Der Hedge-Fund-Investor, der Marktstratege und der Value-Anleger: Wenn Felix Zulauf, James Montier und David Iben sprechen, sollten Anleger zuhören. Im Roundtable-Gespräch geben sie Einblick in ihr Denken.

Wenn weltbekannte Investmentgrössen in München ihr Stelldichein geben, dann findet die Value Intelligence Conference statt. Organisiert wurde die Veranstaltung schon zum neunten Mal von der Vermögensverwaltungsboutique Value Intelligence Advisors. Am diesjährigen Roundtable diskutierten Makrostratege Felix Zulauf, Asset-Allocation-Spezialist James Montier und Deep Value Contrarian David Iben die Aussichten der Finanzmärkte. Moderiert wurde die Runde von Veranstalter Stefan Rehder und «Finanz und Wirtschaft».

Herr Zulauf, vor gut einem Jahr hat die blosse Ankündigung der US-Notenbank, die monatlichen Anleihenkäufe zu drosseln, an den Finanzmärkten eine Schockwelle ausgelöst. Sie sprachen vom Flügelschlag des Schmetterlings, der in eine globale Korrektur münden könnte. Nun ist das Tapering seit Anfang Jahr Tatsache, und alle bedeutenden Anlageklassen tendieren aufwärts. Ist das Tapering kein Problem?
Felix Zulauf: Der Flügelschlag des Schmetterlings hat wegen der Angst vor einer Liquiditätsverknappung zu einem sprunghaften Zinsanstieg und einem Währungszerfall in den Schwellenländern geführt. Gleichzeitig wurde der Dollar stärker, weil Anlagegelder in die USA zurückgeflossen sind. Das Fed wird die Anleihenkäufe diesen September oder Oktober einstellen, doch andere Zentralbanken werden in die Bresche springen.

Welche Entwicklung könnte das sein?
Zulauf: Wir denken an China. In jedem Wirtschafts- und Börsenzyklus kommt es zu einem Exzess, der den Zyklus nach oben verstärkt, aber auch im Abschwung verstärkend wirkt. Letztes Mal waren es der US- und gewisse europäische Häusermärkte und vorletztes Mal Technologieinvestitionen, die zu Exzessen und Überkapazitäten geführt haben. Im aktuellen Zyklus sind es die Schwellenländer, und der grösste Brocken ist China.

Kann Peking den Zyklus nicht steuern?
Zulauf: Das Ausmass des chinesischen Zyklus war enorm. Allein 2011 und 2012 hat das Land mehr Zement konsumiert als die USA im ganzen 20. Jahrhundert. In den letzten fünf oder sechs Jahren wurden so viele Kredite vergeben, wie das US-Bankensystem ausstehend hat. Die Exzesse sind unglaublich. Nun mehren sich die Anzeichen, dass der Investitions- und Bauboom zwar nicht eingebrochen ist, sich aber abkühlt. Nach einem solch gewaltigen Boom kann das auf das Ende des Zyklus hindeuten. Die Investoren glauben aber immer noch, die chinesische Regierung könne den Zyklus steuern, weil es eine Autokratie ist. Eine Anpassung dieser Einschätzung hätte negative Konsequenzen für die Finanzmärkte, doch wissen wir nicht genau, wann dies der Fall sein wird.

Nach dem Ende der ersten beiden Runden der quantitativen Lockerung der US-Notenbank brachen die Börsen jeweils ein. Könnte das anstehende Ende der dritten Runde Ihrem Szenario Vorschub leisten?
Zulauf: Ich glaube nicht an eine wirkliche Straffung der Geldpolitik durch die Zentralbanken. Das ist das Interessante am aktuellen Zyklus: Investoren erwarten ein konventionelles Ende des Zyklus, bei dem stärkeres Wachstum und eine höhere Kapazitätsauslastung zu anziehender Inflation, steigenden Zinsen und strafferen monetären Rahmenbedingungen führen, die in eine Baisse münden. Doch diesmal könnte es ganz anders sein. Falls in China plötzlich etwas schiefläuft, könnten wir vor einer weiteren deflationären Episode stehen. Falls sich die chinesische Valuta 20% abwertet, kommen Exportpreise und Unternehmensgewinne unter Druck. Beim Betrachten der Bewertung ihrer Aktien würden Investoren plötzlich realisieren, dass der Kaiser keine Kleider trägt.

Spanische, italienische und französische Staatsanleihenrenditen notieren auf 200-Jahres-Tiefs. Ist die Eurokrise vorbei?
Zulauf: Die Eurokrise ist nicht vorbei. Der Intensität der Krise hat Mario Draghis «Whatever it takes»-Rede im Juli 2012 Grenzen gesetzt. Die Behörden haben die Existenz des Euros über alles andere gestellt. In einer Volkswirtschaft lassen sich aber nicht alle Variablen fixieren. Falls man weder intern noch extern über die Währung abwerten kann, geschieht die Anpassung durch die Realwirtschaft. Das passiert jetzt. Euroskeptiker haben in der europäischen Parlamentswahl wegen der unbefriedigenden Lage in der Mehrheit der Länder fast ein Drittel aller Sitze gewonnen. Ich sehe trotz aller Schummelei, trotz Gesetzes- und Vertragsbrüchen keine Verbesserung der Lage.

Was bedeutet das für die EU?
Zulauf: Das führt zu einer veränderten Politlandschaft, die die etablierten Parteien ignorieren. Statt zu versuchen, die EU von Zentralplanung auf Subsidiarität umzustellen, ignorieren sie die Entwicklung.

Das heisst, Sie misstrauen den jüngsten Avancen an den europäischen Aktien- und Anleihenmärkten?
Zulauf: Momentan geniessen die europäischen Finanzmärkte eine Schönwetterperiode, die noch eine Weile anhalten könnte. Nur basiert diese Phase auf der Erwartung, dass sich die europäische Wirtschaft normalisieren wird, und diese Erwartung dürfte enttäuscht werden.

Herr Montier, das Umfeld ist gezeichnet durch langsames Wachstum, kaum vorhandenen Preisdruck, niedrige Zinsen und expansive Zentralbanken. Leben Investoren in der besten aller Welten?
James Montier: Wie sehr ich mir wünschte, dass dem so wäre. Die Geldpolitik, die auf die Anhebung der Vermögenspreise zielt, geht zulasten der zukünftigen Renditen. Die höheren Erträge heute werden durch niedrigere Erträge in der Zukunft erkauft. Langfristig nützt das niemandem. Klar, in der kurzen Frist helfen höhere Vermögenspreise bei der Bilanzsanierung. Zumindest hoffen das die Zentralbanken. Nur finden Sie deswegen heute keine attraktiv bewerteten Anlageklassen mehr.

Gilt das auch, wenn die Zinsen noch lange niedrig bleiben?
Montier: Selbst wenn wir für die nächsten zwanzig Jahre mit niedrigen Zinsen rechnen, finden sich keine grossartigen Investitionsmöglichkeiten mehr. Einige Anlagen sind in diesem Szenario möglicherweise fair bewertet. Die Zeiten sind schwierig – im Gegensatz zu 2007, als Anlagen mit höherem Risiko teuer, Bargeld und Anleihen aber ansprechend bewertet waren. Das ist heute nicht der Fall. Statt in der besten bewegen wir uns also fast in der schlimmsten aller Welten.

Glauben Ihre Kunden immer noch an eine Zukunft mit niedrigen Erträgen? Je weiter die Märkte steigen, desto mehr dürften Sie ein Glaubwürdigkeitsproblem haben.
Montier: Das stimmt. Bisher wurden wir allerdings noch nicht im selben Ausmass mit Häme eingedeckt wie 1999, als uns einige Kunden aus ihren Gebäuden verbannten. Ich denke, heute ist der Glaube an die Aussagekraft der Bewertung grösser als damals, doch je länger die Hausse dauert, desto kürzer wird das Gedächtnis der Anleger. Galbraith sprach von der extremen Kurzfristigkeit des Finanzmarktgedächtnisses, und ich denke, wir sind gerade daran, dies wieder zu erfahren. Investoren betrachten das letzte Jahr und fragen, wie um Himmels willen wir magere zukünftige Erträge voraussagen können, wenn der Markt doch 30% steigen kann.

Aktien sind aber schon seit einiger Zeit stattlich bewertet. Wie opportunistisch soll sich ein Value-Investor verhalten?
Montier: Es gibt zwei Möglichkeiten: Entweder halten die Notenbanken die Zinsen noch lange tief oder eben nicht. Niemand weiss, was passieren wird. Jeder, der etwas anderes behauptet, ist entweder ein Lügner, ein Narr oder eine lineare Kombination von beiden. Wenn wir uns gegenseitig hinterfragen, veranstalten wir einen unnötigen Schönheitswettbewerb. Wir sollten lieber versuchen, Portfolios zu bauen, die jede Eventualität überstehen.

Wie sehen diese Portfolios aus?
Montier: Das ist eine Herausforderung, denn die Portfolios, die Sie in den beiden Welten halten wollen, sind fast diametral entgegengesetzt. Bei fortgesetzter Finanzrepression mit niedrigen Zinsen möchten Sie die beste aller schlechten Anlagen halten – das sind gegenwärtig Aktien. Sollten sich die Zinsen hingegen normalisieren, erleiden Sie nur mit Bargeld keine Verluste. Das heisst, Sie besitzen ein bizarres Portfolio aus günstigen Aktien und halten gleichzeitig einiges Pulver trocken. Dieses Pulver sollte vor Inflation schützen, liquide sein und einen Ertrag abwerfen.

Erfüllt Bargeld diese Bedingungen?
Montier: In der Vergangenheit hat Bargeld alle drei Bedingungen erfüllt. Im aktuellen Umfeld, wo die Zinsen niedrig gehalten werden, erfüllt es aber zwei der drei Bedingungen nicht.

Herr Zulauf, ziehen Sie andere Schlüsse?
Zulauf: Ich glaube an den Zyklus. Der aktuelle Zyklus ist aus verschiedenen Gründen ungewöhnlich. Einerseits ist er ungewöhnlich lang, weil die Zinsen niedrig gehalten werden und einzelne Anlagen wegen der hohen Risikoaversion lange Zeit nicht vom Fleck kamen. Er ist aber auch ungewöhnlich, weil wir noch für lange Zeit keine wirkliche Straffung der Geldpolitik erfahren werden. Das bekräftigt einige Investoren in ihrem Gefühl, es gebe keine Risiken. Manche Investoren glauben auch, dass die Hausse mit dem Eintritt der Privatanleger im grossen Stil enden wird. Da bin ich mir nicht so sicher.

Warum nicht?
Zulauf: In den USA steht der Anteil Aktien am Finanzvermögen auf den gleichen Extremwerten wie Ende 1999 und 2007. Der Privatinvestor ist also involviert wie immer am Ende eines Zyklus. Deshalb verfügt er nicht mehr über die finanziellen Mittel für den finalen Kurssprung, den viele erwarten. Vielleicht springen Institutionelle ein, doch der Privatinvestor wird nicht der Treiber sein. Darum dürfte dieser Zyklus statt mit einer grossen Party eher still und leise auslaufen. Der Aufschwung könnte sich noch rund ein Jahr fortsetzen, vielleicht mit einer beängstigenden Korrektur im Spätsommer oder im Herbst dieses Jahr, gefolgt von einer weiteren Erholung, die dann den Glauben festigt, man müsse jederzeit investiert sein.

Und was folgt dann?
Zulauf: Trotz der Unmengen an Stimulus erleben wir enttäuschendes Wirtschaftswachstum mit schrumpfenden realen Einkommen nach Fixkosten für den durchschnittlichen Haushalt in den Industrieländern. Der Abschwung könnte viel schlimmer ausfallen als man glaubt, falls der Markt realisiert, dass all die Rettungsbemühungen der letzten Jahre nichts gebracht haben.

Herr Iben, Sie mögen Anlagen, die knapp sind. Finden Sie noch etwas?
David Iben: Möchten Sie in einer Welt, in der Gold (Gold 1291.51 -0.97%) knapp und Papiergeld alles andere als knapp ist, wirklich in Bargeld umschichten, wenn Aktien überbewertet sind? Das ist gefährlich, weil das Fed seine Bilanz verfünffacht hat. Bargeld ist nicht knapp und deshalb auch nicht wertvoll. Bargeld kann kurzfristig Sinn machen, doch langfristig ist es ein fast sicheres Desaster. Deshalb muss ein Teil Ihres Vermögens in Gold investiert sein.

Wie bewerten Sie Gold?
Iben: Ich lese die ganze Zeit, dass etwas, das keinen Cashflow generiert, nicht wertvoll sein kann. Deshalb sollen Gold und ein nicht vermietetes Gebäude nichts wert sein. Ich glaube, die Leute sehen das verkehrt, denn es ist der inhärente Wert, der zu zukünftigen Cashflows führt. Die Mona Lisa wirft keinen Cashflow ab. Ist sie deshalb nichts wert? Ich denke, schon, denn die Mona Lisa ist ein rares Gut und kann jederzeit in Bargeld umgewandelt werden. Statt auf den Cashflow zu schielen, sollten sich Anleger lieber fragen, was Gold im Vergleich zu Bargeld wert ist.

Haben Sie weitere Beispiele?
Iben: Hat ein Staudamm einen Wert? Ja. Sie können denselben Fluss am selben Ort nicht zweimal stauen. Der gestaute Fluss verschafft Ihnen einen Wettbewerbsvorteil, denn Sie erhalten Strom praktisch zum Nulltarif. Nun erlaubt der Regulator manchmal, diesen Wert einzufangen, und manchmal erlaubt er es nicht. Wir steigen ein, wenn der Regulator restriktiv ist, weil wir dann – wie jetzt – für einen Dollar an innerem Wert nur 10 Cent bezahlen müssen. Falls der Regulator künftig nur etwas freundlicher eingestellt ist, können Sie viel Geld verdienen.

Was halten Sie von Agrarland?
Iben: Das ist eine grossartige Sache. Die Weltbevölkerung hat sich in den letzten fünfzig Jahren mehr als verdoppelt, die Geldmenge hat sich verzehnfacht, während die weltweiten Agrarflächen kaum gewachsen und in den Industrieländern sogar geschrumpft sind. Farmland ist also knapp.

Was würden Sie denn heute kaufen?
Iben: Wir schauen uns immer diejenigen Bereiche an, die der Markt verschmäht. Zwei der meistgehassten Anlagen sind gegenwärtig Goldminen und russische Aktien. Im Gegensatz zu 2007, als alles teuer war, sind die Aktien von Goldminen und russischen Energieunternehmen heute extrem günstig. Klar, Russland mag sich von Europa abwenden, aber vielleicht wird es eines Tages einen bedeutenden Anteil an Asiens Wirtschaft ausmachen. Wenn uns der Markt ein Fass Öläquivalent für 1 $ verkaufen will, indem er Gazprom (OGZD 7.76 -0.64%) mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 2,5 bewertet, schlagen wir zu. Zudem besteht dieses Missverhältnis aus neu geschaffenem Papiergeld und Goldpreis. Sie müssen Gold nicht einmal mögen, um heute Goldminen zu kaufen, die einen Unzenpreis von 1000 $ oder weniger einpreisen. Als Tüpfelchen auf dem i erhalten Sie eine kostenlose Option auf steigende Goldnotierungen. Ganz allgemein ziehen wir Vermögenswerte mit langlebigen Reserven vor, während der Markt die Reserven bevorzugt, die schnell in Bargeld umgemünzt werden können. Wir mögen die Option auf Güter, die schwierig zu finden und zu ersetzen sind.

Montier: Auch wir sehen in Russland Titel wie Gazprom, Lukoil (LKOD 57.0925 0.71%) und Rosneft (ROSN 6.277 -0.48%), die alle unglaublich günstig sind. Grund dafür ist die Heimbasis Russland. Das macht aber nichts, denn auch wenn diesen Unternehmen die Hälfte ihres Gewinns gestohlen wird, handeln sie immer noch zu einem KGV von 4. Also was soll’s? Die Abwärtsrisiken sind ziemlich gering.

Russland ist aber schon lange günstig.
Iben: Wir kaufen, wenn der Abschlag zum inneren Wert gross genug ist. Der wahre Wert setzt sich irgendwann durch.

Sorgen Sie sich nicht wegen China?
Iben: Einverstanden, China ist eine Blase. Dort wurde alles übertrieben. Was passiert aber, falls China kollabieren sollte? Ist das schlimmer für China oder für gewisse Branchen? Vermutlich würden Bauzulieferer oder Luxusgüter weltweit getroffen, aber China Mobile (CHL 54.85 0.75%) mit einem KGV von 8 ist auch dann keine schlechte Sache.

Neben russischen Energieaktien: Gibt es sonst noch günstige Anlagen?
Montier: In Europa wurden wir ebenfalls fündig. Wir mögen europäische Value-Aktien. Jedes Mal, wenn die Eurokrise ausgebrochen ist, konnten wir günstige Aktien von schlecht geführten Unternehmen kaufen. Das ist kein Problem, denn ich kaufe auch Schrott, wenn der Preis stimmt, und das war der Fall. Gegenwärtig nehmen die Chancen ab, aber wie Herr Zulauf erläutert hat, ist die Eurokrise noch nicht vorbei. Es ist, als ob man ein Pflaster auf ein nicht vorhandenes Glied klebt – es mag gut aussehen, hält langfristig aber nicht, weil eine gemeinsame Währung ohne gemeinsame Fiskalpolitik nicht funktionieren kann. Solange man nicht beides hat, wird es zu periodischen Krisen kommen, die uns neuerliche Kaufgelegenheiten in Europa eröffnen werden.

Was gibt es sonst noch?
Montier: Eben sind auf unserem Radarschirm japanische Value-Aktien aufgetaucht. Wir haben nach dem Erdbeben von Fukushima 2011 japanische Aktien gekauft und sie abgestossen, als der Markt dachte, Premier Shinzo Abe sei die Antwort auf Nippons Probleme. Weil inzwischen aber weniger klar ist, ob Abe wirklich die Antwort ist, hat die japanische Börse korrigiert. Dann mögen wir auch ausgewählte Schwellenländer. Weil der Kreditzyklus in Ländern wie Brasilien, der Türkei oder China überzogen ist, muss man bei der Titelauswahl vorsichtig sein.

Sind Qualitätsunternehmen wie Nestlé (NESN 69.65 -0.29%) nach den jüngsten Avancen noch attraktiv?
Montier: Wir haben unsere Positionen seit Ende des letzten Jahres reduziert, weil diese Titel immer teurer wurden. Über die nächsten sieben Jahre können Sie von Qualitätsunternehmen einen realen Ertrag von jährlich 2,5% erwarten. Aus fundamentaler Sicht sind diese Namen zwar wenig riskant, aber Investoren bezahlen stolze Preise für dieses Marktsegment.

Sehen Sie irgendwelche Preisblasen?
Montier: Aus Bewertungssicht existieren keine extrem offensichtlichen Blasen. Ich empfinde den Begriff Blase sowieso als wenig hilfreich, weil nicht klar ist, ob es etwas bringt, wenn man weiss, ob sich eine Anlage in einer Preisblase befindet. Aus unserer Sicht ist der Unterschied zwischen Preisblase und überbewertet irrelevant – wir machen ganz einfach einen Bogen um diese Anlage. Der Kreditzyklus in einigen Schwellenländern ist allerdings eine Blase – vor allem in China.

Wie präsentiert sich die Lage bei den hochverzinslichen Anleihen?
Zulauf: Hochverzinsliche sind heutzutage Tiefverzinsliche. Die Welt ist so hungrig nach Rendite, dass die Risikoprämien auf die Tiefs des letzten Zyklus gefallen sind. Sie können noch einige Zeit dort verharren, doch attraktiv sind Hochverzinsliche bestimmt nicht.

Aber ist es eine Preisblase?
Zulauf: Der Begriff Blase suggeriert, dass sie bald platzen wird. Das glaube ich nicht. Wir sehen viele Preisblasen, nur blähen sie sich noch weiter auf. Europäische Peripherieanleihen etwa sind eine Blase. Es ist gar keine Frage, dass diese Länder nicht über die wirtschaftliche Basis verfügen, ihre Schulden jemals zurückzuzahlen. Spaniens Staatsverschuldung beträgt im Verhältnis zum Bruttoinlandprodukt 95%, in Italien sind es 140%. Die Steuerschraube lässt sich nicht weiter anziehen, weil sonst die Wirtschaft in eine Rezession abdriftet. Anleger kaufen auch griechische Anleihen – trotz allem, was passiert ist. Das sind Blasen, die am Entstehen sind. Blasenähnliche Investments sind auch die Schwellenländerwährungen und Anleihen wie die türkische Lira oder türkische Staatsanleihen, die von renditehungrigen Anlegern gesucht wurden. Diese Blasen können sich noch weiter aufblähen, aber wenn sie platzen, wird es ausserordentlich schmerzhaft.

Zum Schluss: Was sind Ihre drei favorisierten Anlageideen?
Montier: Europäische Value-Aktien, Bargeld und gewisse Segmente der Zinskurve.

Zulauf: Bargeld, um später günstiger zu kaufen, Gold, um es später teurer zu verlaufen, und qualitativ hochwertige Anleihen mit langer Laufzeit als kurzfristiger Trade.

Iben: Gold und Uran, während ich Konsumaktien leer verkaufe.

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