Robert Wyckoff, Partner des Value-Managers Tweedy, Browne, erklärt, wo er trotz stolzer Börsenbewertung noch günstige Aktien findet.

Tweedy, Browne ist anders. Während viele Banken ihren Kunden Aktien schmackhaft machen wollen, nehmen die New Yorker Value-Spezialisten kein Neugeld mehr entgegen, weil die Kaufkandidaten immer rarer werden. Das erstaunt angesichts rekordhoher Börsenbewertungen nicht. So ist das zyklisch adjustierte Kurs-Gewinn-Verhältnis, das auch als Shiller-KGV bezeichnet wird, für den US-Leitindex S&P 500 im Februar auf den höchsten Stand seit dem Platzen der Technologieblase gestiegen. Robert Wyckoff, Partner von Tweedy, Browne, erklärt im Gespräch mit «Finanz und Wirtschaft», warum er trotz stattlicher Bewertung an Qualitätstiteln wie Novartis (NOVN 96.55 -0.31%) oder Nestlé (NESN 75.3 0%) festhält und in welchen Sektoren noch günstige Gelegenheiten locken.

Zur PersonRobert Q. Wyckoff Jr. (62) stiess 1991 zur New Yorker Value-Boutique Tweedy, Browne, wo er heute als einer von vier Geschäftsführern amtiert. Nach seinem Jurastudium an den Universitäten Washington & Lee und Florida arbeitete Wyckoff ab 1980 für verschiedene kleinere Finanzdienstleister.

Tweedy, Browne entstand 1959 aus dem auf den Handel von Nebenwerten spezialisierten Brokerhaus Tweedy, Browne & Reilly, das seine Büros auf demselben Korridor betrieb wie Value-Übervater Benjamin Graham.

Heute verwaltet das Unternehmen rund 21 Mrd. $ – so viel wie noch nie. Neue Mandatsgelder werden wegen der immer schwierigeren Suche nach günstig bewerteten Aktien keine mehr entgegengenommen, die Zuflüsse in die Fonds sind beschränkt.Herr Wyckoff, das Shiller-KGV für den S&P 500 hat die Hochs von 2007 übertroffen. Beunruhigt Sie das als Value-Anleger?
Die Bewertungen sind weltweit hoch. Im Vergleich zur US-Börse wirkt das Shiller-KGV für Europa zwar günstig, ist aber auch nicht ungemein attraktiv. Wir suchen nach Aktien, die zu zwei Dritteln ihres inneren Werts handeln. Solche Titel findet man kaum mehr. Es ist deshalb schwierig, neue Kaufkandidaten aufzuspüren, die unsere Anforderungen erfüllen. Und darum geht es uns – ob der Markt günstig oder teuer ist, interessiert uns weniger. Wir suchen attraktiv bewertete Aktien.

Sie halten viele Qualitätstitel, die zu einem KGV von 20 und mehr handeln. Kann man das noch als Value-Anlage bezeichnen?
Wir sind langfristige Investoren. Novartis respektive die Vorgängeraktie Ciba Geigy halten wir seit Mitte der Achtzigerjahre. Je nach Bewertung fällt unsere Position grösser oder kleiner aus, ganz abgestossen haben wir den Titel aber nie. In dieser Zeit hat Novartis einen überzeugenden jährlichen Gesamtertrag von rund 12% abgeworfen. Nach dem guten Abschneiden des letzten Jahres notiert der Titel nun aber leicht über dem inneren Wert. Heute kaufen würden wir Novartis deshalb nicht, an den bestehenden Positionen halten wir jedoch fest.

Im Normalfall verkaufen Sie doch, wenn der Börsenkurs 90% des fairen Werts erreicht.
Diese Regel gilt für zyklische Gesellschaften, aber nicht zwingend für Aktien von Unternehmen, die ihren inneren Wert stetig steigern – zumal die Anlagealternativen gegenwärtig dünn gesät sind. Dank der starken Wettbewerbsposition dürfte Novartis weiterhin ein attraktives Gewinnwachstum erzielen. Der Verkauf von weniger rentablen Einheiten wie der Tiernahrung oder der Impfstoffsparte und die Fokussierung auf die drei Kernbereiche Pharma, Augenheilmittel und Generika machen Sinn. Sollten die Kurse jedoch weiter stark anziehen, würden wir die Position reduzieren.

Welchen Ertrag versprechen Sie sich von Novartis?
Die Dividendenrendite beträgt 2,6%. Letztes Jahr ist der Gewinn pro Aktie rund 12% gestiegen. Rechnet man konservativ mit einem langfristigen Gewinnwachstum von 6%, resultiert bei stabilem KGV ein jährlicher Ertrag von 8,6%. Das ist attraktiv im Vergleich zu Cash oder Anleihen, die fast nichts abwerfen und mancherorts sogar eine negative Rendite aufweisen.

Ist die hohe Bewertung wegen der niedrigen Zinsen also gerechtfertigt?
Der Anlagenotstand ist einer der Gründe, warum Aktien teuer sind – nicht aber, warum wir Novartis, Nestlé oder Diageo (DGE 1885.5 2.06%) halten. Wir haben diese Positionen vor Jahren gekauft, als sie günstig waren. Gegenwärtig handelt Novartis zu einem Verhältnis aus Unternehmenswert zum Ebitda von 17. Das entspricht in etwa dem Preis, der für eine Übernahme des Unternehmens bezahlt werden müsste. Natürlich erwarten wir keine Übernahme – dieser Vergleich zeigt einfach, dass Novartis nicht mehr günstig sind. Noch vor drei Jahren war das ganz anders: Damals wurden Pharmatitel aus Angst vor dem Ablauf von Patenten und dem Kostendruck im Gesundheitswesen wie Versorger gehandelt – als Valoren mit hoher Dividendenrendite und niedriger Bewertung, also ohne jegliche Wachstumsfantasie.

Nur dürfte es schwierig sein, heute vergleichbare Opportunitäten zu finden. Die Titel mit niedrigem KGV entsprechen kaum Ihren Qualitätsanforderungen?
In der Tat haben Aktien, die heute einen Abschlag zum inneren Wert aufweisen, oft schwerwiegende Probleme. Das ist aber nicht unüblich. Qualitätstitel wie Nestlé handeln nur in einem Bärenmarkt wie während der Finanzkrise oder bei temporären Schwierigkeiten im Unternehmen wirklich günstig. Trotzdem finden sich einzelne Gelegenheiten. So haben wir letztes Jahr die Papiere der Bank Standard Chartered (STAN 993.9 -2.84%) gekauft.

Europäische Banken mögen Sie doch eigentlich nicht?
Obwohl Standard Chartered in London kotiert ist, ist das keine europäische, sondern eine asiatische Bank, die die schneller wachsenden Länder dieser Welt bedient. Weil die Emerging Markets unter einer temporären Wachstumsabkühlung leiden, kam der Aktienkurs unter Druck. Gegenwärtig sind Standard Chartered zu einem KGV von 9 zu haben – vor wenigen Jahren galten sie noch als Wachstumswert. Das Institut ist dank des hohen Spargeldvolumens konservativ finanziert, geografisch breit diversifiziert und gut vernetzt. Wir betrachten ein KGV von 12 als fair. Natürlich kann es dauern, bis sich der Aktienkurs dem inneren Wert angleicht. Nur wird die Wartezeit mit einer in unseren Augen nachhaltigen Dividendenrendite von fast 6% versüsst.

Gibt es weitere Beispiele?
2013 haben wir TNT Express erworben. Die Gesellschaft litt unter verschiedenen Problemen, als der Paketdienst UPS (UPS 98.72 -0.75%) ein Übernahmeangebot von 9.50 € je Aktie unterbreitete. Die europäische Wettbewerbsbehörde unterband den Deal, worauf der Titel auf 6 € abstürzte. Das hat unser Interesse geweckt. Wie UPS stufen wir das europäische Paketgeschäft, das unter der schleppenden Konjunktur leidet, als attraktiv ein. Wenn die laufende Restrukturierung gelingt und sich die Wirtschaft erholt, normalisieren sich die Margen, was einen Kurs von 9 bis 10 € rechtfertigen würde. Zudem ist nicht auszuschliessen, dass ein anderer Wettbewerber erneut eine Übernahmeofferte unterbreitet.

Während viele Indizes neue Rekorde erzielen, handeln Öl- oder Rohstoffwerte weit unter ihren Höchst. Greifen Sie zu?
Wir haben seit 2009 Positionen in Öl- und Gasunternehmen aufgebaut. Warren Buffett erwarb damals eine Beteiligung an ConocoPhillips, was unser Interesse am Sektor weckte. Auch wir kauften Conoco, die mit hohem Abschlag auf die Förderkosten handelten. Im Laufe der Zeit kamen Total (FP 45.76 0.65%), Royal Dutch Shell (RDSB 2079 2.44%), Devon Energy (DVN 57.84 1.49%), die kanadische Ölsandgesellschaft Cenovus und kürzlich Ölserviceunternehmen wie National (NATN 81.8 -0.06%) Oilwell Varco und Halliburton (HAL 41.31 0%) dazu. Die integrierten Ölkonzerne weisen attraktive Dividendenrenditen auf und handeln zu KGV von weniger als 10.

Nur könnten diese Dividenden wegen des Ölpreiszerfalls unter Druck kommen.
Die erwähnten Gesellschaften sind finanzkräftig genug, um die Phase gedrückter Ölpreise durchzustehen und die Dividende zu halten. Zudem glauben wir nicht, dass die Ölpreise dauerhaft niedrig bleiben. Die marginalen Explorations- und Produktionskosten, die von Total oder Royal Dutch auf 90 bis 100 $ pro Fass geschätzt werden, liegen weit über den heutigen Kursen. Zudem sind die gegenwärtigen Überkapazitäten von 3 bis 4% bei sich erholender Nachfrage relativ schnell abgebaut. Das ist kein Vergleich zu den frühen Achtzigerjahren, als die Überkapazitäten bis zu 15% betrugen. Die Abbauraten der bestehenden Projekte sind hoch, und der Ölverbrauch wird weiter zunehmen, wenn auch mit jährlich 0,5 bis 1% langsamer als ursprünglich erwartet.

Beunruhigt Sie nicht, dass Warren Buffett seine Beteiligung an Exxon nach unüblich kurzer Haltedauer abgestossen hat?
Dieser Schritt hat uns überrascht, beunruhigt sind wir aber nicht. Exxon ist ein qualitativ hochwertiger Produzent, der deshalb immer teurer war als die Konkurrenz. An der Generalversammlung von Berkshire Anfang Mai dürfte diese Transaktion zu Fragen Anlass geben. Auf die Antworten sind wir gespannt.

Bietet der Rohstoffbereich ebenfalls Chancen?
Antofagasta ist ein in London kotierter chilenischer Kupferproduzent mit niedrigen Förderkosten, der auch bei gedrückten Kupferpreisen profitabel arbeitet, vom Markt aber trotzdem abgestraft wurde. Wir haben die Kursschwäche zum Aufbau einer Position genutzt. Das Unternehmen ist kaum verschuldet und sehr gut geführt.

Wie Warren Buffett scheinen Sie die Supermarktkette Tesco (TSCO 236.6 0.42%) abgestossen zu haben.
Tesco haben wir verkauft. Wir mochten die dominante Marktposition im Lebensmitteldetailhandel im Vereinigten Königreich sowie den Immobilienbesitz, der eine gewisse Absicherung gegen fallende Kurse bieten sollte. Nur drückten der Eintritt von Discountern wie Aldi sowie die zunehmende Beliebtheit von Spezialitätenläden auf den Marktanteil von Tesco. Das hatten wir unterschätzt.

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