Otto Waser, Partner von R&A Group, erwartet noch lange Zeit niedrige Zinsen, wie er in Interview mit der FuW erläutert.

Herr Waser, nach gängiger Meinung bleibt die gute Börsenstimmung intakt, solange die Notenbanken Liquidität schöpfen und die Zinsen tief bleiben. Teilen Sie diese Ansicht?
Die Regel, sich nicht gegen die Notenbanken zu stemmen, gilt besonders für Rezessionsphasen. Rezessionen waren in der Vergangenheit meist kurz. Unterstützt von kräftigen Zinssenkungen kam die Wirtschaft jeweils rasch wieder in Gang und hat Aktienkäufe gerechtfertigt. Dass Notenbanken Jahre nach der letzten wirklichen Rezession von 2009 die geldpolitischen Schleusen nochmals massiv öffnen, ist hingegen ein neues Phänomen.

Was heisst das?
Der alten Börsenregel wird etwas unbesehen generelle Gültigkeit zugeschrieben. Entscheidend wird bleiben, ob in der Realwirtschaft solide Cashflows und Dividenden erwirtschaftet werden und die Beschäftigung steigt.

Bisher haben die Notenbanken alles unter Kontrolle: kaum Inflation, wirtschaftliche Erholung in den USA und, abgeschwächt, auch in Europa. Muss man sich sorgen?
Abgesehen von der beim Euromindestkurs glücklos agierenden Schweizerischen Nationalbank kann die Geldpolitik in wichtigen Industrieländern tatsächlich gewisse Erfolge verbuchen. Die Aufgabe der Notenbanken wird allerdings erleichtert durch das strukturelle Umfeld: ein positives, aber niedriges Wachstum, was die Inflation in Schach hält. Unter den grossen Industrieländern haben die USA nach der Finanzkrise am besten Tritt gefasst. Dort ist sogar Vollbeschäftigung in Reichweite, und das wirft bald die Frage auf, wann der Zyklus zu Ende sein wird. Demgegenüber ist noch nicht klar, ob die Erholung in Japan lediglich ein Strohfeuer ist. Der EZB ist es endlich gelungen, den Euro zu schwächen, was für die Erholung wichtig wird, da der positive Effekt des stark gesunkenen Ölpreises auf den Konsum schon wieder nachlässt.

Ist Europa auf gutem Weg?
Ein selbsttragender Aufschwung mit einem nachhaltigen Abbau der Arbeitslosigkeit, ähnlich wie in den USA, ist zwar wahrscheinlich geworden, aber noch keinesfalls gesichert. So haben sich nach einigen guten Monaten die Konjunkturindikatoren in der Eurozone im April wieder leicht abgeschwächt.

Die Börsen stehen im siebten Jahr des Aufschwungs. Wie weit spiegeln sie die wirtschaftliche Realität?
Entscheidend für den generellen Börsentrend ist, in welcher Phase sich die wichtigsten Regionen der Welt im Wirtschaftszyklus befinden. In der frühen und mittleren Phase des Aufschwungs ist die Wahrscheinlichkeit eines Börseneinbruchs eher tief, zumindest solange das Wachstum ausreicht, um die Arbeitslosigkeit zu senken. In dieser Phase steigen die Börsenbewertungen selbst von hohen Niveaus meist noch weiter, und es kommt oft zu Übertreibungen. Das Risiko eines Einbruchs steigt demgegenüber markant, wenn eine Wirtschaft nach einem langen Aufschwung Vollbeschäftigung erreicht hat und Überhitzungserscheinungen, etwa ein Anziehen der Inflation, sichtbar werden. Dann muss die Notenbank mit  Zinserhöhungen das Wachstum bremsen.

Die USA scheinen sich dem zu nähern.
Die US-Wirtschaft ist im Zyklus am weitesten fortgeschritten, Überhitzungsphänomene werden aber in den nächsten ein oder zwei Jahren noch kein Thema sein. In Kontinentaleuropa befindet sich der Wirtschaftsaufschwung nach wie vor in einer frühen Phase. Die Analyse des Wirtschaftszyklus spricht somit im Grundsatz weiter für Aktien.

Was glauben Sie, ist die nächste Bewegung an den Börsen?
Seit Mitte April befinden sich Europas Aktienmärkte in einer an sich überfälligen Korrekturphase, die durch den schwächeren Dollar und eine im Euroraum etwas nachlassende konjunkturelle Dynamik begünstigt wird.

Heftig oder mässig? Bisher bleiben Kurskorrekturen schon im Anfang stecken, weil bei Minus- oder Niedrigstzinsen die Alternativen zu Aktien fehlen. Wird sich dieses Muster fortsetzen?
Im Moment geben unsere taktischen Barometer noch keine Kaufsignale, was darauf hinweist, dass die Korrektur an den Börsen und beim Dollar noch nicht ausgestanden ist. Bei einer ausgeprägten Schwäche dürften aber genügend Käufer bereitstehen.

Um diese Jahreszeit kommt man am Spruch «Sell in May and go away» nicht vorbei. Was empfehlen Sie: verkaufen, absichern, bei Schwächen kaufen?Wenn die Aktienquote aufgrund von Kursgewinnen über das gewünschte Mass gestiegen ist, wird man den einen oder anderen Verkauf tätigen müssen. Ansonsten sollten Kursschwächen primär als Kaufgelegenheiten erachtet werden. Zwar stehen die saisonal schwächeren Börsenmonate ins Haus, aber die Börsen haben doch in mehr als der Hälfte der letzten zwanzig Jahre zwischen Mai und September positiv abgeschnitten.

Welche Rolle spielt in Ihren Überlegungen der Grexit, ein Ausscheiden Griechenlands aus dem Euro?
Wir gehen seit längerem davon aus, dass man mit Athen so lange weiterverhandeln wird, bis eine Lösung gefunden ist. Auch ein Schuldenmoratorium, das  Griechenland im Euro belässt, ist möglich. Dass es den Euro aufgibt, scheint wenig wahrscheinlich zu sein. Anders als im Jahr 2010 wird heute Griechenland auch als Sonderfall wahrgenommen, ohne weitreichende Konsequenzen für die Wirtschaft Europas oder gar der Welt.

Wie ist es zu rechtfertigen, dass Staatsanleihen hochverschuldeter europäischer Länder wie Spanien und Portugal tiefere Renditen aufweisen als amerikanische Staatspapiere?
Der Zins, den ein Staat bezahlen muss, wird von der Geldpolitik und dem Kreditaufschlag zum risikofreien Zins bestimmt. In den USA stehen höhere Notenbankzinsen an, in der Eurozone noch für Jahre nicht, was den Renditeunterschied zu einem guten Teil erklärt. Zudem wurde ein Schuldenschnitt in einem Euroland ausserhalb Griechenlands politisch ja praktisch ausgeschlossen, und die EZB drückt mit ihren Anleihenkäufen besonders auch die Renditen der Randländer.

Was ist gefährlicher, eine Blase am Bond- oder am Aktienmarkt?
Wir erwarten in den nächsten zehn bis fünfzehn Jahren niedrigere Zinsen als in der Vergangenheit. Demografische Faktoren und eine lediglich moderate Kapitalnachfrage der Unternehmen sind die Hauptgründe dafür. Somit ist von anhaltend hohen Bewertungen bei Obligationen und Aktien auszugehen. Aufgrund der geringeren und in den letzten Jahren noch gesunkenen Liquidität in vielen Obligationensegmenten kann es schwierig werden, Obligationen zu verkaufen, wenn die Märkte drehen. Das gilt nicht nur für Einzelanlagen, sondern auch für Indexfonds. Blue-Chip-Aktien sind liquider, was – neben den enorm tiefen Renditen von Obligationen – ein weiteres leichtes Plus für Aktien bedeutet.

Welcher Aktientyp gehört ins Depot: Dividendentitel, Wachstum, Substanz?
Wir setzen generell auf führende Unternehmen mit überdurchschnittlich guten Finanzkennzahlen. Am interessantesten sind meist Unternehmen, die eine gute Mischung aus Wachstum und Rendite vorweisen können, wie das etwa bei Nestlé (NESN 71.15 0%) der Fall ist. Im Vergleich zu diesen gewinnstabilen Gesellschaften, die stattlich bewertet sind, sind echte Wachstumswerte, also Aktien von Unternehmen mit mittelfristig zweistelligen Gewinnzuwachsraten, besonders in den USA zurzeit vergleichsweise günstig.

Wovon würden Sie die Finger lassen?
Wir investieren in aller Regel nicht in sehr hoch bewertete Titel oder in Unternehmen, die ihre Kapitalkosten nicht verdienen.

Was gehört ins Schweizer Depot – von den üblichen Favoriten Nestlé, Roche (ROG 259.2 -1.26%) (RO 255.5 -0.87%), Novartis (NOVN 92.05 -1.39%) & Co. abgesehen?
Aus Stabilitäts- und Renditeüberlegungen sind mit dem anhaltend starken Franken wieder vermehrt Unternehmen attraktiv, die Umsatz und Gewinn mehrheitlich in der Schweiz erzielen. Dazu gehören Swisscom (SCMN 545.5 -0.91%), Baloise (BALN 116.9 0.17%), Banque Cantonale Vaudoise (BCVN 535 -0.74%) und Bell (BELN 2465 -0.72%). UBS (UBSG 19.03 -1.14%) gefallen aufgrund der noch für Jahre verrechnungssteuerfrei aus Kapitalreserven zahlbaren Dividende. Um von der Wirtschaftserholung in der Eurozone zu profitieren, bieten sich Adecco (ADEN 69.95 -6.3%) an. Mittelfristig interessant bleiben neben Schindler (SCHN 155 -0.58%) und Barry Callebaut (BARN 1115 0.09%) auch Kaba (KABN 604 -0.41%) und ergänzend Interroll (INRN 614.5 -0.08%) und Vaudoise Assurance.

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