Der Schweizer Obligationenmarkt ist für ausländische Emittenten unattraktiv geworden, doch nicht erst mit der Aufhebung der Wechselkursuntergrenze. Hauptgrund sind die seit 2009 negativen Währungs-Swaps.

Wie haben sich die brüske Abschaffung der Wechselkursuntergrenze von 1.20 Fr./€ der Schweizerischen Nationalbank (SNB (SNBN 1257 1.37%)) Mitte Januar und die gleichzeitige Ausweitung der Negativzinsen auf den Schweizer Anleihenmarkt ausgewirkt? Hat sich die Nachfrage nach sicheren Frankenanleihen dadurch signifikant verändert? Diesen Fragen geht Credit Suisse (CSGN 25.1 -1.49%) (CS) in ihrem jüngsten Swiss Fixed Income Market Guide 2015 nach.

Schweizer Bondmarkt in Mrd. Fr. Quelle: SIX, Credit SuisseAls einen der auffälligsten Aspekte des Nachfrageüberhangs für Frankenliquidität und -anlagen hat CS den seit 2009 nunmehr «konstant negativen Cross Currency Basis Swap» geortet. Das ist der Preis des Austauschs von zwei variablen Zinszahlungen und Kapitalsummen in zwei verschiedenen Währungen. Da sich die Anleihenrenditen in allen Industrieländern – und vor allem in der Eurozone – im Laufe der Zeit dem tiefen Schweizer Renditeniveau angenähert hätten, habe sich der Cross Currency Basis Swap in Franken mit der Zeit immer weiter in den negativen Bereich bewegt.

«Die Massnahmen der SNB konnten somit in dieser Marktsituation nicht viel bewirken», resümiert CS. Negative Cross Currency Basis Swaps machen den Erwerb von Frankenanleihen durch internationale Investoren, vor allem solche aus dem Dollarraum, beim Rücktausch in ihre Referenzwährungen attraktiv, obwohl immer mehr Schweizer Anleihen eine negative Rendite abwerfen. Umgekehrt sind Emissionen internationaler Emittenten in Franken teurer, sprich unattraktiver geworden.

Zinsrisiko gestiegen

Diese Wechselbeziehung der Währungs-Swaps ist wohl der Hauptgrund dafür, dass der Anteil inländischer Emittenten am Schweizer Anleihenmarkt gegenüber dem Ausländeranteil seit Jahren kontinuierlich wächst. 2009 hatte das Emissionsvolumen ausländischer Schuldner am Frankenprimärmarkt mit 54%, entsprechend 303 Mrd. Fr., seinen Höhepunkt erreicht. Danach ging es stetig bergab. Per Ende 2014 waren es nur noch 40% bzw. 222 Mrd. Fr., wie CS feststellt. Vor allem die Emissionen aus Schwellenländern seien seit 2013 stark geschrumpft.

Die jährlichen Neuemissionen inländischer Schuldner halten sich im selben Zeitraum recht stabil auf rekordhohen 40 Mrd. Fr. Insgesamt zeigt sich deshalb das Gesamtvolumen des Schweizer Anleihenmarktes seit 2009 mit rund 540 Mrd. Fr. ziemlich konstant. Schweizer Finanzinstitute und Unternehmen sowie die beiden grossen Hypothekenfinanzierer, Pfandbriefzentrale der schweizerischen Kantonalbanken und Pfandbriefbank schweizerischer Hypothekarinstitute, «haben die Situation besonders stark für eine aggressivere Emissionstätigkeit genutzt», stellt CS im Handbuch fest. Sowohl bei Ausländern als auch bei Inländern zeige sich ein einheitlicher Trend: Die Zahl der Emittenten nimmt zu, das durchschnittliche Volumen der einzelnen Platzierungen sinkt.

Deshalb, und auch weil das Anlegerverhalten stärker als früher auf Kaufen und Halten ausgerichtet sei, habe die Liquidität am Sekundärmarkt abgenommen. Wie CS weiter feststellt, ist die Kreditqualität des Gesamtmarktes «unverändert hoch». Da allerdings die Duration (die durchschnittliche Restlaufzeit der ausstehenden Obligationen) zugenommen habe, sei das Zinsrisiko im Schweizer Anleihenmarkt gestiegen.

Inlandprämie bei den Kreditspreads

Nachdem sich die Kreditspreads (die Renditedifferenz von Unternehmensanleihen zu «Eidgenossen» vergleichbarer Laufzeit) 2013 und 2014 die meiste Zeit verengt hatten, sind sie nach der Aufhebung der Wechselkursuntergrenze Mitte Januar wieder über ihre historischen Durchschnittswerte gestiegen. Die Kombination von stark rückläufigen Frankenzinsen und einer steigenden Duration im Index habe Schweizer Anleihenanlegern sehr gute Gesamtrenditen gebracht, allerdings auf Kosten höherer Kreditspreads. Dass sich die Spreads zuletzt nun wieder verengen, führen die CS-Analysten vor allem auf die Nachfrage in- und ausländischer Anleger nach Frankenanleihen ohne negative Rendite zurück. Anleihen von Schweizer Unternehmen hätten besonders profitiert und würden in der Regel mit kleinerer Renditedifferenz gehandelt als ähnlich eingestufte ausländische Unternehmensanleihen. Hochzinsemissionen von Schweizer Unternehmen wiesen sogar geringere Kreditspreads auf als Emissionen von Schwellenmarktanleihen mit besserem Rating.

Die Stabilisierung der Ölpreise und mittlerweile auch des Rubels mag den Druck auf den Franken etwas entschärft haben, der Ende 2014 und Anfang 2015 entstanden war, als viel Kapital aus Russland in den sicheren Hafen Schweiz floss, vermutet CS. «Aber dafür sorgen nun möglicherweise die Unsicherheiten im Zusammenhang mit Griechenland und die schwierigen Verhandlungen mit der Eurozone dafür, dass erneut Kapital in die Schweiz fliesst.» Die Cross Currency Basis Swaps dürften somit negativ bleiben, und die SNB könnte mit dem Ankauf ausländischer Wertpapiere weiter intervenieren oder die Zinsen noch weiter in negatives Terrain senken. Abschliessend weist CS darauf hin, dass für Schweizer Anleihenanleger, die mit knappen Vermögenswerten und einem erhöhten Durationsrisiko konfrontiert sind, «Schwellenländeranleihen in Franken offenbar günstiger sind als einige der spekulativen heimischen Emissionen».

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