Am Donnerstag wird die EZB voraussichtlich ein Kaufprogramm für Staatsanleihen lancieren. «Finanz und Wirtschaft» beantwortet die wichtigsten Fragen dazu.

Wie wahrscheinlich ist ein QE?
Die EZB-Offiziellen bereiten den Markt seit Wochen auf ein breit angelegtes Wertschriftenkaufprogramm zur quantitativen Lockerung (Quantitative Easing, QE) vor. Der französischen Zeitung «Libération» sagte Benoît Coeuré in einem Interview letzten Freitag: «Das Ziel von QE ist es, Vertrauen zu schaffen in die Fähigkeit einer Zentralbank, die Inflation zu stabilisieren.» Das Risiko einer Deflation – einer gefährlichen Spirale aus fallenden Preisen und sinkenden Investitionen – habe sich seit Sommer 2014 vergrössert. Die Stimmen innerhalb des EZB-Rats, die mehr oder minder unverblümt über die Notwendigkeit von Anleihenkäufen sprechen, haben in den vergangenen Tagen weiter zugenommen.

Nachdem der Generalstaatsanwalt des Europäischen Gerichtshofs (EuGH) das im September 2012 vorgestellte Anleihenkaufprogramm OMT (Outright Monetary Transactions) mit dem Mandat der EZB für vereinbar erklärt hat, scheint ein weiteres Hindernis aus dem Weg geräumt (lesen Sie hier mehr).

Auch SNB-Präsident Thomas Jordan scheint von einem QE auszugehen. Die SNB erwartet ein weiteres Auseinanderdriften der Geldpolitik in den wichtigsten Währungsräumen: Die US-Notenbank dürfte die geldpolitischen Zügel bald straffen, die EZB weiter lockern. Die erwartete Flut an Euro war ein Hauptgrund, weshalb die SNB den Mindestkurs als nicht mehr nachhaltig durchsetzbar einschätzte und ihn letzten Donnerstag überraschend fallen liess.

War ein QE bei Analysten vor Jahresfrist nach den Querelen um die OMT noch fast undenkbar, stieg die Wahrscheinlichkeit in ihren Augen synchron mit dem fallenden Preisniveau in der Eurozone. Und die Teuerung dürfte weiter fallen: Nachdem die Nulllinie mit –0,2% im Dezember durchbrochen worden ist, geht Bantleon Bank mit einer Rate von –0,4 bis –0,5% von einem weiteren Vordringen in den Deflationsbereich im Februar aus.

Mittlerweile findet sich kaum mehr ein Bankhaus, das nicht mit einer QE-Ankündigung am nächsten Donnerstag rechnet. Gesetzt ist das QE etwa für Barclays, J.P. Morgan, Morgan Stanley und Société Générale. Hinsichtlich des Zeitpunkts der Umsetzung gehen die Meinungen auseinander. Morgan Stanley erwartet, dass die EZB im Verlauf vom März beginnen wird, Staatsanleihen zu kaufen.

Welche Wertschriften werden gekauft?
Die meisten Analysten erwarten, dass das Programm den Kauf von Staatsanleihen einschliesst, so etwa auch Barclays. Anleihenmanager Bantleon Bank sieht mittlerweile einen Konsens, dass Staatsanleihenkäufe den Löwenanteil ausmachen werden. Zusätzlich dürften aber auch Unternehmensanleihen sowie supranationale Anleihen auf dem Menu stehen. Die Ökonomen von UniCredit erwarten ebenfalls, dass die EZB auch Supranational und Agency Bonds kaufen wird. Morgan Stanley geht von Staatsanleihenkäufen über 500 Mrd. € und anderen Wertschriften über 100 Mrd. € aus.

Eine Möglichkeit ist, dass nur AAA-Staatsanleihen (Deutschland, Niederlande, Österreich, Finnland, Luxemburg) anvisiert werden. Dies würde aber das Universum möglicher Staatsanleihen um 70% reduzieren, wie Bantleon schreibt. Man werde daher wohl nur solche Länder ausschliessen, die nicht kapitalmarktfähig seien (derzeit Griechenland und Zypern) und sich gleichzeitig einem Troika-Programm verweigern.

Griechenland-Bonds haben derzeit ein Rating von B (S&P, Fitch) bzw. Caa1 (Moody’s) und liegen damit unter Anlagequalität. Die Frage, inwieweit griechische Papiere Bestandteil des QE-Programms seien, könnte einen Einfluss auf das Ergebnis der griechischen Parlamentswahlen am nächsten Sonntag haben, gibt UniCredit zu bedenken.

Was für Ausführungsvarianten gibt es?
Die Aufgliederung der Käufe und der Haftung könnte auf zwei Arten geschehen: nach der Höhe des Schuldenstands oder der EZB-Kapitalanteile. Letztere Variante scheint am wenigsten problematisch, da der Vorwurf der Staatsfinanzierung entkräftet würde.

Trotzdem stellt sich noch die Frage der Haftung der gekauften Schulden. Gemäss Morgan Stanley könnte die EZB ein Portfolio aufbauen, das aus Staatsanleihen von Eurokernländern mit wenig Risiko besteht, das sie auf ihre eigene Bilanz nähme und das somit von allen Mitgliedern getragen würde. Dazu kämen optional Staatsanleihenkäufe durch die nationalen Notenbanken. Damit verblieben die Kreditrisiken zumindest teilweise in den einzelnen Mitgliedländern – der Vorschlag stammt von der Bundesbank. Gemäss UniCredit will die EZB damit dem Verdacht entgegentreten, durch die rein geldpolitisch motivierte Massnahme einen Risikotransfer zwischen den Ländern auszulösen. Kritiker monieren, dass damit die Fragmentierung des Euroraums zunehme. Daher könnte eine gemischte Variante zum Zug kommen: Einen Teil der Summe übernimmt die EZB, den Rest die nationalen Notenbanken.

Welchen Umfang würde ein QE haben?
Im Dezember hat die EZB mitgeteilt, ihre Bilanzsumme um rund 1 Bio. € ausdehnen zu wollen. Zwar machte EZB-Präsident Mario Draghi diese Absicht vom weiteren Inflationsausblick abhängig und hütete sich davor, das Ziel explizit zu formulieren. Dennoch geht ein Grossteil der Analysten davon aus, dass die EZB ihre Bilanz bis Ende 2016 auf 3 Bio. € aufblähen wird. Finanzmarktteilnehmer erwarten, dass sie in diesem Rahmen ein QE-Programm von mindestens 500 Mrd. € beschliessen wird.

Bantleon erwartet indes keine Bekanntgabe eines Gesamtvolumens, sondern monatliche Kaufsummen von 40 bis 50 Mrd. € über einen Zeitraum von mindestens zwölf Monaten. Letztlich dürfte die EZB ihr Programm so lange fortsetzen, bis sich die langfristigen Inflationserwartungen wieder in der Nähe ihres Zielwerts von knapp unter 2% stabilisiert haben.

Die Analysten von Société Générale gehen davon aus, dass die EZB am Donnerstag kein konkretes Volumen nennen wird, um flexibel zu bleiben. Damit könnte sie Umfang und Dauer des QE, je nachdem, wie erfolgreich es verläuft, anpassen. Die Ökonomen erwarten, dass die EZB Staatsanleihen im Volumen von 500 bis 600 Mrd. € kaufen wird. Dazu kommen private Anleihen im Wert von 400 Mrd. €. Dazu zählen Unternehmensanleihen, Verbriefungen von Unternehmenskrediten (Asset Backed Securities, ABS) und Pfandbriefe (Covered Bonds).

Welche Effekte hat ein QE auf den Euro?
UniCredit geht davon aus, dass sich der Markt auf ein 500-Mrd.-€-Programm eingestellt hat. Sollte es umfangreicher sein oder «open-ended», also ohne fixe Obergrenze, präsentiert werden, sollten sich Euro und Bundrenditen daher noch etwas abschwächen und die Peripherie-Spreads noch etwas enger gehandelt werden.

Morgan Stanley bleibt eher skeptisch bezüglich der Wirkung. Der Grund sind die Komplexität des Designs und der Ausführung, der Widerstand innerhalb der EZB und in der Europäischen Union sowie die nicht vollständig eliminierten juristischen Risiken, falls die EZB mit dem Kauf von Staatsanleihen beginnt.

Anders als diejenige in den USA ist die europäische Wirtschaft wenig kapitalmarktlastig: Die Haushalte halten weniger Wertschriften, und Unternehmen finanzieren sich weniger über Bonds als über Kredite. Das heisst, dass der Vermögenseffekt der Haushalte über die Preissteigerung der von ihnen gehaltenen Wertschriften geringer ausfallen dürfte als in den USA. Und auch auf die Kreditbedingungen wäre der Einfluss begrenzt.

Welche rechtlichen Risiken bleiben?
Sogar der schärfste Kritiker, Hans-Werner Sinn, Präsident des Ifo, sieht das QE näher bei den Verträgen als die OMT (allerdings ebenfalls nicht vom Mandat gedeckt), weil es allfällige Staatsanleihenkäufe nach einem fixen Schlüssel vorsähe, nicht nur auf Krisenstaaten gerichtet wäre und von diesen nur unter Reformbedingungen in Anspruch genommen werden könnte. Das QE ist somit weiter entfernt vom Verdacht einer verdeckten wirtschaftspolitischen Massnahme als die OMT, die der Generalstaatsanwalt aber ebenfalls als geldpolitische Massnahme taxiert hat (lesen Sie hier mehr).

Morgan Stanley sieht im Vorabentscheid des EuGH vom vergangenen Mittwoch keine grossen Einschränkungen für ein QE. Sollte der EuGH in seinem definitiven Urteil die OMT wieder einschränken, könnte das aber dennoch Auswirkungen haben auf das QE.

Welchen Einfluss hätte ein QE auf das Bankensystem?
Die Banken dürften zu den grössten Profiteuren gehören: Schon die bisherigen Programme zum Kauf von Pfandbriefen (Covered Bonds, CB) und Kreditverbriefungen (Asset Backed Securities, ABS) zielen auf Wertschriften, die für Banken wichtig sind zur Entlastung der Bilanz (ABS) oder zur Refinanzierung (CB). Letztere waren in der Finanzkrise zeitweise das einzige Instrument, mit dem sich die Banken noch am Kapitalmarkt refinanzieren konnten. Europäische Banken sind vollgesogen mit Staatsanleihen, vor allem ihres Landes. Ein QE, das Staatsanleihen einschliesst, würde deren Wert steigen lassen.

Wenn die EZB keine griechischen Staatsanleihen kauft, was passiert mit den griechischen Banken?
Im November flossen rund 200 Mio. € aus Griechenland ab, gefolgt von 2,5 Mrd. € im Dezember. Die griechische Zeitung «Kathimerini» berichtete vor dem Wochenende über zwei Kreditinstitute, die sich hoffnungsvoll an die EZB wandten. Sie beantragten Emergency Liquidity Assistance (ELA). Diese Notfinanzierung wurde von der EZB aufgelegt, um Geschäftsbanken vor vorübergehenden Liquiditätsengpässen zu schützen. Damit können Banken bei den nationalen Notenbanken Wertpapiere gegen Geld eintauschen, die den üblichen Qualitätskriterien der EZB nicht gerecht werden.

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