John Greenwood, Chefökonom bei Invesco, sieht in den USA erneut die grössten Renditechancen. Ein Ende des Börsenbooms ist aus seiner Sicht noch in weiter Ferne.

Herr Greenwood, der Brexit soll bis Ende Januar vollzogen werden, im Handelskrieg haben die USA und China zumindest eine Teileinigung erreicht. Ist nun für das Anlagejahr 2020 alles wieder gut?
Das sind bloss zwei Faktoren, die den Ausblick auf das neue Jahr mitbestimmen. Brexit und Handelskrieg sehe ich aber vielmehr als Wellen auf der Oberfläche. Die Gezeiten hingegen werden vom Wirtschaftszyklus bestimmt, also von der Verfassung von Unternehmen sowie Konsumenten und der zugrundeliegenden Geldpolitik. Und hier bin ich zuversichtlich.

Inwiefern?
Wir befinden uns noch immer mitten im amerikanischen Wirtschaftszyklus und nicht etwa am Ende, wie viele andere Ökonomen sagen. Uns stehen also noch einige Jahre wirtschaftlicher Expansion und damit steigender Börsen bevor.

Womit begründen Sie diese These?
Wir sehen in den USA ein stabiles Wachstum bei niedriger Inflation. Gleichzeitig fehlen die Faktoren, die den Zyklus vorzeitig beenden könnten – wie etwa eine massiv steigende Inflation oder eine übermässige Verschuldung, die in einem Unfall im Stil von Lehman Brothers im Jahr 2008 enden könnte. Beides ist bis auf weiteres nicht in Sicht.

Dennoch haben sich die Finanzmärkte in den vergangenen Monaten hauptsächlich auf die Entwicklungen im Handelskrieg und rund um den Brexit fokussiert.
Es ist viel einfacher, solche Ereignisse in die Entscheidungsfindung einzubeziehen. Viel anspruchsvoller ist es, den Zustand des Wirtschaftszyklus zu beobachten. Es ist äusserst selten, dass Lärm – oder die Wellen, wie ich es sage – einen Zyklus vorzeitig beendet.

Der Zyklus dauert in den USA bereits elf Jahre an, 2020 geht er in sein zwölftes Jahr seit der Finanzkrise. Das gab es noch nie.
Wirtschaftszyklen kommen nicht wegen ihres Alters zu einem Ende. Sie sterben, wenn die vorhin erwähnten Bedingungen für eine Beendigung eintreten.

Das sehen viele Ökonomen anders.
Einer der Fehler, den viele machen, ist, anzunehmen, dass bei Wirtschaftszyklen durchgehend Auf und Ab ablaufen muss. Es gibt aber keinen Grund, weshalb eine Wirtschaft nicht einem stabilen Expansionspfad folgen kann. Ein gutes Beispiel ist Japan. Das Land wuchs zwischen 1975 und 1985 trotz der zweiten Ölkrise jährlich 4%, bei gleichzeitiger Inflation von 4%. Erst als die Bank of Japan nach dem Plaza-Abkommen 1985 und dem Louvre-Abkommen 1987 die Geldpolitik änderte, entgleiste die Wirtschaft.

Das heisst, aus Ihrer Sicht sind die heutigen Aktienkurse gerechtfertigt?
Vermögenswerte erreichen in der Regel ihre höchste Notierung am Ende eines Zyklus. Vor allem Aktien und Immobilien haben noch einen langen Weg nach oben vor sich. Es ist nicht nur der Zyklus, der die Aktien avancieren lässt, sondern auch das deutlich gestiegene Geldwachstum. Es hat sich in den USA seit April auf 8% verdoppelt. Es ist viel Geld im System, das wirkt sich positiv auf die Börsen aus.

Dennoch haben sich einige Vorzeichen verschlechtert. Vor allem das herstellende Gewerbe erleidet einen Rückgang, wie etwa die Einkaufsmanagerindizes zeigen.
Wirtschaftszyklen sind nie eine Einbahnstrasse. Sie fluktuieren. Zudem macht die Industrie in vielen Ländern nur noch einen marginalen Anteil am Bruttoinlandprodukt aus. In den USA sind es 14%, in Grossbritannien 8%. Länder wie Deutschland, die einen Anteil des produzierenden Gewerbes von 24% aufweisen, werden von der Entwicklung natürlich härter getroffen. Aber das ändert nichts daran, dass ich mittelfristig optimistisch bleibe.

Auch wenn seit geraumer Zeit die Gewinnentwicklung bei weitem nicht mehr mit der Kursentwicklung von Aktien mithält?
Die Geldinflation führt kurzfristig unweigerlich zu einer Bewertungsexpansion. Die Gewinne können gar nicht so schnell auf veränderte Bedingungen reagieren. Es braucht Zeit, bis die Gewinnentwicklung reagiert. Wenn die Wirtschaft wegen der höheren Geldmenge gestärkt wird, dauert es mindestens ein halbes Jahr, bis die Unternehmensgewinne positiv beeinflusst werden.

Was heisst das für Anleger im neuen Jahr?
Ich halte an meiner letztjährigen Empfehlung fest, amerikanische Aktien überzugewichten und nicht in Versuchung zu geraten, europäische oder japanische Wertpapiere zu kaufen.

Seit Jahren werden europäische Titel empfohlen, weil sie im Vergleich zu US-Valoren relativ günstig seien. Auch für 2020 gilt Europa für viele als Top Pick.
Eines ist richtig: Europäische Aktien sind günstig. Bloss, sie werden weiterhin günstig bleiben, aus meiner Sicht sind sie eine Value-Falle. Ich sehe kein auslösendes Moment, das für schnelles Geld- oder Gewinnwachstum in Europa sorgt. Wenn die US-Märkte steigen, werden in ihrem Sog auch die europäischen Börsen zulegen – aber ohne eigenes Momentum, ohne eigenen Treiber.

Was läuft falsch in Europa?
Die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank EZB ist nicht so expansiv, wie man denkt. Das Geldmengenwachstum in der Eurozone betrug in den vergangenen Jahren rund 3,5% pro Jahr. Das ist viel zu niedrig. Europa bräuchte ein doppelt so hohes Geldmengenwachstum.

Die neue EZB-Präsidentin Christine Lagarde liess bei ihrer ersten Zinssitzung die Geldschleusen offen. Hätte sie anders entscheiden sollen?
Das Problem der Notenbanken ist, dass sie sich zu sehr auf die Zinsen fixieren. Sie glauben, dass ein Schrauben an den Zinsen sich auf die Inflation auswirkt. Meiner Meinung nach ist das Gegenteil der Fall: Die Zinsen folgen der Inflation, die Inflation wiederum kann durch Geldmengenwachstum stimuliert werden, wenn dieses zu höheren Konsumausgaben führt. Tiefere Zinsen hingegen garantieren kein höheres Geldmengenwachstum.

Das ist eine deutliche Kritik an der Politik der Europäischen Zentralbank.
Die EZB macht aus meiner Sicht einen gravierenden Fehler. Sie wendet sich mit ihrem Quantitative Easing an die falschen Empfänger. Sie zielt mit ihren Wertpapierankäufen ausschliesslich auf den Bankensektor statt auf den Nicht-Finanz-Bereich. So schafft sie nicht wirklich Geld, und sie wird ihr Ziel nicht erreichen, die Investitions- und die Konsumausgaben anzukurbeln. Deshalb wird die Inflation weiterhin unter dem Zielbereich verharren.

Kommen wir zurück zum Ausblick für 2020: Wo sehen Sie noch Chancen für Anleger?
Interessant sind diejenigen Schwellenländer, die stark von der amerikanischen Wirtschaft beeinflusst werden. Sie werden von der weiteren Erholung in den USA profitieren.

An welche Länder denken Sie?
Vor allem an Mexiko, aber auch an Südkorea, Taiwan sowie an weitere Volkswirtschaften in Südostasien sowie Lateinamerika. Man sollte allerdings vorsichtig sein. Rohstoffabhängige Volkswirtschaften werden Mühe bekunden, während industriefokussierte Länder wie eben Mexiko profitieren werden. Rohstofffördernde Länder werden weiterhin Probleme haben, da sie von Exporten in die USA und nach China abhängig sind. China wie auch Indien werden aus meiner Sicht auch im neuen Jahr schwächeln.

Aus welchen Gründen?
China hat nicht nur mit Problemen im Bankensystem zu kämpfen, sondern auch mit seinen Schattenbanken. Wir sehen eine Kreditklemme, als Folge davon hat sich die wirtschaftliche Aktivität deutlich abgeschwächt. Auch in Indien sehen wir Probleme im Schattenbankensystem.

Wenn man davon ausgeht, dass das Ende des Zyklus tatsächlich noch in weiter Ferne liegt, welche Sektoren bieten sich zum Anlegen an?
Grundsätzlich alles, was mit grundlegenden Konsumgütern zu tun hat, also Pharma, Nahrung oder etwa Hersteller langlebiger Konsumgüter. Das überschüssige  Geldmengenwachstum wird weiterhin vom Finanzsektor gehalten. Wenn es in Bereiche ausserhalb der Finanzbranche und zu den Haushalten durchsickert, werden auch andere Sektoren profitieren können. Ich denke da beispielsweise an Kapitalgüter oder Zykliker.

Wo sehen Sie die grössten Herausforderungen für Anleger?
Wir könnten einen grossen Test für den Anleihenmarkt sehen. Die Renditen von Staatsanleihen sind unglaublich tief gesunken. Falls ich richtigliege und sich die Beschleunigung des Geldmengenwachstums in steigende Konsumausgaben überträgt, werden wir einen deutlichen Anstieg in der Zinskurve sehen. Die Zinsen am langen Ende könnten in den USA auf 3% steigen. Das wäre für viele Anleger ein ziemlicher Schock.

Hat Ihnen der Artikel gefallen? Lösen Sie für 4 Wochen ein FuW-Testabo und lesen Sie auf www.fuw.ch Artikel, die nur unseren Abonnenten zugänglich sind.