Trotz nie dagewesener Stimuli drohen die Zentralbanken ihre Ziele zu verfehlen. Dadurch steigt das Risiko, dass die Finanzmärkte das Vertrauen verlieren.

«Whatever it takes.» Was auch immer nötig ist. Mit diesen  Worten sicherte Mario Draghi am 26. Juli 2012 zu, den Euro um jeden Preis zu bewahren. Genau vier Jahre sind seither vergangen – und das Versprechen des EZB-Vorsitzenden hat nichts an Wirkungskraft eingebüsst. Im Gegenteil: Mehr denn je scheinen sich die Finanzmärkte darauf zu verlassen, dass ihnen die Währungshüter im Falle einer Krise zu Hilfe eilen. Eine gefährliche Abhängigkeit, denn langsam, aber sicher gehen den Notenbanken die erprobten Mittel aus.

Praktisch alle bedeutenden Währungshüter haben die Kapitalmärkte über die letzten Jahre mit Liquidität geflutet. Laut J. P. Morgan summieren sich die Zinssenkungen der fünfzig grössten Notenbanken seit dem Lehman-Kollaps auf 672. Zaghafte Versuche, vom billigen Geld wegzukommen – wie etwa der EZB 2011 –, scheiterten allesamt kläglich. Selbst die Bank of England (BoE), die ihre Leitzinsen seit 2009 standhaft bei 0,5% beliess, wird sich Anfang August wohl zu einer Lockerung gezwungen sehen – den Brexit-Turbulenzen sei Dank. Einzig die US-Notenbank Fed liebäugelt mit einer Straffung.

Flankiert wurden die Zinssenkungen durch gewaltige Wertschriftenkäufe. So erwarb allein das Fed zwischen 2008 und 2014 Anleihen im Wert von rund 3,5 Bio. $. Inzwischen hat die US-Notenbank die Aktivität zwar eingestellt, die Fackel jedoch an die EZB und die Bank of Japan (BoJ) weitergereicht. Mit monatlich 180 Mrd. $ bleibt das aggregierte Kaufvolumen mindestens bis nächsten Frühling auf einem Rekordniveau. Zudem ist in diesem Betrag eine quantitative Lockerung der BoE, die im August beschlossen werden könnte, noch nicht eingerechnet.

Bondrenditen im Keller

Der massive Eingriff der Währungshüter hat am Bondmarkt Spuren hinterlassen. Von kurzen Ausnahmephasen abgesehen tendieren die Renditen der Staatsanleihen seit Jahren praktisch nur nach unten. Besonders deutlich wird die Wirkung von Draghis «Whatever it takes»-Bekenntnis in der europäischen Peripherie: Noch im Sommer 2012 hatte die wirtschaftliche und politische Krise Spaniens die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen auf den Rekordwert von 7% getrieben, bevor sich die Ängste dank Draghis Versprechen spürbar legten. Inzwischen haben sich die Yields auf knapp 1% zurückgebildet, und auch der Aufschlag zu Deutschland ist weiter geschrumpft.

Der stete Renditezerfall hat perverse Auswirkungen: Inzwischen ist ein bedeutender Teil des globalen Anleihenuniversums in negatives Territorium abgerutscht. Gemäss einer Erhebung von Bank of America Merrill Lynch weisen 13 Bio. $ respektive 30% der ausstehenden Bonds eine negative Rendite auf. Noch Anfang 2014 lag dieser Wert bei praktisch null.

Parallel dazu haben sich die Notenbankbilanzen massiv ausgedehnt. Werden die Kaufprogramme wie geplant weitergeführt, dürften die Aktiva der EZB und der Bank of Japan (BoJ) diejenigen des Fed bereits Anfang 2017 übertreffen. Während dies in der Eurozone «lediglich» 35% des Bruttoinlandprodukts entspräche, hat sich die Notenbankbilanz Japans bereits jetzt auf rund 85% der nationalen Wirtschaftsleistung ausgeweitet.

Die expansive Geldpolitik der Notenbanken hat nicht nur die Anleihenmärkte angekurbelt, sondern auch die Aktienkurse nach oben getrieben. Viele Indizes markierten 2015 respektive 2016 neue Höchstwerte, obschon der schleppende Geschäftsgang der Unternehmen diese Hausse nicht rechtfertigte. Allerdings scheint sich die Wirkung der Notenbankpolitik kontinuierlich abzuschwächen. Die Aktienmärkte gebärden sich inzwischen wie ein Drogenabhängiger, der für einen neuen Kick immer härteren Stoff braucht.

Weit vom Ziel entfernt

In den Inflationsraten haben die Massnahmen bislang jedoch den gewünschten Effekt verfehlt. In der Eurozone liegt die Teuerung zurzeit bei 0,2% und notiert damit deutlich unter dem Zielwert von 2%. Den Währungshütern kommt beispielsweise in die Quere, dass die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes seit Jahren rückläufig ist. In den Vereinigten Staaten dümpelt sie auf einem Niveau vor sich hin, das zuletzt während der Grossen Depression der Dreissigerjahre gemessen wurde. Im Euroraum sinkt das Umlauftempo ebenfalls stetig, auch wenn hier vergleichbare Langfriststudien fehlen.

Das alles wirft eine fundamentale Frage auf: Auf welche Werkzeuge können die Notenbanken überhaupt noch zurückgreifen, besonders dann, wenn die Weltwirtschaft in eine Rezession abgleiten sollte? Immer häufiger fällt der Begriff Helikoptergeld, also die direkte Finanzierung des Staates durch die Notenbank. In der jüngsten Fondsmanagerumfrage von Bank of America Merrill Lynch prognostizieren bereits 40% der Befragten, dass mindestens eine der grossen Notenbanken in den kommenden zwölf Monaten Helikoptergeld nutzen wird.

Damit würden sie jedoch gefährliches Neuland betreten. Denn wie viele Mittel nötig sind, lässt sich kaum abschätzen. Wird die Geldmenge zu stark ausgeweitet, könnten die Folgen verheerend sein.

Die Entwicklung der Finanzmärkte dürfte zudem davon abhängen, wie lange die Investoren der Omnipotenz der Zentralbanken noch vertrauen. Um die Stärke dieses Vertrauens einzuschätzen, greift der Brüsseler Think Tank Bruegel auf die Inflation zurück: Je weniger die marktbasierte Teuerungserwartung vom Notenbankziel abweicht, desto glaubwürdiger wirken die Währungshüter.

Gemäss Bruegel hat sich der Indikator in den USA von einem Zwischentief 2011 erholt und notiert mit 0,97 deutlich über dem – zugegebenermassen arbiträr definierten – Mindestwert von 0,9. Die Märkte scheinen dem Fed also weiterhin zu vertrauen. Das Gleiche gilt für die EZB: Im Nachgang von «Whatever it takes» hat sich der Indikator auf einem hohen Niveau von 0,95 stabilisiert, ohne freilich zu den Vorkrisenwerten zurückzukehren.

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