Thorsten Hens, Professor am Zürcher Bankeninstitut, analysiert strukturierte Produkte aus Sicht der Verhaltensökonomie. Er plädiert dafür, den Anlegern die Risiken und die Wahrscheinlichkeiten besser verdaulich zu präsentieren.

Herr Hens, gibt es typische Fehler, die Anleger mit strukturierten Produkten machen?
Die derzeit üblichen Produkte, wie wir sie auf der Swiss Derivative Map finden, beziehen sich auf einen Basiswert und haben verschiedene Eigenschaften, etwa Grenzen nach oben oder unten, also Caps und Floors, oder auch Barrieren. Die wesentliche Frage ist: Wie kann ich die Wahrscheinlichkeit richtig einschätzen, dass der eine oder der andere Fall eintritt, etwa dass die Barriere bricht? Und das können die Leute nicht.

Zur PersonThorsten Hens ist Swiss-Finance-Institute-Professor an der Universität Zürich und Direktor des Instituts für Banking und Finance. Er ist zudem Partner von Behavioural Finance Solutions (BhFS), einem Spin-off der Uni Zürich, das Finanzunternehmen in der Portfoliogestaltung unter Erkenntnissen der Verhaltenswissenschaft berät. Hens lehrt ausserdem an der Norwegian School of Economics in Bergen. Enge Kontakte pflegt er zur Stanford University in Kalifornien, wo er 1993 Assistenzprofessor war und 2011 ein Forschungssemester verbrachte. Hens habilitierte 1996 an der Universität Bonn und zog 1999 in die Schweiz. Im Bereich Evolutionary Finance und Behavioural Finance zählt er zu den führenden Wissenschaftlern Europas.

Was konkret beurteilen die Investoren falsch?
Dazu haben mein Kollege Marc Oliver Rieger und ich viele Untersuchungen gemacht. Typischerweise unterschätzen die Leute die Wahrscheinlichkeit, dass die Barriere bricht. Auch Grundregeln der Statistik werden verletzt, etwa bei Lookback-Produkten, wo man im Rückspiegel schaut, ob während der Laufzeit ein gewisser Fall eingetreten ist. Dieser Fall trete mit einer grösseren Wahrscheinlichkeit gegen das Ende der Laufzeit ein, meinen Anleger. Zudem begreifen sie einfache Dinge nicht. Sie denken, für ein sogenanntes Worst-of-Produkt, das sich unter gewissen Bedingungen auf die schlechteste Aktie aus einem Korb bezieht, seien mehr Aktien in diesem Korb besser. Sie verdrehen quasi die Vorzeichen.

Solche grundlegenden Missverständnisse betreffen nicht nur strukturierte Produkte.
Nein. Allerdings werden die Fehler durch die Beschreibungen auf der Swiss Derivative Map nicht aufgedeckt. Es ist schon schwierig für Anleger, die Wahrscheinlichkeiten des Basiswerts zu verstehen, etwa eines positiven oder eines negativen Extremereignisses bei einer Aktie. Mit strukturierten Produkten müssen sie dann noch um die Ecke denken. Abstrakt betrachtet müssen sie die Wahrscheinlichkeitsverteilung des Basiswerts transformieren – über das Auszahlungsprofil in die Wahrscheinlichkeitsverteilung des strukturierten Produkts. Das schaffen die Leute nicht, das zeigen all unsere Experimente.

Was lässt sich dagegen tun?
Man kann den Anlegern helfen, etwa durch erproben. Sie drücken auf einen Knopf, und der Computer würfelt eine Rendite für den Basiswert, mit der sie auf dem Auszahlungsdiagramm die Rendite des strukturierten Produkts ablesen. Das wird zwanzig Mal wiederholt respektive der Computer würfelt zwanzig Renditen. Das ergibt verschiedene Häufigkeiten. Damit erkennen die Leute, welches Szenario eine wie hohe Wahrscheinlichkeit hat. Eine solche Übung nennt sich Experience Sampling.

Liegt das Problem in der Darstellung oder im Produkt?
In beidem. Ein Tracker-Zertifikat ist einfach, Barriereprodukte oder Twin-Win-Zertifikate sind schwieriger. Um dies darzustellen, ist Papier ungeeignet – ausser, wenn jemand etwas vorzeichnet und erklärt. Mit einem fixen, statischen Diagramm begreifen die Leute die Wahrscheinlichkeiten und die Risiken nicht.

Existieren Alternativen zur Darstellung auf Papier?
Anlässlich des 175-Jahr-Jubiläums der Universität Zürich habe ich mit Kollegen ein Learning Tool entwickelt, damit können die Leute strukturierte Produkte kennenlernen und verstehen. Es ist im Internet verfügbar.

Wären da nicht auch die Emittenten gefordert?
Ich betrachte dies basierend auf der Verhaltensökonomie, der Behavioural Finance: Derzeit nutzen Emittenten die Schwächen der Anleger aus. Es gibt Produkte, die würden die Leute niemals kaufen, wenn sie die Wahrscheinlichkeiten richtig einschätzen könnten. Sie kaufen solche Produkte, weil sie sie nicht richtig verstehen. Andererseits könnte man strukturierte Produkte gezielt konzipieren, um den Leuten zu helfen, Schwächen zu vermeiden.

Ein rationaler Nutzenmaximierer würde also gewisse Produkte nicht kaufen. Welche?
Das gilt für Barrier Reverse Convertibles und weitere komplizierte Produkte. Leider sind 30 bis 40% des Marktes Barrier Reverse Convertibles.

Welche Produkte helfen Anlegern gegen Schwächen?
Die einfachsten sind die Kapitalschutzprodukte, die im Nullzinsumfeld aber kaum rentieren. Ein Beispiel wären – statt der vielen existierenden statischen Produkte – dynamische Zertifikate, die Vermögenswerte gemäss einem Schema rebalancieren. Es ist psychologisch schwierig, bei fallenden Preisen zu kaufen und bei steigenden zu verkaufen. Ein solches Produkt würde dem Anleger helfen, seinen Bias zu überwinden und damit nicht mehr prozyklisch zu agieren.

Dynamische Produkte existieren bereits.
Es gibt auch Sparpläne oder Strategie-ETF. Aber sie stehen nicht im Vordergrund und sind auch nicht auf der Swiss Derivative Map zu finden.

Barrier Reverse Convertibles sind die beliebtesten Produkte. Damit haben Investoren schon alle
erdenklichen Marktphasen durchlebt. Nun ist das Verständnis sicher ausreichend?
Barrier Reverse Convertibles werden beworben mit einem Coupon, der weit über dem Zins ist, den man sonst bekommt. Und die Leute glauben, dass die Barriere nicht durchbrochen wird – die Aktie werde sicher nicht 20% fallen. Deshalb sind diese Produkte so beliebt.

Was wäre besser?
Ein geringerer Coupon und eine tiefere Barriere. Die Leute unterschätzen die Wahrscheinlichkeit von Ereignissen. Sie glauben nicht, dass während der Laufzeit des Produkts so etwas wie die Aufhebung des Franken-Euro-Mindestkurses durch die Nationalbank eintreffen könnte und dann die Aktienkurse unter die Barriere fallen.

Vor der Finanzkrise lagen viele Barrieren weit oben, damit verbrannten sich Anleger die Finger. Haben sie nichts gelernt?
Damals wurde die Hälfte aller Barrieren durchbrochen. Lernen ist individuell, aber nicht kollektiv. Womöglich kaufen heute nicht dieselben Leute Produkte mit hoher Barriere – das müsste man untersuchen. Oft rutscht eine jüngere Generation nach und macht den gleichen Fehler. Die Frage lautet, wie wir kollektiv lernen können, doch das ist schwierig.

Müsste die Branche das kollektive Lernen forcieren?
Das liegt nicht in ihrem Interesse. Es ist die Aufgabe des Regulators, oder vielleicht der Universität.

Welche Regulierung ist besser: Anreize oder Strafen und Verbote?
Das ist eine kulturelle Frage. Ich bin als Professor auch in Norwegen, in Deutschland und andernorts tätig. Den Aufsatz «The Dark Side of the Moon» von 2008 über strukturierte Produkte aus Sicht des Kunden, geschrieben von Marc Oliver Rieger und mir, hat der Regulator in Norwegen als Grundlage genommen, um die Produkte für Kleinanleger zu verbieten. Dort ist die Gesellschaft paternalistisch. In Deutschland hat ein Jurist in Bonn einen Kommentar geschrieben, wie man folglich das bestehende Gesetz auslegen sollte. In der Schweiz ist nichts geschehen.

Was halten Sie für besser?
Ich bin in der Schweiz, weil man hier liberaler ist. In Bürokratien wie Deutschland und Frankreich würde ich zugrunde gehen, dafür bin ich zu kreativ. Ich befürworte eine freie Marktwirtschaft, aber sie funktioniert nur dann, wenn die Leute verstehen, was sie dort tun. Aufklärung ist wichtig, und danach haben wir genügend Wettbewerbsdruck. Wünschen würde ich mir eine bessere Risikoaufklärung für die Anleger. Wir arbeiten derzeit daran, die Risikodarstellung zu optimieren, damit die Leute sie auch verstehen. Dem Eidgenössischen Finanzdepartement haben wir entsprechende Vorschläge unterbreitet.

Wie sieht diese Risikodarstellung aus?
Am besten ist das erwähnte Experience Sampling, wenn also die Leute am Bildschirm selbst ausprobieren können. Geht das nicht, braucht es Balkendiagramme für die positiven und die negativen Renditen – das zeigt ihre Volatilität – und dazu die kumulative Rendite. Letztere ist wichtig. Folgt auf einen Balken mit 50% Verlust einer mit 50% Gewinn, glauben viele Leute, der Verlust sei wettgemacht. Doch dazu bräuchte es 100% Gewinn. Solches macht die kumulierte Rendite sichtbar.

Wie schlägt sich die hiesige Struki-Branche im Vergleich mit anderen Ländern?
Das Schöne an der Schweiz ist: Sie ist führend in mancher Hinsicht, und ich meine nicht mit Schokolade und Käse, sondern im Finanzbereich, und gerade auch in strukturierten Produkten. Diese spielen in den USA keine grosse Rolle, dort heissen sie Equity Notes. In Deutschland ist das Anlagevolumen etwa halb so gross wie in der Schweiz. Die Schweiz ist Vorreiter, auch für das Private Banking, und müsste auch die Risikoaufklärung am besten machen.

Die Verständlichkeit wäre also zu verbessern. Gilt das für Privatanleger oder auch für Professionelle?
Unsere Experimente machen wir jeweils im ersten Schritt mit Studierenden, die sind schon relativ clever. Im zweiten Schritt machen wir sie mit Meinungsforschungsinstituten. Dabei lässt sich etwa nach Einkommen und Bildungsstand unterscheiden. Da kommen die gleichen Ergebnisse heraus wie bei den Studenten. Und gerade jetzt haben wir eine Studie gemacht mit Bankern, Anlagechefs und CFA-Absolventen. Es geht um Pflichtwandelanleihen, sogenannte Coco Bonds, die unter Umständen in Aktien gewandelt werden. Wir haben einfache Verständnisfragen zu Szenarien und Wahrscheinlichkeiten gestellt. Die Experten haben schlecht geantwortet – nicht besser als die Studenten.

Coco Bonds sollen die Stabilität der Banken verbessern, sie gelten als Erfolg der Schweizer Finanzindustrie und als Exportprodukt.
Ja, ich weiss auch, warum: Mit Coco Bonds wurde vermieden, dass die Banken ordentliche Rücklagen bilden. Die Alternative wäre, mehr Eigenkapital zu halten, das ist teurer. Coco kannibalisieren die Eigenkapitalhinterlegung. Das ist für die Banken angenehm.

Wie nahe an die Realität kommen die Experimente im Labor, wo die Teilnehmer nicht mit ihrem eigenen Geld arbeiten?
Auch im Labor geben wir den Leuten Anreize, aber natürlich nicht ein Vermögen. Normalerweise geht es um 20 oder 50 Fr. Dann gibt es Studien, die wir in der Schweiz, in Europa und in Indien durchführen. In Indien erhalten die Teilnehmer ein Jahreseinkommen. Das macht für die Risikowahrnehmung keinen Unterschied, für die Risikobereitschaft schon. In den USA gibt es sogar Experimente mit Strafen. Da erhält der Teilnehmer einen schwachen elektrischen Schlag, wenn er die falsche Entscheidung trifft.

In der Verhaltensökonomie besagt die Prospekttheorie: Kleine Wahrscheinlichkeiten werden überschätzt. Weshalb wird die ebenfalls eher kleine Gefahr des Barrierebruchs nicht über-, sondern unterschätzt?
Man muss unterscheiden zwischen der Wahrnehmung von Wahrscheinlichkeiten und der Reaktion auf Wahrscheinlichkeiten. In der Prospekttheorie fragt man: Die Wahrscheinlichkeit dieses Ereignisses ist 0,1%, wie reagierst du darauf? Diese Theorie arbeitet mit gegebenen Wahrscheinlichkeiten. Bei den Barriereprodukten sind die Wahrscheinlichkeiten dem Anleger nicht bekannt, er muss eine Einschätzung machen. Und seine Wahrnehmung unterschätzt die tatsächliche Wahrscheinlichkeit.

Zudem besagt die Prospekttheorie, dass wir Verluste höher gewichten als Gewinne. Sind verlustaverse Anleger nicht automatisch vorsichtig?
Das trifft zu. Allerdings gilt gemäss der Theorie: Zwischen Verlust- respektive Risikoaversion und den Wahrscheinlichkeiten gibt es eine Interaktion. Da existieren verschiedene Bereiche, mit Gewinn oder Verlust und mit kleinen oder moderaten Wahrscheinlichkeiten. Bei einer moderaten Verlustgefahr gehen die Leute kein Risiko ein. Auch nicht bei moderaten Gewinnchancen. Aber bei kleinen Wahrscheinlichkeiten unter 10% dominiert die Hoffnung auf hohe Gewinne. Das ist der Lotterieeffekt.

Würden Sie demnach die Börse – etwas überspitzt gesagt – als Lotterie bezeichnen?
Es kommt darauf an, wie Sie damit umgehen. Sie können ja an der Börse auch langweilige Dinge machen, etwa ein wohldiversifiziertes Portfolio konstruieren. Das ist keine Lotterie, sondern eher wie ein langsamer Tanker, der auf dem Meer schwimmt. Kommt eine Welle, wie der Frankenmindestkurs-Schock, verlieren Sie ein paar Prozent. Aber normalerweise schwimmen Sie da relativ sanft durch. Ein Schnellboot könnte von der Welle zum Kentern gebracht werden.

Kapitalschutzprodukte halten Sie für sinnvoller. Wo liegt dort das Problem?
Kapitalschutzprodukte wären das Beste für die Anleger. Aber sie finanzieren sich derzeit nicht. Wenn die Zinsen bei null liegen, dann können die Banken nichts damit verdienen.

Möglich sind aber Produkte mit 90% Kapitalschutz und quasi 10% Selbstbehalt.
Das stimmt. Dennoch muss der Anbieter ja an solch einem Produkt 0,7 bis 1% verdienen können, das wäre ein fairer Preis – auch wenn manche 2% nehmen. Bei Zinsen von null sind die Konditionen von Kapitalschutz für die Anleger letztlich nicht besonders attraktiv.

Wie beurteilen Sie die Perspektiven für die Branche, und wozu braucht es strukturierte Produkte?
Strukturierte Produkte braucht man als Beimischung. Keiner sollte den Hauptteil seines Portfolios in ein strukturiertes Produkt legen. Aber es gibt spezielle Bedürfnisse, beispielsweise die Absicherung von Wechselkursrisiken, die sich mit strukturierten Produkten abbilden lassen. Privatanleger können nicht Terminkontrakte wie Futures oder Forwards handeln. Das ist ein toller Service, den die strukturierten Produkte bieten. Privatanleger haben Strategiemöglichkeiten, die sie sonst nicht hätten.

Dennoch sind Sie skeptisch.
Ich habe den Eindruck, zumindest wenn ich die Swiss Derivative Map anschaue: Da sind nicht die Produkte drauf, die man wirklich braucht.

Es gibt also Bedarf und damit für die Branche auch Potenzial. Weshalb wird es zu wenig wahrgenommen?
Dinge, die die Leute wirklich brauchen, werden nicht abgebildet. Nobelpreisträger Robert Shiller sagte beispielsweise, man sollte makroökonomische Risiken abbilden oder sich ändernde Mieten. Das müsste man in strukturierten Produkten verbriefen. Ein Vorschlag fürs Investieren wäre das erwähnte Rebalancing von Vermögenswerten. Doch einen Basiswert auswählen und eine zackige Kurve darüber zeichnen ist nicht sehr innovativ.
Struki erprobenWie lassen sich strukturierte Produkte den Anlegern am besten erklären? Gut wäre für jeden Investor ein Professor, bewaffnet mit Papier und Bleistift, scherzte Thorsten Hens während des Interviews (vgl. Haupttext). Die nächstbeste Lösung sei das Ausprobieren am Computer. Dazu hat das Schweizerische Bankeninstitut der Universität Zürich ein Learning Tool entwickelt. Nach einem kurzen Blick auf Gewinn und Verlust von Aktien folgen die Vorteile strukturierter Produkte: Der Anleger kann gewinnen, obwohl der Kurs fällt, sein Risiko begrenzen, investieren ohne Verlust oder mehr gewinnen als mit Aktien. Dann kann der Benutzer sein eigenes strukturiertes Produkt darstellen, ganz einfach per Mausklick oder am Touchscreen per Hand. Das Produkt lässt sich dann über verschiedene historische Zeiträume durchspielen. Schliesslich zeigen Fragen zum Risiko, was für ein Anlegertyp der Benutzer ist. Das Tool ist für jeden Investor empfehlenswert: www.sdfb.ch/de/projekte/edit/demo

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