht mehr weit entfernt.
Korrekt, aber von 2000 auf 2300 Punkte ist immer noch eine schöne Rally – eine Aufwärtsbewegung von weiteren 15% vom jetzigen Niveau aus. Zudem warte ich darauf, dass die Privatanleger euphorisch werden. Zuletzt haben sie Dividendentitel abgestossen. Der Aufwärtstrend an den Aktienmärkten wurde einzig von der US-Notenbank Fed und den Aktienrückkäufen der Unternehmen getrieben. Das ist keine Blase.

Ist es nicht gefährlich, wenn nur noch Unternehmen Aktien kaufen? Was, wenn diese Stütze wegfällt?
Privatanleger verkaufen immer, wenn die Börsen zur Schwäche neigen. Somit überrascht es nicht, dass sie jüngst auf der Verkäuferseite standen. Doch seit Mitte Februar steigen die Aktienkurse – in ein paar Wochen werden Kleinanleger wieder zu den Käufern gehören. Dann hat die Börse wieder eine zweite Stütze.

Aber das Risiko bleibt hoch.
Natürlich kann es jederzeit eine Korrektur geben – doch wen kümmert das? Was mich beschäftigt, ist ein Kurseinbruch von 50% und mehr. Auch ein solcher ist möglich, und mit grosser Wahrscheinlichkeit werden wir in der näheren Zukunft einen Rückschlag dieser Grössenordnung erleben. Das gehört zur Natur des Notenbanksystems, das permanent die Vermögenswerte in die Höhe treibt – bis zum unvermeidlichen Absturz. Unter dem Notenbankvorsitz Alan Greenspans hatten wir bereits zwei solche Abstürze. Und ich bin überzeugt, dass das Fed nicht ruhen wird, bis die dritte Katastrophe Tatsache ist.

Aber noch ist es nicht so weit?
Nein, wir sind zwar auf Kurs, doch das letzte Aufbäumen an den Märkten ist bislang ausgeblieben. Die Euphorie fehlt, und der allgemeine Wahnsinn, der in den Jahren 2000 und 2007 um sich griff, ist ebenso abwesend. Die Anleger sind vorsichtig – das passt überhaupt nicht zu einem Börsenhöhepunkt. Die Aktienrückkäufe der Unternehmen sind ebenfalls nicht von Euphorie getrieben.

Bei Firmenkäufen und Fusionen scheint weniger Zurückhaltung zu herrschen.
Bei den Fusionen und Übernahmen ist tatsächlich Euphorie auszumachen. Noch vor wenigen Jahren wurden kaum Deals abgewickelt. Das änderte sich 2014 dramatisch. Im vergangenen Jahr wurde gar ein neuer Rekord erreicht. Aber auch hier erwarte ich eine weitere Beschleunigung. Warum sollten Unternehmen nicht noch fleissiger fusionieren, wenn sie praktisch kostenlos Geld erhalten?

Was fehlt zur Spekulationsblase?
Es braucht eine weitere grosse Welle an Unternehmenszusammenschlüssen sowie Privatanleger, die in Erwartung steigender Kurse zurück an die Märkte strömen. Kurz: mehr Euphorie, ein gestärktes Anlegervertrauen und eine prominentere Börsenberichterstattung in den Medien. Mit diesen Zutaten dürften wir nach den Wahlen die erwartete Blase – und ihr Platzen – sehen. Wenn also der Markt den nötigen Anstand hat und die Marke von 2300 Punkten durchbricht, können Sie sich darauf verlassen, dass ich das drohende Ende der Hausse ausrufen werde. Dann werde ich allen empfehlen, sich vom Markt zu verabschieden und hohe Bargeldpolster anzulegen.

In früheren Zyklen war es oft ein bestimmtes Marktsegment, wie z. B. Technologieaktien, das die Spekulation anführte. Welcher Bereich könnte es diesmal sein?
Dazu gebe ich keine Prognosen ab. Mir ist auch einerlei, wo die Blasenbildung stattfindet. Aber Sie haben recht, typischerweise ist es jeweils eine relativ überschaubare Gruppe von Aktien, die in solchen Übertreibungsphasen besonders stark in die Höhe schiessen. Zuletzt war es eine kleine Auswahl an Amazons, die profitierten. Vielleicht kommen diese Titel zurück und übernehmen wieder die Börsenführung. Müsste ich eine Einschätzung abgeben, würde ich tatsächlich auf diese Aktien setzen. Klar ist, dass es für alle vernünftigen Anleger, die abseitsstehen, schmerzhaft werden wird, bis die Blasenbildung komplett ist.

Sollen Privatanleger in Erwartung eines «letzten Hurras» Aktien kaufen?
Privatinvestoren empfehle ich, sich an unsere Renditeprognosen zu halten, die wir für verschiedene Anlageklassen erstellen, und entsprechend zu handeln.

Diese Renditeprognosen fallen äusserst mager aus. Gibt es trotzdem attraktiv bewertet Segmente?
Ursprünglich schrieb ich für unseren Januar-Quartalsbrief, dass Öl, aber auch Energie- und Rohstoffaktien eine attraktive Einstiegsgelegenheit böten. Leider hatte dieser Teil keinen Platz mehr und wurde vor der Publikation gestrichen. Für Ölaktien sind die Argumente immer noch intakt. Allerdings stellen Ölunternehmen für mich ein ethisches Problem dar. Was aber nicht heisst, dass ihre Aktien nicht gut abschneiden werden.

Ein ethisches Problem wegen des Klimawandels?
Seit mindestens 35 Jahren wissen die CEO dieser Firmen, dass ihre Produkte den Planeten schädigen. Das lässt sich anhand von wissenschaftlichen Artikeln beweisen, die von ExxonMobil-Ingenieuren verfasst wurden. Doch 1982 begannen sie, die Klimaeffekte abzustreiten und entsprechende Kampagnen zu finanzieren. Das ist kriminell – ähnlich wie bei den Tabakfirmen, die absichtlich interne Forschungsresultate der Öffentlichkeit vorenthielten. Investitionen in Ölfirmen sind also aus einer ethischen Warte problematisch. Da sich aber der Ölpreis mit grosser Wahrscheinlichkeit wieder in Richtung 65 bis 100 $ erholen dürfte, werden die Konzerne haufenweise Geld damit verdienen.

Und die Minengesellschaften?
Ich glaube nicht, dass die Minenunternehmen rasch auf ihre alten Höchst zurückfinden werden. Der Nachfrageboom in China war einfach zu aussergewöhnlich, als dass sich Ähnliches wiederholen könnte. Aber ihre Kurserholung dürfte durchaus noch weitergehen, und auch nach dem Rebound seit Mitte Januar stellen Minenwerte eine ansprechende Investitionsgelegenheit dar. Ebenfalls interessant sind Anlagen in Agrar- und Forstland. Allerdings ist dort eine sorgfältige Auswahl besonders wichtig.

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