Lange haben kleinkapitalisierte Gesellschaften von der lockeren Geldpolitik und stark steigenden Gewinnen profitiert. Nun zeichnet sich ein Regimewechsel ab.

Am US-Aktienmarkt macht sich leichte Nervosität breit. Dafür ist zurzeit nicht etwa der S&P 500 oder der Nasdaq Composite verantwortlich, sondern der Russell 2000: Von seinem Höchst im Juli hat der Small-Cap-Index 10% eingebüsst – ein Ausmass, das gemeinhin als Korrektur angesehen wird.

Das Bemerkenswerte an dieser Schwäche ist, dass sie charttechnisch einigen Schaden angerichtet hat. Erstmals hat der Russell 2000 seinen langjährigen Aufwärtstrend durchbrochen. Dadurch ist das Risiko gestiegen, dass der Index in eine längere Seitwärts- respektive Abwärtsbewegung eintritt.

Der Gesundheitszustand des Small-Cap-Sektors ist relevant. Denn oft zeigt sich ein Abbröckeln des Gesamtmarkts zuerst in kleinkapitalisierten Titeln. Viele Aktien können bereits im Sinken begriffen sein, während wenige grosskapitalisierte Konzerne (Large Caps) die Indizes höher treiben und damit einen weiterhin gesunden Bullenmarkt suggerieren.

Stärkeverhältnis verschoben

Die jüngsten Abgaben im Russell 2000 kommen nicht ganz überraschend: Bereits zu Jahresbeginn hatten Indizien darauf hingedeutet, dass sich die heissgelaufenen Small Caps abkühlen und gegenüber den Large Caps an Boden verlieren – ein Trend, der sich nun fortsetzen dürfte.

Einen wichtigen Einfluss hat dabei das monetäre Umfeld. So waren es gerade die kleinen Gesellschaften, die von der Liquiditätsschwemme der Zentralbanken profitierten. Von November 2008 – dem Beginn der quantitativen Lockerung (QE) in den USA – bis März 2014 avancierten die amerikanischen Small Caps um 210%. Im gleichen Zeitraum legten die Large Caps «lediglich» um 127% zu.

Mit der Revision der Fed-Prognosen, die auf eine frühere respektive stärkere Zinserhöhung hindeuteten, hat im März der Wind gedreht. Denn bald dürfte das monetäre Umfeld wieder restriktiver werden. Tatsächlich haben die Small Caps seither im Vergleich zu den Large Caps enttäuscht. Das zeigt sich nicht nur in den USA, sondern auch an den asiatischen und europäischen Aktienmärkten – wie etwa ein Blick auf Deutschland und die Schweiz unterstreicht.

Zeichen einer Abkühlung

Ein weiteres Risiko stellt die drohende Abkühlung der Realwirtschaft dar. In einigen Ländern steht sie bereits an der Schwelle zur Kontraktion. Selbst in den USA zeichnet sich eine Verlangsamung ab. Studien zeigen, dass in einem Umfeld, in dem sich das Gewinnwachstum abschwächt, Small Caps tendenziell schlechter abschneiden als Large Caps.

Ein zusätzliches Hemmnis sind die hohen Bewertungen, an denen selbst die jüngsten Kursabgaben kaum etwas geändert haben. Das macht eine Analyse von Small und Mid Caps mit einem Börsenwert zwischen 100 Mio. und 5 Mrd. $ deutlich: Gemäss J. P. Morgan liegt das erwartete Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) für das laufende Geschäftsjahr vielerorts nicht nur deutlich über dem historischen Mittel. Auch übertrifft es die bisherigen Maxima – wenn man denn die aussergewöhnlichen Jahre 2000 und 2001 (Dot-Com-Blase) ignoriert.

Auf ein längerfristig kaum zu haltendes Kursniveau deuten zudem das substanzorientierte Kurs-Buchwert-Verhältnis sowie das Verhältnis zwischen Umsatz und Unternehmenswert hin. So weisen etwa amerikanische Small Caps ein Kurs-Umsatz-Verhältnis von 1,5 auf. Laut einer Analyse der Credit Suisse (CSGN 25.94 1.09%) folgte seit den Neunzigern auf eine so hohe Bewertung über die folgenden zwölf Monate immer ein Kursrückgang – im Mittel mit einem Minus von 16%.

Zudem ist das Risiko von Gewinnherabstufungen nicht von der Hand zu weisen. Den KGV liegen Profitschätzungen zugrunde, die sehr optimistisch sind – gerade wenn man sich die Signale aus der Realwirtschaft vergegenwärtigt. So wird den europäischen Small Caps für 2014 ein Gewinnwachstum pro Aktie von über 18% zugrunde gelegt. Global betrachtet liegen die Erwartungen an das Gewinnwachstum gar bei 21,7%.

Kein Wunder, gibt es zahlreiche Analysten, die zur Vorsicht mahnen. Ein ziemlich düsteres Bild zeichnet beispielsweise GMO. Der Bostoner Vermögensverwalter erwartet für die amerikanischen Small Caps über die nächsten sieben Jahre einen realen Wertverlust von rund 6% p. a. Wahrlich keine schönen Aussichten.

Die Erholung ist weltweit gefährdetIndustriemanagerumfragen und zyklische Marktpreise deuten eine Verschlechterung der globalen Konjunktur an. Nur die US-Wirtschaft brummt weiter. Lesen Sie hier den Bericht von FuW-Redaktor Peter Rohner.

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