Der Markt ist geprägt von einem harten Kampf um Aufträge und Preise. Die Branche ist für den Anleger nur mässig attraktiv.

Eine Marktanomalie macht der Installationsbranche zu schaffen. Betroffen sind sowohl die Elektroinstallationen wie auch die in den Bereichen Heizung, Lüftung, Klima, Sanitär. Obwohl die Nachfrage überall gut ist und bisweilen Kapazitätsengpässe bestehen, herrscht ein harter Preiskampf, die Margen sind unter Druck. Das spüren sowohl der Marktführer im Bereich der Elektroinstallationen, Burkhalter (BRKN 78.1 -0.51%), als auch Poenina (PNHO 52.8 -0.38%) und Meier Tobler (MTG 18 -2.17%) in der Gebäudetechnik.

Was aber steckt hinter diesem Verhalten, das der Lehrbuchökonomie widerspricht? Der Markt ist geprägt von der Jagd nach Aufträgen. Sie ist in den Elektroinstallationen gemäss Marco Syfrig, CEO des Marktführers Burkhalter, noch ausgeprägter als im übrigen Installationsgeschäft.

Nervöse Kleinunternehmen

Viele kleine Unternehmen sind nervös, sie trauen der nach wie guten Baukonjunktur, insbesondere im Wohnungsbereich, nicht. In der Tat ist die Lage nicht einfach einzuschätzen: Die anhaltend niedrigen Zinsen befeuern den Wohnungsbau weiter. Gleichzeitig steigt der Leerstand markant, die Angst vor einer Blase wächst. Die Folge: Aufträge werden auch zu nicht kostendeckenden Preisen ausgeführt.

Urs Emminger, Analyst bei Research Partners, weist auf einen weiteren Punkt hin: Die grossen Stromversorger wie BKW (BKW 62.1 0.16%), Alpiq (Alpiq 81.1 2.79%), CKW oder Romande Energie (HREN 1230 -0.81%) sind in den vergangenen Jahren zu Diversifikationszwecken in den Installationsmarkt vorgedrungen und haben kleine und mittlere Unternehmen akquiriert. Die Versorger treten aggressiv auf dem Markt auf und wollen ihre neuen Geschäftsbereiche möglichst auslasten. Das ist ihnen umso eher möglich, als sie sich meist mehrheitlich in Staatsbesitz befinden.

Die Vermutung Emmingers, es gebe allenfalls konzerninterne Quersubventionen, wird zumindest indirekt gestützt durch den Umstand, dass Alpiq den betreffenden Unternehmensbereich zur Jahresmitte verkauft hat und so die hohe Verschuldung abbaut. Der Bereich Building Technology und Design erarbeitete im ersten Semester einen negativen Ebit von 16 Mio. Fr. Der Erwerber, die französische Bouygues Construction, dürfte sich anders verhalten und schärfer rechnen.

Eine Rolle spielt auch die starke Zersplitterung des Marktes. Viele mittlere und kleine Unternehmen und nur wenige Grosse buhlen um die Aufträge. ZKB-Analyst Martin Hüsler weist darauf hin, dass die Markteintrittsbarrieren sehr niedrig sind, was stets neue Anbieter anlockt.

Wie lange die Marktanomalie noch anhält, ist schwer zu beurteilen. Etliche Akteure hoffen, dass Bouygues Zeichen setzen wird und sich aus der Jagd nach Aufträgen um jeden Preis ebenso heraushält wie Burkhalter oder Poenina. Dennoch schätzt Syfrig, dass die Normalisierung des Marktes noch zwei bis drei Jahre auf sich warten lassen dürfte. Auch Emminger und Hüsler gehen nicht davon aus, dass sich kurzfristig Grundlegendes ändert.

Burkhalter bekam den Margendruck im ersten Semester schmerzhaft zu spüren. Sowohl der Ebit als auch der Gewinn sanken in der Grössenordnung um je ein Drittel. Die Ebit-Marge erreichte 5,1%, für das ganze Jahr wird ein Wert von 6% in Aussicht gestellt. Damit schlägt Burkhalter, trotz dem Rückgang, den Grossteil des Marktes. CEO Syfrig macht im Preiskampf bewusst nicht mit, nimmt dafür aber Volumen- und Margeneinbussen in Kauf.

Ähnlich verhält sich auch die vor allem in den Bereichen Sanitär, Heizung, Lüftung, Klima aktive Poenina. Sie ist erst seit November 2017 kotiert. Zudem hat sie eine grosse Akquisition angekündigt: Mit der Übernahme der in Chur beheimateten Inretis wird sich der Umsatz von Poenina auf einen Schlag auf gegen 250 Mio. Fr. verdoppeln.

Im ersten Semester realisierte Poenina, noch ohne Inretis, eine Ebit-Marge von 4,7%. Die Marge dürfte nach der Akquisition zunächst eher noch unter Druck geraten. Aufgrund von Synergien erwartet Poenina-CEO Jean Claude Bregy dann eine leichte Margenverbesserung.

Die Situation von Meier Tobler ist geprägt von der Fusion der Walter Meier und der Tobler im vergangenen Jahr. Die Integration verläuft harziger als zunächst angenommen. Zusammen mit dem Margendruck in der Branche führte dies im ersten Semester gar zu einem Verlust.

Aktive BKW

Wie sich BKW schlägt, ist schwieriger zu beurteilen. Sie bleibt auf Einkaufstour, im Dienstleistungsbereich wurden allein im ersten Semester für sieben Akquisitionen rund 60 Mio. Fr. ausgegeben. Das Geschäftssegment Dienstleistungen ist allerdings breit aufgestellt und umfasst nicht nur Installationen. Die im ersten Semester erarbeitete Ebit-Marge von 5,4% dürfte etwa im Branchenschnitt liegen.

Diese Zahlen zeigen, dass der Markt der Installationsunternehmen für den Anleger höchstens mässig attraktiv ist. Die Margen lassen sich nicht mit denen der klassischen Industrie vergleichen. Obwohl die Nachfrage derzeit hoch ist, halten sich die erwarteten mittelfristigen Wachstumsperspektiven in Grenzen.

Daran vermag auch das – subventionsgetriebene – Gebäudeprogramm von Bund und Kantonen wenig zu ändern. In diesem Rahmen wurden 2017 energetische Gebäudesanierungen, mit erneuerbarer Energie betriebene Heizsysteme sowie energetisch hochwertige Neubauten mit 174 Mio. Fr. unterstützt. Die Umsetzung in den Kantonen ist jedoch sehr unterschiedlich und lückenhaft.

Die Installationsunternehmen überzeugen weniger durch handfeste Wachstumsperspektiven als durch grosszügige Dividendenzahlungen. Diese waren zum Teil auch dafür verantwortlich, dass der Kurs von Burkhalter lange nach oben gerichtet war. Mit dem Margendruck hat der Trend gekehrt. Trotzdem stehen Burkhalter am ehesten in der Gunst der Analysten Emminger und Hüsler. Poenina und Meier Tobler müssen sich erst noch beweisen. Die BKW-Aktien dürften vom Rückenwind im regulierten Geschäft profitieren.

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