Monatliche Zinskurve Schweiz: Eine weitere Senkung der Einlagenzinsen am 16. Juni ist unwahrscheinlich.

Am 16. Juni wird die Schweizerische Nationalbank (SNB (SNBN 1125 0%)) ihren geldpolitischen Entscheid bekannt geben. Sie dürfte am aktuellen Kurs festhalten und den negativen Zins auf Einlagen der Banken bei ihr auf −0,75% belassen. Das Ziel dieses negativen Zinses ist, die Investoren von Frankenanlagen «abzulenken». Auch wenn bis jetzt die Abflüsse aus dem Franken nur moderat waren, erscheint eine weitere Zinssenkung der SNB im heutigen Kontext unwahrscheinlich.

Zum AutorMaxime Botteron ist Ökonom im Swiss Macro Research der Credit Suisse.Zwar würde ein solcher Schritt Frankeneinlagen noch weniger attraktiv machen. Dies käme die inländischen Banken aber teuer zu stehen und könnte die Weitergabe der negativen Zinsen an Retail-Kunden mit sich bringen, eine Situation, die die SNB wahrscheinlich vermeiden möchte.

So gesehen erscheinen Devisenankäufe immer noch als die beste Massnahme zur Bekämpfung der Frankenstärke. Während die SNB wiederholt erklärt hat, nur «bei Bedarf» am Devisenmarkt aktiv zu werden, lässt die praktisch kontinuierliche Zunahme der Bilanz der Notenbank darauf schliessen, dass sie regelmässig mit Devisenankäufen am Markt ist. Über die tatsächlichen Volumen ihrer Währungstransaktionen schweigt die SNB meistens. Einzig der Geschäftsbericht informiert über den Umfang der Interventionen im abgelaufenen Jahr.

Nicht nachvollziehbar

Doch seit Anfang des Jahres hat die Notenbank Fremdwährungen im Gegenwert von schätzungsweise 25 Mrd. Fr. akkumuliert. An welchen Regeln sie sich bei den Interventionen orientiert, ist nicht nachvollziehbar.

Logischerweise dürfte der Frankenkurs zum Euro (aber wahrscheinlich auch zum Dollar) hierbei eine wichtige Rolle spielen. Schliesslich werden die SNB-Direktoriumsmitglieder nicht müde zu wiederholen, dass der Franken weiterhin «deutlich» überbewertet ist.

Ein Vergleich der Bilanzausweitung der SNB und der Europäischen Zentralbank (EZB) lässt allerdings ein anderes (mögliches) Interventionsziel erkennen. Beide Zentralbanken verfolgen eine expansive Geldpolitik, die durch den Kauf von Finanztiteln charakterisiert ist – bei der EZB sind es Anleihen, bei der SNB Devisen. Diese Ankäufe werden durch neu geschaffenes Geld finanziert, und sie spiegeln sich in einer Ausweitung der Bilanzen. Natürlich ist das Volumen der EZB-Käufe weitaus grösser als dasjenige der SNB.

Die jährliche Wirtschaftsleistung der Eurozone ist aber auch um ein Vielfaches höher als die der Schweiz. Wie die Grafik zeigt, schaffen beide Zentralbanken tatsächlich beinahe die gleiche Menge an neuem Geld im Verhältnis zur Grösse der jeweiligen Wirtschaft. Falls sich die SNB für ihre Devisenankäufe wirklich am Anleihenkaufprogramm der EZB orientiert, hiesse das, dass sie ihre Bilanz potenziell noch längere Zeit deutlich ausweiten muss. Schliesslich hat die EZB angekündigt, ihr Kaufprogramm bis mindestens Ende März 2017 weiterzuführen.

Langfristig konsistent?

Ob eine derart expansive Geldpolitik der SNB längerfristig konsistent und damit glaubwürdig ist, wird vor allem von der Entwicklung der Schweizer Wirtschaft abhängen. Im Moment ist die Glaubwürdigkeit sicherlich gegeben. Schliesslich sind keine inflationären Tendenzen auszumachen, nicht zuletzt weil der Anstieg der Arbeitslosenquote auf die Kauflust der Konsumenten drückt, und der Bauboom der vergangenen Jahre deutlich an Schwung verloren hat. Allerdings zeigt der Industriesektor vermehrt Erholungstendenzen. Der Einkaufsmanagerindex liegt seit sechs Monaten über der Wachstumsschwelle und hat im Mai sein höchstes Niveau seit über zwei Jahren erreicht.

Die Exporte steigen wieder, auch wenn sie vor allem vom Pharmasektor getrieben werden. Würde sich dieser Trend über mehrere Monate fortsetzen, könnte der Druck auf den Franken wieder steigen. Für die SNB wäre es dann nämlich schwieriger, glaubwürdig von einer «deutlichen» Überbewertung des Frankens zu sprechen und damit die regelmässigen Devisenankäufe zu rechtfertigen. Ein solches Szenario könnte einen Renditeanstieg bei Frankenanleihen mit sich bringen.

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