Die beiden Schweizer Grossbanken haben sich in den letzten zehn Jahren in der Favoritenrolle abgewechselt. Jetzt zeichnet sich eine erneute Ablösung ab.

UBS (UBSG 12.85 -0.66%) blickte in der Finanzkrise in den Abgrund. Credit Suisse (CSGN 11.545 -1.03%) zeigte sich widerstandsfähig – und sie kam verhältnismässig stark aus der Krise heraus. Doch mit der Übernahme durch CEO Sergio Ermotti und der 2011 eingeleiteten Neuausrichtung auf die Vermögensverwaltung hat die Favoritenrolle schlagartig gewechselt: Die Zukunft gehörte UBS. Das Geschäftsmodell der Credit Suisse galt als Dinosaurier, das kapitalintensive Investment Banking, das sie weiterhin forcierte, passte nicht mehr ins neue regulatorische Umfeld. Nicht nur ineffizient, sondern auch kapitalklamm kam Credit Suisse in diesen Jahren daher. Kaum vorstellbar, wie sie sich aus dieser Sackgasse würde befreien können.

2015 kam Tidjane Thiam als neuer CEO zu Credit Suisse. Er erhöhte das Kapital in zwei Schritten um 10 Mrd. Fr. und machte sich daran, die Bank neu aufzustellen: Das marktabhängige Investment Banking stutzte er zurück. Über drastische Sparmassnahmen wurde die Gewinnschwelle gesenkt, und Thiam stellte auch bei Credit Suisse die Vermögensverwaltung ins Zentrum. Dieses Modell versprach sowohl mehr Effizienz als auch verlässlichere Gewinne. Dies brachte neuen Schwung in die Titel, anfänglich – danach schlug der Bank viel Skepsis entgegen, ob das Vorhaben gelingen würde.

Die dreijährige Restrukturierungsphase brachte Milliardenverluste. Für 2018 wird nun erstmals ein Gewinn in der Höhe von 3,2 bis 3,4 Mrd. Fr. angestrebt. Für 2019 und 2020 zusammen soll ein Überschuss von 9 bis 10 Mrd. Fr. resultieren, prognostiziert Thiam. Die Hälfte davon soll via Dividenden und Aktienrückkäufe an die Investoren ausgeschüttet werden. Die Selbsthilfemassnahmen der Credit Suisse sind nach Abschluss der Restrukturierung allerdings erschöpft. Wie bei UBS schon seit längerem hängt nun auch bei Credit Suisse die künftige Gewinnentwicklung von den Märkten ab.

Der Unterschied: Das Gewinnniveau der UBS ist höher. Seit der Neuausrichtung 2012 hat UBS aus eigener Kraft das Kapital um 9 Mrd. Fr. gestärkt, 14 Mrd. Fr. ausgeschüttet und knapp 9 Mrd. für Rechtsstreitigkeiten aufgewendet. CEO Ermotti schätzt, dass UBS in den kommenden drei Jahren nun fast so viel frei verfügbares Kapital generieren werde wie in den letzten sechs Jahren zusammen. Das Überschusskapital soll auch bei UBS an die Aktionäre fliessen – wie viel genau, ist allerdings noch offen.

Die Krux ist, dass UBS in ihrer Paradedisziplin Vermögensverwaltung in den letzten Jahren kaum gewachsen ist. Angesichts der bei UBS nun aufflackernden Nachfolgeüberlegungen ist jedoch davon auszugehen, dass der nächste strategische Impuls von ihrer Seite kommen wird. Die zentrale Aufgabe des Nachfolgers von Ermotti wird es sein, der Vermögensverwaltung neuen Schwung zu verleihen: Dort liegt die Stärke der UBS, gegenwärtig ihr Problem, in Zukunft jedoch die Hoffnung.

UBS hat sich stabilisiert, Credit Suisse leidet noch unter der späten Restrukturierung

Ertrag und Effizienz
In der Zehnjahresentwicklung des Ertrags von Credit Suisse und UBS ist der während der Finanzkrise erlittene Einschnitt deutlich sichtbar. Nur erahnen lässt sich jedoch, dass beide Grossbanken trotz Erholung das Vorkrisenniveau danach nie mehr erreicht haben. Bei UBS hängt dies mit dem Abbau des Investment Banking zusammen. Die Ausrichtung auf die Vermögensverwaltung brachte ab 2012 zwar neues Wachstum. Seit drei Jahren stagniert die Ertragsentwicklung der UBS jedoch. Credit Suisse restrukturierte erst ab 2015, was sich einerseits im seit dann sinkenden Ertrag äussert, andererseits im Anstieg der Kosten-Ertrags-Relation auf über 100%. Credit Suisse befindet sich damit in der Verlustzone, aus der sie ab 2018 herausfinden will. UBS brachte ihre Kosten-Ertrags-Relation nach der Neusausrichtung unter Kontrolle – hat das für die Periode gesetzte Ziel von 75% jedoch nie erreicht.

Gewinn und Dividende
Der Gewinn der UBS ist von fast 7 Fr. je Aktie vor auf einen Verlust von mehr als 7 Fr. je Aktie in der Finanzkrise abgesackt. Seit 2010 hält sich UBS mit Ausnahme von 2012 in der Gewinnzone – allerdings auf einem Niveau um 1 Fr. je Aktie. Gründe für die Gewinnerosion sind Ertragsrückgang, höhere ­Kosten für Eigenkapital und ein gestiegener Aufwand für andere regulatorische Erfordernisse. Je Aktie fällt der Gewinnrückgang so stark ins Gewicht, da sich die Anzahl ausstehender Titel im Zehnjahresvergleich nahezu verdoppelt hat (vgl. Grafik rechts oben). Dramatisch ist auch der Gewinnrückgang bei Credit Suisse: fast
7 Fr. Gewinn je Aktie vor zehn Jahren, heute ist sie in der Verlustzone. Grund ist die spät eingeleitete Restrukturierung, die in den letzten drei Jahren die Gewinne wegfrass. Die Dividenden sanken bei beiden Grossbanken – UBS hat die Ausschüttungen teilweise ganz ausgesetzt, Credit Suisse hat die Dividendenansprüche teilweise nur mit der Ausgabe neuer Aktien bedienen können.

Verwaltende Vermögen und Nettoneugeld
Der Vertrauensverlust in die UBS während der Finanzkrise führte zum Abfluss von mehr als 200 Mrd. Fr. Kundengeldern. Zwischenzeitlich sanken die von UBS im Bereich Wealth Management betreuten Vermögen unter den von Credit Suisse ausgewiesenen Wert. Mittlerweile hat sich UBS die Spitze der global grössten Vermögensverwaltungsbanken zurückerkämpft – dies gilt insbesondere unter Berücksichtigung des ebenfalls milliardenschweren US-Vermögensverwaltungsgeschäfts, das in der Grafik noch unberücksichtigt ist. UBS hat die beiden Bereiche erst 2018 in der neuen Superdivision Global Wealth Management gebündelt. Punkto Neugeld hat Credit Suisse die Rivalin UBS in der Zehnjahresperiode beim Neugeld um den Faktor 3 übertroffen – trotz Abspaltung des US-Geschäfts 2015. Mit den knapp 800 Mrd. Fr. verwalteten Kundenvermögen, die sie global auf mehrere Regionen und Divisionen verteilt betreut, bleibt sie im Bereich deutlich hinter UBS zurück.

Marktkapitalisierung und ausstehende Aktien
Von mehr als 100 Mrd. Fr. vor der Finanzkrise sank die Marktkapitalisierung der UBS zum Jahresende 2018 auf unter 50 Mrd. Fr., die der Credit Suisse auf unter 30 Mrd. Fr. Das Drama wird besonders deutlich, wenn man bedenkt, dass UBS von 2008 bis 2010 40 Mrd. Fr. zusätzliches Kapital aufnahm – ohne dass der Marktwert der Bank in diesen Jahren zugenommen hätte. Geblieben ist eine Verwässerung von knapp 80%. Mit der Neuausrichtung hat sich die Marktkapitalisierung der UBS ab 2012 zwar leicht erholt. Ende 2018 lag sie jedoch wieder nahe dem Stand von 2011. Die Marktkapitalisierung der Credit Suisse stieg mit der 2015 eingeleiteten Restrukturierung kaum – obwohl 10 Mrd. Fr. frisches Kapital in die Bank gepumpt wurden. Die Praxis, Boni und Dividendenansprüche mit Aktien abzugelten, hat obendrauf zur schleichenden Schaffung weiterer rund 400 Mio. Aktien geführt, womit die CS-Aktionäre in zehn Jahren um mehr als 140% verwässert wurden.

Rentabilität und Bewertung
Vor der Finanzkrise erreichten Credit Suisse und UBS dank 50-facher Hebelung des Eigenkapitals Renditen von mehr als 25%. Jetzt ist der Hebel regulatorisch auf rund die Hälfte beschränkt. UBS strebt 15% Eigenkapitalrendite an. Credit Suisse will 2019 auf eine Rendite von 10% bis 11% kommen. In den letzten Jahren sind allerdings beide Banken deutlich hinter diesen Zielwerten zurückgeblieben. Parallel zu den tieferen Renditen schrumpfte bis 2011 die Aktienbewertung in Relation zum Buchwert: Vor der Krise wurden Credit Suisse zum Doppelten des Buchwerts gehandelt, danach pendelte das Kurs-Buch-Verhältnis (KBV) um 1. Mit der Restrukturierung hat sich die Bewertung der Credit Suisse von der Leistung entkoppelt. Das KBV der UBS sank von nahe 3 auf unter 1. Mit ihrer Neuausrichtung stieg die Bewertung ab 2012 über Buchwert. 2018 sanken die Bewertungen beider Banken unter Buchwert und damit die Zuversicht, dass Credit Suisse und UBS Aktionärswert schaffen werden.

Eckdaten und Kapitalpolster
Nach der Restrukturierung der Credit Suisse ist UBS nun wirklich die grössere Bank. Zwar galt sie schon immer als der Primus. Doch dies hat auch mit der unterschiedlichen Rechnungslegung zu tun, die die Bilanzsumme der Credit Suisse jeweils kleiner erscheinen lässt als die der UBS. Gemessen am einheitlich definierten regulatorischen Gesamtengagement (Leverage Exposure) war Credit Suisse in den letzten Jahren immer grösser. Dies gilt heute noch für die risikogewichteten Aktiven. Gemessen am regulatorischen Kapital (CET1) hat UBS entsprechend das dickere Kapitalpolster. Inklusive Hybridkapital (Tier 1) und im Verhältnis zum Gesamtengagement steht Credit Suisse einen Tick solider da. Dass sich die Bewertung der Credit Suisse gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Jahresfrist halbiert, spiegelt den Abschluss der Restrukturierung: Der Gewinn der Credit Suisse soll 2019 sprunghaft steigen.

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