Lord Adair Turner, ehemaliger Chef der britischen Bankenaufsicht, empfiehlt der Eurozone und Japan die Monetarisierung. Die von der Zentralbank gekauften Staatsschulden würden damit verschwinden, wie er im Interview mit FuW erläutert.

Japan könnte der Eurozone zeigen, wie man mit einem riesigen Schuldenberg umgehen kann. Die Zentralbanken könnten die gekauften Staatsschulden abschreiben oder zumindest nie mehr einfordern – das ist für Lord Adair Turner das zwangsläufige Szenario. In der Zukunft müsse man verhindern, dass Privathaushalte und die öffentliche Hand zu viele Schulden anhäufen. Das Interview fand am Rande einer Konferenz des UBS International Center for Economics in Society statt.

Lord Adair TurnerDer 59-jährige Adair Turner war von 2008 bis 2013 Chef der britischen Finanzaufsicht Financial Services Authority. Dabei war er massgeblich an der Gestaltung der Basel-III-Richtlinien zur Bankenregulierung beteiligt. Schon 2009 setzte er Zeichen mit einem «Turner Review» genannten Dokument für eine umfassende Reform der Finanzregulierung. Seit 2013 arbeitet er am Institute of New Economic Thinking, das teilweise von George Soros mitfinanziert wird. Lord Turner arbeitete in seiner Karriere unter anderem bei McKinsey und Merrill Lynch. Sein Studium in Geschichte und Ökonomie absolvierte er in Cambridge. ATLord Turner, die meisten Volkswirtschaften haben mit einem Berg an Schulden zu kämpfen. Private Schulden haben sich vor der Krise angehäuft. Nach der Krise sind die öffentlichen Schulden gestiegen. Wie können wir die Schulden abbauen?
Wir haben ein riesiges Problem. Die Gesamtsumme an Schulden, privaten und öffentlichen, ist so gross, dass wir kaum mit Wachstum aus diesem Schlamassel kommen. Manche sagen, man kann immer aus Schulden herauswachsen. Sie verweisen auf das Beispiel Grossbritanniens, das aus dem Zweiten Weltkrieg mit einem Schuldenstand von 240% des Bruttoinlandprodukts kam. 1970 waren es dann nur noch 50%. Aber wir konnten damals nur aus den Schulden herauswachsen, da 25 Jahre lang das BIP nominal 8% jährlich gewachsen ist. Wegen der Demografie und einer höheren Produktivität konnten wir ein reales Wachstum von 3% jährlich erreichen. Wir hatten ein unter enger Kontrolle stehendes Finanzsystem, in dem wir eine Inflation von 5% und Zinsen von 3 oder 4% hatten.

Die hohe Inflation liess den Schuldenstand also real sinken.
Länder kamen aus den Schulden nach dem Zweiten Weltkrieg nur durch Hyperinflation, Zahlungsausfall oder finanzielle Repression heraus. Sie hatten Inflation und reales Wachstum in einem Mass, wie es kaum wieder auftreten wird. Die höchste Inflation, die wir haben werden, wird bei 2% liegen. Und unsere reifen Volkswirtschaften haben einen hohen technischen Stand, sodass das erreichbare reale Wachstum bei höchstens 1,5 bis 2% liegt. Mit diesen Zahlen funktioniert es einfach nicht, aus den Schulden herauszuwachsen.

Wie werden wir den Schuldenberg denn los?
Ich kann Ihnen sagen, was in Japan meiner Meinung nach geschehen wird und wie es auf die Eurozone passt. Japan hätte vor fünfzehn Jahren das tun sollen, was Ben Bernanke geraten hat: Geld aus dem Helikopter werfen. Die Japaner hätten ein ständiges Haushaltsdefizit gebraucht, das mit Zentralbankgeld bezahlt worden wäre. Das haben sie nicht getan, und die öffentliche Verschuldung liegt nun bei 230% des BIP. Aber auch jetzt ist ihre beste Politikoption, und meiner Meinung nach ihre einzige, die Schulden zu monetarisieren, zu Geld zu machen. Die Regierung kann entweder die Schulden restrukturieren – Verpflichtungen, die bisher 100 wert waren, sind beispielsweise nur noch 70 wert – oder monetarisieren.

Wie würde diese Monetarisierung ablaufen?
Man ersetzt Staatsanleihen, die der Zentralbank gehören, mit einer neuen Form von Schulden, die nie fällig werden und keine Zinsen kosten. Die Bilanz der Bank of Japan würde ihre Grösse beibehalten, aber die Zentralbank würde Schulden nie zurückzahlen und darauf keine Zinsen bezahlen. Sie würden nur auf der Bilanz sitzen. Es ist wichtig zu verstehen, dass Geld eine unbefristete Form von Staatsschulden ist. Werden Staatsschulden unbefristete und zinslose Schulden, werden sie zu Geld. Und das nennt man Monetarisieren.

Es hört sich nach einem Allheilmittel an.
Es kann ein Allheilmittel sein, aber es hat Nachteile. Die Regierung der Unionsstaaten im US-Bürgerkrieg beispielsweise bezahlte einen grossen Teil ihrer Kriegsausgaben mit dem Druck von Greenback, Papiergeld. Das führte zwar zu merklicher Inflation, aber nicht zu so grosser Inflation, dass es zum Problem wurde. Das war ein Grund für das sehr schnelle Wachstum der Wirtschaft der nördlichen US-Staaten im Bürgerkrieg. Gleichzeitig hatten die Konföderierten das Gleiche getan, aber in einem solch grossen Ausmass, dass eine Inflation von 1000% erreicht wurde. Monetarisierung schafft nominal Nachfrage, damit ist sie ohne Kosten für die Regierung. Aber entscheidend ist das Ausmass. Manche Leute denken, man müsse ein verrückter Inflationstreiber oder ein Sozialist sein, um das zu unterstützen. Aber Milton Friedman schrieb in einem Artikel 1948, dass es logisch wäre für die Regierung, jedes Jahr ein kleines Haushaltsdefizit – vielleicht 1% des BIP – aufzuweisen und dafür mit Zentralbankgeld zu bezahlen. Er sagte, das sei besser, als Geld zu leihen und es zurückzahlen zu müssen.

Gibt es andere erfolgreiche Monetarisierungen?
Eines der besten Beispiele aus der Wirtschaftsgeschichte, bei dem es erfolgreich und in grossem Ausmass getan wurde, ist tatsächlich Japan. Finanzminister Takahashi verwendete von 1931 bis 1936 von der Zentralbank finanzierte Haushaltsdefizite, um die Wirtschaft aus der Rezession zu steuern. Er war sehr erfolgreich. Japan befreite sich früher aus der Grossen Depression als die meisten anderen Länder in den Dreissigern.

Warum wird diese Lösung dann nicht breiter diskutiert?
Wir haben um geldfinanzierte Haushaltsdefizite ein absolutes Tabu geschaffen. Das wurde aus einem Grund der politischen Ökonomie getan: Wir sind voller Angst, dass, wenn wir es mit einem kleinen Betrag machen, wir es mit grösseren und grösseren Beträgen machen wollen – und dann würde es eine Hyperinflation wie in der Weimarer Republik oder Simbabwe erzeugen. Es ist wie ein Medikament, das in kleinen Mengen gut tut, aber in grösseren tödlich ist. Das berechtigte Argument aus der Sicht etwa der Bundesbank ist: Ja, technisch können wir es tun, und es würde uns helfen, uns von den Schulden zu erholen. Aber es ist einfach zu gefährlich, und wir sollten die Medizin nicht anfassen.

Aber Japan wird dieses grosse Experiment dereinst durchführen?
Wenn man in einer Situation wie Japan ist, wird man es tun – ob man will oder nicht. Es ist ausgeschlossen, dass Japan seine Schulden jemals zurückzahlen wird. Und ab einem bestimmten Zeitpunkt wird der Markt diese Tatsache erkennen. Es wird eine wachsende Anzahl von Leuten geben, die japanische Staatsschulden ohne den Teil zählen, der von der Zentralbank gehalten wird.

Gibt es dabei keine Risiken?
Japan ist in einer sehr gefährlichen Situation. Wenn man durch eine Anhäufung von privaten und dann von öffentlichen Schulden in solchen grossen Geldbeträgen endet, können Änderungen in den Erwartungen am Markt höchst destabilisierende Effekte erzeugen. Bis jetzt stehen die Leute immer noch Schlage, um dieser hochverschuldeten Regierung weiterhin Geld für fast nichts auszuleihen. Aber wenn die Schulden einmal so gross sind, können kleine Änderungen in den Kalkulationen höchst destabilisierend wirken.

Und würden die Leute nicht das Vertrauen in den Yen verlieren?
Das ist ein Problem mit diesen grossen Schulden. Wenn die Leute schliesslich akzeptieren, dass die Regierung sich mit Zentralbankgeld und nicht mit Schulden finanziert, könnte sie eine grössere Inflation erzeugen, als die Bank of Japan es will. Dies könnte eine Abwärtsspirale auslösen: Inflation würde den Yen abwerten lassen, was die Inflation noch mehr anheizen würde. Das könnte zu steigenden Renditen für Staatsanleihen führen. Der Staat müsste höhere Zinsen auf den Teil der Schulden bezahlen, die nicht durch Geld finanziert sind. Aber es gibt Massnahmen, um diesen inflationären Effekt auszugleichen. Wenn die Zentralbank Staatsanleihen kauft, werden neue Reserven der Geschäftsbanken bei der Zentralbank geschaffen. Noch werden diese Reserven von den Geschäftsbanken nicht für neue Kredite genutzt, wie es die Anforderungen für Mindestreserven erlauben würden. Um die Banken daran zu hindern, mehr Geld zu schaffen, könnte man die Mindestreserven nach oben setzen. Das wäre ein Aufwischen, wenn der Stimulus zu gross wird.

Wird Japan denn Europa den Weg zeigen, wie man die Schulden loswird?
Für die Eurozone ist es viel komplizierter. Japan ist zumindest ein Land mit einer Zentralbank, die für eine Nation verantwortlich ist. Obwohl die Konsolidierung von Schulden vielleicht Regeln bricht, die als gute Zentralbankpraxis gelten, haben die Regierung und die Zentralbank das Recht dazu, da alles demselben Volk gehört. In Europa wird alles viel komplizierter: Wessen Schulden sollen abgeschrieben werden? In Japan ist die Sorge, dass mit dem Tabubruch der Monetarisierung die Regierung verantwortungslos wird und dann immer wieder mit dem Feuer spielt. In Europa ist es sogar schwieriger. Die Deutschen könnten sagen, dass Italien für die Schulden verantwortlich ist. Und bei einer Monetarisierung würde nur Italien profitieren. Die zusätzliche Inflation würde aber alle Länder treffen.

Aber was wird in der Eurozone passieren?
Im Laufe des nächsten Jahres, wenn sich die Wirtschaftslage in der Eurozone verschlechtert, könnte die Europäische Investitionsbank jede Menge Geld in Investitionsprojekte stecken und dafür Anleihen emittieren, die die EZB rein zufällig aufkauft. Die Gefahr ist: Wenn man vorgibt, keine Monetarisierung vorzunehmen, sendet man auch kein Signal an die Menschen, dass es möglich ist.

Werden die schwachen Länder der Eurozone jemals fähig sein, ihre Schulden zurückzuzahlen?
Ich bin mir nicht sicher, ob Italien seine Schulden zurückzahlen kann. Um die Schulden im Verhältnis zum BIP nur schon konstant zu halten, braucht Italien wegen des geringen Wachstums und der niedrigen Inflation einen primären Haushaltsüberschuss, also vor der Schuldenbedienung, von 3 bis 4% des BIP. Vielleicht wird das Land das weiterhin tun, aber politisch ist es sehr schwierig, diese Disziplin einzuhalten. Wenn der Markt glaubt, dass ein Land seine Schulden nicht mehr zurückzahlen kann, gehen die Zinsen für neue Schulden nach oben. Gibt es keinen Fortschritt auf Ebene der Eurozone, Monetarisierung zu akzeptieren, könnte Italien seine Schulden restrukturieren oder den Euro verlassen. Dann kann es seine Schuldenlast durch eine Renominierung in Lire senken.

Die Zentralbanken versuchen nun, die Effekte des Schuldenüberhangs auszugleichen, indem die Banken zu einer stärkeren Kreditvergabe angeregt werden.
Das ist, wie wenn man einen Kater bekämpft, indem man wieder Alkohol trinkt. Der Schuldenüberhang ist ja schon zu gross. Damit Schulden verschwinden, müssen sie zurückgezahlt, abgeschrieben oder monetarisiert werden. Grossbritannien konnte nach dem Zweiten Weltkrieg die Zinsen unter der Inflation halten. Es konnte die öffentliche Verschuldung zurückfahren, ohne die private Verschuldung anzuregen. Die Gesamtverschuldung, öffentlich und privat, ist während dieser Zeit gesunken. Aber wir sind jetzt in einem völlig anderen Umfeld. Wenn wir versuchen, aus den Schulden nur mit einer sehr lockeren Geldpolitik zu wachsen, wird im Jahr 2020 die Verschuldung im Verhältnis zum BIP noch viel grösser sein. Schulden wandern bloss von privaten Bilanzen auf die öffentliche Bilanz und wieder zurück auf die privaten – mit dem Resultat, dass die Gesamtverschuldung zunimmt.

Warum sind die USA in einer besseren Situation als Japan oder die Eurozone?
Die USA schaffen es, nominal rund 3% zu wachsen. Damit sinkt die Verschuldung über den Nenner und nicht den Zähler des Schuldenquotienten. Es sieht aus, als würden die USA es schaffen, den Verschuldungsgrad durch die Erhöhung des BIP zu senken. Keynesianer würden das auch für die Eurozone vorschlagen. Aber es kommt auf die erreichbare Wachstumsrate an. In den USA beträgt sie vielleicht noch 2 bis 3%. Das Problem in Japan ist aber, dass das Wachstum eher bei 0,5 oder 1% liegt. Selbst wenn Japan ein Produktivitätswachstum von 1,5% erreichen würde, hätte es immer noch eine sinkende Erwerbsbevölkerung.

Wie kann man beurteilen, ob der Schuldenstand einer Volkswirtschaft zu hoch ist?
Es braucht eine vereinte Theorie der Gesamtschulden in einer Volkswirtschaft, privater wie auch öffentlicher Schulden. Gibt es zu viele Privatschulden, könnten sie in einer Krise auf die öffentliche Bilanz wandern. Aber wie viel ist zu viel? Das kommt auf das Land an. Teilweise unterscheidet sich das nach der nachhaltigen Wachstumsrate. Je geringer die langfristig nachhaltige Wachstumsrate, desto mehr müssen die Schulden in der Volkswirtschaft begrenzt sein. Es gibt einen bestimmten Verschuldungsgrad, ab dem man akzeptieren muss, dass die Schulden immer weiter wachsen, oder an dem eine Begrenzung der Schulden die Wirtschaft belastet.

Ein Werkzeug, um den Kreditzyklus zu verlangsamen, sind höhere Eigenkapitalanforderungen für Banken. Wie hoch sollten sie Ihrer Meinung nach sein?
Um die 20% der ungewichteten Aktiva. Da bin ich mit den Ökonomen Anat Admati und Martin Hellwig einverstanden. In einer idealen Welt hätten wir Banken nie erlaubt, so hoch verschuldet zu sein, wie sie es nun sind. Internationale Banken haben nun eine Eigenkapitalquote von 10% der risikogewichteten Bilanz. Aber sie können eine Hypothek vergeben und sie mit einem Risikogewicht von nur 10% ansetzen. Die Banken können also ein Hypothekenbuch haben, das zu 99% mit Schulden und nur 1% mit Eigenkapital hinterlegt ist. Das ist die Situation, trotz aller Anstrengungen von mir, Philipp Hildebrand und den Amerikanern – wir waren die Falken im Financial Stability Board, als die Regeln für Basel III diskutiert wurden. Die Deutschen, die Franzosen und die Japaner waren dabei die Tauben und haben sich gegen schärfere Kapitalvorschriften gewehrt.

Ihre Erläuterung des Kreditzyklus mit wachsenden Schulden, bis die Blasen platzen, erinnert an die Beschreibungen durch die Österreichische Schule der Ökonomie. Stimmen Sie mit ihr überein?
Friedrich Hayek gibt eine brillante Erklärung, wie der Aufschwung funktioniert und sich selbst verstärkt. Wenn das Problem dann auftritt, gründet Hayeks Antwort auf einem deutschen Konzept von Schulden als moralischer Schuld. Man müsse säubern und liquidieren. Es sei zwar schrecklich, aber die Beteiligten seien ja selbst schuld. Ich stimme mit der hayekianischen Antwort nicht überein. Wir brauchen eine humanere Antwort. Aber mein Konzept, wie man zuerst die Schaffung von zu viel Schulden vermeidet, ist sehr hayekianisch.

Aber das Konzept der Österreichischen Schule – kurzfristige Schmerzen zu akzeptieren, um eine langfristige Erholung zu erreichen – erfährt immer noch viel Sympathie.
Das wurde von Reichskanzler Heinrich Brüning Anfang der Dreissigerjahre auch versucht. Und es endete nicht gut – mit Massenarbeitslosigkeit, Deflation und dem Aufstieg Hitlers. Die Sichtweise Brünings bekommt immer noch viel Aufmerksamkeit in Ökonomie, Recht und Politik in Deutschland. Ich verstehe und respektiere, dass, wenn eine Regel fehlt, die Folgen von zu vielen Schulden tragen zu müssen, die Leute es immer wieder tun werden. Es braucht eine Lösung für unser Schlamassel, ohne dass das Signal gesendet wird, dass es keine Grenzen mehr gibt, da die Schulden später monetarisiert werden. Ich sage meine deutschen Freunden: Ich weiss, dass ihr auf die Lektion der Weimarer Hyperinflation fixiert seid. Aber solltet ihr nicht auf die Lektionen von Brüning genauso fixiert sein? 1928, vier Jahre nach der Hyperinflation, erhielten Hitler und die NSDAP 2% der Stimmen in den Reichstagswahlen. 1932 waren es 30% der Stimmen. Damals herrschte Deflation in Deutschland. Hitlers grosser Durchbruch bei den Wahlen kam durch die Deflation. Es gibt eine Verzerrung in der kollektiven Erinnerung der Deutschen, die sich zu sehr auf die Gefahr der Hyperinflation fokussiert und die Gefahr der Deflation unterschätzt.

Lawrence Summers verbreitete die These, dass wir in einer Zeit der säkularen Stagnation seien und wir Kreditblasen bräuchten, um neues Wachstum zu erzeugen.
Wenn wir Wachstum nur durch Kreditblasen, die alle paar Jahre in einer Katastrophe enden, erreichen könnten, wäre es dann nicht besser, sich auf ein jährliches Haushaltsdefizit von 1 bis 2% des BIP zu einigen, das durch Zentralbankgeld finanziert wird? Das wäre die logische Folge, wenn man an eine lang anhaltende säkulare Stagnation glaubt.

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