Der deutsche Roboterbauer will 338 Mio. Fr. für Swisslog bezahlen. Das Logistikunternehmen kam aus eigener Kraft kaum mehr weiter. Der Preis scheint fair.

Die Tage von Swisslog (SLOG 1.34 5.51%) an der Börse sind wohl gezählt. Der mehr als dreimal grössere deutsche Industrieroboter- und Anlagebauer Kuka (KU2 47.38 -0.25%) unterbreitet den Aktionären des auf Verteilzentren- und Spitallogistik spezialisierten Unternehmens ein öffentliches Übernahmeangebot von 1.35 Fr. je Aktie; einen Wert, wie er seit 2007 nicht mehr erreicht wurde.

Die Offerte kommt einem Gesamtpreis von 338 Mio. Fr. oder der Hälfte des geschätzten Swisslog-Umsatzes 2014 gleich. Einschliesslich Nettoliquidität und Pensionsverbindlichkeiten summiert sich der Betrag für Swisslog auf 353 Mio. Fr.

Das Angebot ist 9% höher als der Schlusskurs an der Börse vom Donnerstag. Im Tagesverlauf hatten die Titel allerdings schon mal 1.32 Fr. touchiert. Gegenüber dem Durchschnittskurs der Swisslog-Aktien der vergangenen sechzig Handelstage beträgt die Prämie 15%. Unlängst hatte der US-Konzern Danaher für Nobel Biocare (NOBN 16.95 -0.29%) einen Aufpreis von 28% offeriert.

Mehrheit ist sicher dafür

Trotzdem dürfte die angestrebte Annahmequote von mindestens zwei Dritteln erreicht werden. 40% der Swisslog-Stimmen sind gesichert, da die in beiden Unternehmen engagierten Grossaktionäre (vgl. Grafiken) zustimmen. Eine externe «Fairness Opinion» der Bank Safra Sarasin hat das Angebot als fair taxiert. Der Verwaltungsrat von Swisslog empfiehlt Annahme des Angebots; «Es ist eine gute Heirat», sagte Verwaltungsratspräsident Hans Ziegler. Das Gremium wurde durch Lazard und Baker & McKenzie beraten.

Auf Basis des Verhältnisses Unternehmenswert (Enterprise Value) zu Betriebsergebnis vor Abschreibungen und Amortisation (Ebitda) ergibt sich gemäss Angaben von Bloomberg in der Tat ein relativ hoher Wert von 9,5 (Kuka 7,8). Die Barclays (BARC 228.3 0.31%) Bank kommt auf ein Kurs-Ebitda-Verhältnis von 10,2. Die Zürcher Kantonalbank hat auf Basis des abdiskontierten  Cashflows eine Prämie von 20% errechnet.

Ein abschliessendes Urteil werden sich die Swisslog-Aktionäre nach dem 6. Oktober bilden können, wenn der Angebotsprospekt veröffentlicht wird. Die Angebotsfrist dauert von 21. Oktober bis 17. November. Die Transaktion soll vor Ende Jahr vollzogen werden.

Im Alleingang zu schwach

Etliche Swisslog-Aktionäre dürften das Angebot so oder so leicht resigniert annehmen, nach dem Motto: «Besser den Spatz in der Hand als die Taube auf dem Dach.» Die Aktienperformance von Swisslog in den vergangenen zehn Jahren war für Publikumsaktionäre ernüchternd. Nach einem Beinahe-Kollaps 2004 kam das Unternehmen nie richtig vom Fleck. Das Ziel einer Ebit-Marge von 5% wurde bloss 2007 erreicht.

Der notwendige «grosse Schritt nach vorwärts» wäre im Alleingang nicht möglich gewesen, betonte Ziegler. Nach dem forcierten Verkauf von Unternehmensteilen in der Krise vor zehn Jahren habe es Swisslog an Technologie gefehlt. «Um diese Schwachstelle zu beheben und Know-how zuzukaufen, dafür waren unsere Taschen zu wenig tief.»

Erst mit dem Einstieg des deutschen Familienunternehmens Grenzebach 2012 wurde der Börsenkurs revitalisiert. Schon damals begannen die Spekulationen über ein Zusammengehen oder zumindest eine Vertiefung der Kooperation zwischen Swisslog und Kuka.

Gemeinsame Grossaktionäre

Grenzebach ist auch dort Grossaktionär und stellt mit dem Swisslog-Verwaltungsrat Bernd Minning den Präsidenten des Aufsichtsrats. Minning trat im Entscheidungsprozess, der im August mit einer Avance von Kuka ihren Anfang nahm, in den Ausstand.

Die Verquickung zwischen den beiden Unternehmen hat in den vergangenen Monaten eine weitere Dimension erhalten. Der deutsche Industrielle Friedhelm Loh, Besitzer der familieneigenen Loh-Gruppe (Umsatz 2,2 Mrd. €), baute sowohl in Kuka wie in Swisslog eine substanzielle Beteiligung auf (vgl. Kuchengrafik). In beiden Fällen bewies er ein gutes Händchen.

Viel Spekulation zuvor

Zuletzt gab er Ende August bekannt, den Anteil an Swisslog von 10 auf mindestens 15% erhöht zu haben. Kein Zufall, dass die Aktien im September spekulationsbedingt kräftig stiegen (vgl. Kursgrafik). Ob die Vorschriften der Börse in Bezug auf Gruppenbildung und Insiderhandel verletzt worden sind, wäre abzuklären. Loh ist allerdings weder im einen noch im andern Unternehmen in einem Gremium.

Swisslog wird mit einem Umsatzanteil von einem Viertel eine dritte, eigenständige Kuka-Division bilden. Standort in der Schweiz und Marke bleiben erhalten – für Swisslog insgesamt ist der Deal kein schlechter Schritt.

Kuka-Aktien ausgereizt

Und für Kuka? Dem in Augsburg ansässigen Unternehmen ist es gelungen, die operative Marge in dem in vielen Aspekten mit Swisslog vergleichbaren Systems-Geschäft (automatisierte Lösungen für industrielle Fertigungsprozess) seit 2010 von 2,9 auf 5,8% zu verdoppeln. Auch für Swisslog soll das möglich sein, dank erweitertem Marktzugang, Know-how-Transfer und Kostensynergien.

Anderseits geht die Kuka in die Breite, das Profil und die Profitabilität werden verwässert. Das Industrierobotergeschäft mit einer zweistelligen Betriebsmarge wird nur noch ein Drittel Anteil am Umsatz haben. Nach der ausgezeichneten Kursentwicklung von 40% seit Anfang Jahr sind Zukäufe nicht mehr angezeigt.

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