Bei der Rückführung der Notenbankbilanz, die durch die expansive Geldpolitik aufgebläht wurde, wird die SNB grössere Schwierigkeiten haben als das Fed und die EZB.

Die Anleihenkäufe – das Quantitative Easing (QE) – der Schweizerischen Nationalbank (SNB), der US-Notenbank (Fed) und der Europäischen Zentralbank (EZB) seien unterschiedlich ausgerichtet und verfolgten verschiedene Ziele, erklärte Thomas Stucki, Anlagechef der St. Galler Kantonalbank (SGKB), am Donnerstag gegenüber den Medien. Stucki war früher bei der SNB verantwortlich für die Verwaltung der Devisenreserven.

Die SNB befinde sich in einer Zwickmühle: Wolle sie die Bilanz reduzieren, müsse sie Aktiva verkaufen, sprich, den Devisenbestand reduzieren. In der Konsequenz würde sich der Franken aufwerten. Das liefe aber dem primären QE-Ziel der SNB entgegen, den Franken zu schwächen.

«Die SNB wird nicht in der Lage sein, ihre Bilanz in den nächsten Jahren zu reduzieren», stellt Stucki fest. Die Grösse der Notenbankbilanz sei an und für sich kein Problem. Doch wenn einmal an den Aktienmärkten die Kurse einbrächen und sich nicht erholten, bekomme die SNB politisch ein Problem. Denn sie hat ihre durch die Devisenmarktinterventionen angehäuften Fremdwährungen zu 20% in ausländischen Aktien investiert. Und auf diesem Bestand müsste sie dann hohe Verluste ausweisen.

Fed ist wichtigster Finanzierer des Staates

Mit Abstand in der günstigsten Position sei das Fed, wenn es darum gehe, die eigene Bilanz zurückzuführen, legt Stucki in einer Gegenüberstellung dar. Das Fed hat Neukäufe eingestellt, reinvestiert aber weiterhin: Das Geld aus auslaufenden Anleihen wird erneut angelegt, der Anleihenbestand in der Fed-Bilanz bleibt konstant.

Ziel des QE des Fed sei es gewesen, die Zinskonditionen für die US-Wirtschaft zu verbessern. Dazu hat es zumeist US-Staatsanleihen gekauft – also Wertpapiere ausschliesslich in der eigenen Währung. Von den derzeit umlaufenden US-Treasuries über knapp 6,4 Mrd. $ hält das Fed 39% im Portefeuille, zeigt Stucki. Die US-Notenbank sei damit der mit Abstand grösste Finanzierer des US-Staatshaushalts, deutlich vor Japan und China, die jeweils gut 1 Mrd.$ an US-Treasuries halten.

Dank der sehr hohen Liquidität des Treasury-Marktes könne das Fed seine Anleihenbestände problemlos reduzieren. Käufer gebe es dafür immer, so Stucki. Nur schon wenn das Fed die bestehenden Anleihen nicht mehr reinvestiere, sondern bei Fälligkeit auslaufen lasse, habe die Bilanz ihr normales Niveau 2023 erreicht.

Die EZB schaut auf die Länder der Peripherie

Wie dasjenige des Fed ist auch das QE der EZB befristet. Ein Ende ist also absehbar, während die Laufzeit der Devisenmarktinterventionen der SNB völlig offen ist. Wie das Fed kauft auch die EZB Wertpapiere nur in der eigenen Währung an.

Zwar sei das QE-Volumen in der EZB-Bilanz deutlich geringer als beim Fed, sagt Stucki. Dafür sei aber die Reduzierung für die EZB anspruchsvoller – wenn auch nicht fast «unmöglich» wie bei der SNB. Die lockere Geldpolitik der EZB habe primär dazu gedient, die Eurokrise zu beenden. Damit habe es die EZB geschafft, die Renditedifferenz (Risikoaufschlag) der Staatsanleihen der stabilen Kernländer der Eurozone zu denen der kriselnden Peripherie nachhaltig zu senken. Der Schuldendienst der Krisenländer hat sich verringert.

Würde nun die EZB ihr Anleihenkaufprogramm vorschnell zurückfahren, hätte das den negativen Effekt, dass sich die Renditen wieder auseinanderbewegten, die Peripherieländer also höhere Kreditrisikoprämien zahlen müssten. «Die Eurokrise wäre wieder da», folgert Stucki. Schliesslich seien die strukturellen Schuldenprobleme an der Peripherie der Eurozone nicht gelöst.

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