Ein intensiver Wettbewerb zwischen aktiven und passiven Fonds ist im Interesse der Investoren, schreibt Andreas Homberger von Hinder Asset Management.

Die hohen Zuflüsse in börsengehandelte Fonds (ETF) haben Kritiker, vor allem aktive Manager, auf den Plan gerufen. Das ist wenig überraschend: Seit 2008 sind mehr als 1500 Mrd. $ in ETF auf den US-Aktienmarkt geflossen, während ein beinahe gleich hoher Betrag aus aktiv verwalteten Fonds abgezogen wurde.

Die Kritik fokussiert sich vor allem auf die Marktmacht der drei grossen US-Anbieter, die Verzerrung der Kapitalallokation, die Senkung der Markteffizienz, den negativen Einfluss auf die Marktliquidität sowie die Verstärkung der Marktvolatilität. Eine eingehende Analyse zeigt, dass die Kritik übertrieben ist.

Marktmacht

Es wird argumentiert, die Dominanz der drei grossen US-Anbieter führe zu ungenügendem Wettbewerb. Antwort: Der Anteil der grossen drei am globalen Markt für passive Fonds ist von knapp 60% im Jahr 2001 auf rund 70% Ende 2016 gestiegen. Die Konzentration hat zwar zugenommen, war aber schon immer hoch. Die oligopolistische Struktur ist dennoch ein berechtigter Kritikpunkt.

Ein ETF auf den US-Aktienmarkt kostet 0,05 bis 0,08%. Es verbleibt eine Marge von 0,02 bis 0,05% – ein Bruchteil der Marge eines aktiven Fonds. In den letzten Jahren wurden die Preise stetig gesenkt, sodass man kaum von mangelndem Wettbewerb sprechen kann, auch wenn wenige Anbieter den Markt dominieren.

Mitbestimmungsrechte

Die Kritik lautet, Indexinvestoren nähmen die Mitbestimmungsrechte weniger wahr als aktive Anleger. Antwort: Alle grossen Anbieter nehmen ihre Stimmrechte genauso wahr. Da ein Indexfonds im Gegensatz zu einem aktiven Manager ein schlecht geführtes Unternehmen nicht einfach verkaufen kann, sind sie ebenfalls nicht bereit, anlegerunfreundliche Praktiken hinzunehmen.

Dank ihrer Grösse haben ETF auch Macht. Einer der drei grossen Anbieter hat nach eigenen Angaben über zwölf Monate in 39% der Fälle für die Anträge von aktivistischen Investoren gestimmt und in 33% der Fälle die Anträge des Managements gutgeheissen. Alle grossen Anbieter haben Reglemente zur Stimmrechtswahrnehmung und legen das Abstimmungsverhalten auf ihrer Website offen.

Rückgang der Markteffizienz

Es wird argumentiert, dass passive Investoren einfach alle Titel im Index kaufen und so den Markt weniger effizient machen. Sie achteten nicht darauf, ob ein Unternehmen gute Perspektiven habe, den Gewinn maximiere oder eine einwandfreie Unternehmensführung aufweise. Die Anbieter von Indexfonds haben nach Ansicht der Kritiker keine Anreize, die einzelnen Unternehmen zur Maximierung des Aktionärsnutzens anzutreiben.

Antwort: Bisher hat der steigende Anteil passiver Fonds nicht dazu geführt, dass mehr aktive Manager den breiten Marktindex übertreffen. Es scheint also, als genüge der Anteil passiver Anlagen bis anhin noch nicht, um die Markteffizienz zu beeinträchtigen. Eigentlich müssten die aktiven Fondsverwalter froh sein: Je mehr Geld passiv verwaltet wird, desto besser sind die Chancen eines aktiven Managers, den Markt zu schlagen.

Es gibt daher ein natürliches Gleichgewicht zwischen aktiver und passiver Verwaltung: Wird die Effizienz der Informationsverarbeitung durch einen (zu) hohen Anteil passiver Anlagen verringert, steigt die Chance auf eine Zusatzperformance durch intensives Research und aktives Management. Es wird wieder mehr Research betrieben, und die Investoren werden die resultierenden Möglichkeiten für Zusatzperformance nutzen.

Die Existenz dieses Gleichgewichts wurde von Grossman/Stiglitz schon im Jahr 1980 analytisch nachgewiesen. Hinzu kommt, dass ein Aktienindex viel weniger passiv ist als gemeinhin angenommen. Vergleicht man die Zusammensetzung des S&P 500 von 1990 und heute, stellt man fest, dass mehr als 90% der Titel ausgetauscht worden sind.

Korrelation und Volatilität

Die Kritiker führen an, die Korrelation zwischen den einzelnen Aktien im Index habe zugenommen. Dadurch erhöhe sich die Volatilität, und der Diversifikationseffekt sinke. Antwort: In den letzten Jahren ist die durchschnittliche Korrelation zwischen den einzelnen Aktien nicht gestiegen, sondern gesunken. Weder die Volatilität der Aktienindizes noch die von Einzelaktien ist systematisch gestiegen.

Gestiegen ist hingegen die Korrelation zwischen den grossen Aktienindizes. Steigende Korrelation kann ein Anzeichen für negative Effekte von passiven Anlagen in Bezug auf die Diversifikation sein. Sie muss es aber nicht. Es ist durchaus plausibel, dass die Korrelation steigt, weil sich die Weltwirtschaft synchroner entwickelt als noch vor zehn oder zwanzig Jahren. Ein anderer Grund könnte sein, dass die Avancen auf Indexstufe wegen des seit 2009 dauernden Bullenmarktes weitgehend parallel verlaufen.

Liquidität

Die Kritik lautet: In turbulenten Zeiten weichen Preis und Inventarwert von ETF voneinander ab. Durch die permanente Handelbarkeit von ETF wird dem Anleger suggeriert, er könne jederzeit zu tiefen Kosten ein- und aussteigen. Wenn es nun zu einer Krisensituation komme, sei diese Liquidität kaum vorhanden, was die Kursschwankungen in den zugrundeliegenden Titeln erhöhe.

Antwort: In Zeiten starker Marktturbulenzen kann der Preis des ETF tatsächlich vom inneren Wert abweichen. Studien zeigen, dass der innere Wert eines ETF innerhalb des Handelstages bis zu 2% vom aktuellen Preis abweichen kann. Nur: Diese Abweichungen wurden in Extremsituationen beobachtet, in denen ein Grossteil der Aktien entweder vom Handel ausgesetzt war oder die Aktien binnen Sekunden grosse zweistellige Verluste erlitten. In einer solchen Situation sind Abweichungen von 2% als gering einzustufen. Ein ETF kann keine Liquidität herbeizaubern – wenn der Basismarkt nicht liquide ist, hat auch der ETF eine limitierte Liquidität.

Zusammenfassung

Die Kritik am Indexierungstrend verfolgt Partikularinteressen und ist in vielen Bereichen unzutreffend. Tatsächlich wird die Konkurrenz zum Vorteil der Anleger härter. Derzeit deutet wenig auf eine Verringerung der Markteffizienz und eine ineffiziente Kapitalallokation hin. Ein starker Wettbewerb zwischen aktiven und passiven Managern ist im Interesse der Investoren und gesellschaftlich wünschenswert.

Andreas Homberger ist Leiter Research bei Hinder Asset Management.

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