Er ist ein Vordenker zum Thema Negativzinsen. Im Interview mit «Finanz und Wirtschaft» gibt sich der Wirtschaftsprofessor Miles Kimball überzeugt, dass die Schweizerische Nationalbank bald das Lagern von Papiergeld bestrafen wird.

Auf eine zu starke Währung und ein schwaches Wirtschaftswachstum reagieren Zentralbanken besser mit negativen Zinsen statt einem Anleihenkaufprogramm (Quantitative Easing, QE). Dafür plädiert der Wirtschaftsprofessor Miles Kimball schon lange. Als Antwort auf die Finanzkrise wären Negativzinsen von –4% angemessen gewesen, argumentiert er. Aber damit man als Anleger nicht in Papiergeld ausweichen kann, müssen Banknoten mit einer Gebühr belastet werden. «Die SNB hat den Rubikon überschritten», sagt Miles Kimball im Gespräch mit «Finanz und Wirtschaft».

Zur PersonMiles Kimball ist seit 1987 Wirtschaftsprofessor an der Universität Michigan in Ann Arbor. Vor seinem Doktoratsstudium in Ökonomie in Harvard absolvierte er ein Studium der Linguistik mit einer Arbeit über Sprachphilosophie. Kimball präsentierte seine Vorschläge zu Negativzinsen und der Einführung einer elektronischen Währung vor vielen Experten, unter anderem dem Fed, der EZB und der Schweizerischen Nationalbank. Seine Ideen stellt er auch auf seinem Blog Confessions of a Supply-side Liberal vor. Herr Kimball, laut SNB-Präsident Thomas Jordan könnte der Leitzins in der Schweiz von derzeit –0,75% noch weiter sinken. Wie weit ins Negative können die Zinsen noch fallen?
Die einzige Untergrenze für Zinsen wird erreicht, wenn eine breite wirtschaftliche Erholung einsetzt. Solch eine Expansion – einschliesslich, im Fall der Schweiz, eines wettbewerbsfähigen Wechselkurses – würde dann negative respektive niedrige Zinsen unnötig machen. Es gibt nur diese Untergrenze – vorausgesetzt, es ist bekannt, dass der Wert von Banknoten unter den Nennwert fallen kann.

Durch das Halten von Bargeld kann man immerhin einen Zins von null erreichen. Wie tief kann der Leitzins gedrückt werden, wenn Leute in Papiergeld ausweichen können?
Darüber gibt es unterschiedliche Meinungen. Aber selbst mit einem Negativzins von –0,75% würden nach einer gewissen Zeit – sagen wir nach fünf Jahren – massiv Banknoten gehalten. Es braucht eine Weile, bis Geschäftsmodelle zum Lagern von Papiergeld aufgebaut werden. Aber wenn die jetzige Situation anhält, wird dies wohl geschehen. Würde ich Papiergeld lagern, wäre ich besorgt, dass die SNB mein Geschäft stört – wie sie es aus geldpolitischer Sicht auch tun sollte.

Weshalb sollte die SNB das Halten von Papiergeld behindern?
Wenn die Leute sicher sind, dass die SNB nichts unternimmt gegen den Profit durch das Lagern von Bargeld, dann ist die Fähigkeit der Nationalbank, Negativzinsen zu setzen, stark beeinträchtigt. Die SNB hat den Rubikon schon überschritten: Sie muss zusätzliche Dinge tun, um das massive Lagern von Papiergeld zu verhindern.

Letztes Jahr hielten Sie eine Präsentation vor Angestellten der SNB. Wie lauteten Ihre Ratschläge?
Ich habe eine Einlagengebühr für Bargeld vorgeschlagen. Der Pfad, dem die SNB folgt, lässt eine solche Gebühr ziemlich plausibel erscheinen. Die Nationalbank ist offen für neue Ansätze; das wird schon dadurch gezeigt, dass sie den Zins bis auf –0,75% gesenkt hat. Im jetzigen Umfeld wäre es angemessen, zu sagen: Wir sehen Anzeichen, dass immer mehr Banknoten bezogen werden, und wir wollen das verhindern. Wir werden die Arbitrage zu den Negativzinsen auf Einlagen verhindern, indem wir eine stetig steigende Einlagengebühr auf Papiergeld einführen. Wenn Banken das Bargeld bei der SNB einzahlen wollen, müssen sie diese Gebühr bezahlen. Ich sehe keinen Grund, warum die SNB eine solche Massnahme nicht rechtfertigen könnte. Den Frankenunterkurs aufzugeben, war viel umstrittener.

Wer also als Kunde Banknoten auf ein Konto einzahlt, müsste eine Gebühr entrichten, da die Bank auch eine Gebühr an die SNB zahlen muss.
Korrekt. Wenn die Einlagengebühr für Bargeld bei null anfängt und jedes Jahr um 1,25 Prozentpunkte steigt, gibt es selbst bei einem negativen Zins am Geldmarkt von –1,25% keinen Anreiz, Banknoten anzuhäufen. Es gäbe keinen Weg mehr, von der Bargeldlagerung zu profitieren.

Würden damit der Bargeldumlauf und die Wirtschaft nicht gebremst?
Mit solch einer langsamen Zunahme der Einlagengebühr würde es Jahre dauern, bevor man mehr als ein paar Prozent bezahlen müsste. Dies würde die meisten Einzelhändler nicht davon abhalten, weiterhin Bargeld zum Nominalwert zu akzeptieren. Die Einlagengebühr sollte also kein Problem für normale Haushalte darstellen, die Banknoten nur abheben, um damit für Güter und Dienstleistungen zu bezahlen. Und hoffentlich erholt sich die Wirtschaft durch die Negativzinsen schnell genug, bevor die Einlagengebühr weiter steigen müsste.

Sie plädieren generell für starke Änderungen der Zinsen, um die Wirtschaft zu stabilisieren. Um eine Rezession zu bekämpfen, schlagen Sie vor, frühzeitig negative Zinsen einzuführen. Zu was für einem Zinsniveau hätten Sie bei der Wirtschaftskrise 2008/2009 geraten?
In einem Artikel habe ich geschrieben: Wenn wir einen Zins von –4% im Jahr 2009 in den USA gehabt hätten, wäre es bis Ende des Jahres zu einer robusten Wirtschaftserholung gekommen. Ein Zins von –3% hätte wahrscheinlich auch gereicht. Leuten, die das bezweifeln, antworte ich, dass die Notenbank so tief gehen kann, wie sie will. An einem Punkt wird die Wirtschaft mit grosser Geschwindigkeit Fahrt aufnehmen. Das bringt die Zinsen dann wieder nach oben. Die Grenze, wie tief die Geldpolitik die Zinsen herabsetzen kann, ist nur, dass dies ab einem bestimmten Punkt eine wirtschaftliche Erholung auslöst.

Sie bevorzugen negative Zinsen statt Anleihenkaufprogramme der Notenbank, Quantitative Easing QE. Wie unterschiedlich ist die Wirkung der beiden Instrumente?
QE beeinflusst die Prämien auf Risiken und Fristen, genauer gesagt die Prämien für riskantere Anlagen und längere Laufzeiten. Mit negativen Zinsen werden dagegen alle Zinsen beeinflusst: der Zentralbankzins, der Kreditzins, der Zins auf Bankreserven und der Zins auf Papiergeld. Ein Negativzins senkt damit die gesamte Fristen- und Risikostruktur. QE funktioniert, wenn die Risikoprämie zu hoch ist. Aber es wird immer schwieriger: Je mehr die Notenbank mit QE Fristen- und Risikoprämien nach unten drückt, desto grössere Summen braucht es, um noch einen Effekt zu erzielen. Und wenn man die Risikoprämien unter das Niveau drückt, das angebracht wäre, dann hat das wahrscheinlich böse Nebenwirkungen.

Haben Negativzinsen denn keine Nebenwirkungen?
Wird mit Negativzinsen die gesamte Fristen- und Risikostruktur nach unten gezogen, kann die Wirtschaft wie gewohnt funktionieren. Banken funktionieren etwa auf Basis der Zinsdifferenz – ihnen geht es gut, wenn sie zu höheren Zinsen Kredite vergeben, als sie Geld leihen. Ich will aber nicht allzu schlecht über QE reden, da die Risikoprämien während der Finanzkrise zu hoch waren, deswegen war es gut, sie zu senken. Und es gibt gute Argumente dafür, dass die Risikoprämien auch in normalen Zeiten zu hoch sind und es deswegen gut ist, sie zu senken. Aber es gibt eine Grenze, was QE erreichen kann.

Nicht alle Teile der Wirtschaft profitieren gleich von niedrigen Zinsen. Die Befürchtung besteht, dass wegen Tiefzinsen die Preise für Immobilien und andere Anlagen in einer Blase enden könnten.
Laut der Standardwirtschaftstheorie sollten allgemein die Vermögenspreise höher sein, wenn die Zinsen niedrig sind. Wenn besonders die Immobilienpreise steigen, könnte man das mit Steuern regeln. Aber das grosse Problem sind nicht sehr hohe Immobilienpreise, sondern der hohe Grad an Verschuldung bei Immobilien. Die richtige Politik wäre, von den Banken generell 50% Eigenkapital in der Bilanz zu fordern. Zusätzlich sollten die einzelnen Hypotheken zur Hälfte mit Eigenkapital der Bank finanziert sein. Nur ein Teil des Eigenkapitals der Hypotheken müsste vom Hauseigentümer kommen. Die Banken könnten den Rest liefern, indem sie einen Teil des Gewinns und des Verlusts beim Verkauf des Hauses übernehmen. Eine höhere Eigenkapitalfinanzierung bewirkt, dass diejenigen, die Eigenkapital liefern, den Verlust stemmen, wenn die Preise fallen.

Wie wirken sich niedrige Zinsen auf die Vermögenspreise aus?
In Zukunft könnten die Realzinsen im ökonomischen Gleichgewicht niedriger sein als früher. Ein Grund dafür ist womöglich der Übergang von der Industrie zu Dienstleistungen in vielen Ländern wie Deutschland und künftig in China. Demnach könnten die Zinsen in Zukunft positiv, aber ziemlich niedrig sein. Solch geringe Zinsen auf lange Zeit würden heissen, dass Vorhersagen und Erwartungen über das, was in der fernen Zukunft geschieht, viel wichtiger für die Vermögenspreise werden. Debatten über diese Erwartungen würden die Vermögenspreise stärker schwanken lassen.

Warum hat die ferne Zukunft mehr Einfluss, wenn die Zinsen niedrig sind?
Wenn die Zinsen hoch sind, kümmern sich Unternehmen nur um Projekte, die schnell rentieren, da sie sonst die Zinsen nicht zurückzahlen können. Sind die Zinsen jedoch niedrig, gehen Unternehmen und Einzelpersonen auch Investitionen ein, die einige Zeit brauchen, um zu rentieren, da die Zinslast gering ist. Wenn man lange auf seine Rendite warten kann, wird es entscheidend für die Bewertung von Projekten und Unternehmen, was man für die nächsten zehn oder zwanzig Jahre prognostiziert. Bei niedrigen Zinsen sind die Vermögenspreise damit nicht nur hoch, sondern sie schwanken auch stärker. Wir brauchen Strukturen, um damit umzugehen.

Wie sollen wir mit heftig schwankenden Vermögenspreisen zurechtkommen?
Strengere Eigenkapitalvorschriften für Banken und Hypotheken würden explizit machen, wer das Risiko übernimmt. Wird dagegen die Risikoübernahme nicht durch Eigenkapitalanforderungen explizit gemacht, müssen der Staat und der Steuerzahler am Ende für Verluste aufkommen, um eine Finanzkrise zu verhindern.

Aber würden höhere Kapitalanforderungen nicht den positiven Effekt negativer Zinsen zunichtemachen?
Da es eine implizite Staatssubvention für Schulden gibt, nehmen höhere Kapitalanforderungen einen Teil dieser Subventionen weg. Um das zu kompensieren, muss man die Zinsen möglicherweise noch mehr senken. In einer Rede hat Larry Summers gesagt, weil die volkswirtschaftliche Nachfrage so schwach sei, bräuchten wir vielleicht bei Nullzinsen ständig Blasen, um die Nachfrage noch stimulieren zu können. Aber negative Zinsen ermöglichen uns, die Blasen mit höheren Kapitalanforderungen einzuschränken, ohne uns um die Nachfrage sorgen zu müssen. Negative Zinsen sind mächtig genug, damit man nicht mehr auf Vermögensblasen angewiesen ist, um die Nachfrage zu stimulieren.

In einem Artikel argumentieren Sie, die Schweiz offeriere der Welt eine Versicherung durch sichere Anlagen. Wie kann das Land von dieser Versicherung profitieren?
Die Schweiz sollte sich überlegen, einen Staatsfonds einzurichten. Das ist heute Standard für Staaten, die über ein Nettofinanzvermögen verfügen. Mit negativen Zinsen könnten grosse Summen ausgeliehen werden, vielleicht 4 oder 5 Bio. Fr., und diese könnten in börsengehandelte Fonds, ETF, investiert werden. Dadurch würde man vermeiden, in individuelle Unternehmen involviert zu sein. Das Geschäft wäre das einer Bank: günstig Geld aufnehmen, um es mit einer höheren Rendite zu investieren. Ein Grund für die Kritik an den grossen Währungsbeständen der SNB war die niedrige Rendite darauf. Höhere Renditen würden zu einer grösseren Akzeptanz eines grossen Fonds führen.

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