Felix Zulauf, Gründer von Zulauf Asset Management, erwartet, dass sich die Börsenkorrektur noch verschärfen wird, wie er im Interview mit FuW erläutert. In Asien sieht er eine Bankenkrise aufziehen.

Laut dem Makrostrategen Felix Zulauf, Gründer von Zulauf Asset Management und Vicenda Asset Management in Zug, ist der bald siebenjährige Bullenmarkt zu Ende. Was der amerikanische Immobilienmarkt in der Finanzkrise, sei China im aktuellen Zyklus. Bis die Exzesse der vergangenen Jahre abgebaut seien, dürfte es noch Jahre dauern.

Zur PersonFelix Zulauf zählt zu den weltweit profiliertesten Anlageexperten. Seine Bekanntheit verdankt er nicht zuletzt der Teilnahme am jährlichen Round Table des US-Anlegermagazins «Barron’s», dem er als erster Nichtamerikaner seit 1987 angehört. Zulauf begann seine Karriere als Vermögensverwalter beim Bankverein. Nach Stationen bei mehreren Investmentbanken in New York wechselte er 1977 zur Schweizerischen Bankgesellschaft. Nach einem Abstecher zur Clariden Bank gründete er 1990 Zulauf Asset Management. Im Juni 2013 gab Zulauf mit der Vicenda Asset Management, die er zusammen mit Sohn Roman und weiteren Partnern gegründet hat, sein Comeback als Fondsmanager. (FuW)Herr Zulauf, die Märkte sind miserabel ins neue Jahr gestartet. Ist die bald siebenjährige Börsenhausse zu Ende?
Ja, der Bullenmarkt hat letzten Frühling sein Ende gefunden. Jetzt folgt die Baisse. Und sie wird proportional zu den Exzessen stehen, die im Aufschwung aufgebaut wurden. Die Hausse dauerte sehr lange und war primär durch geldpolitische Übertreibungen gekennzeichnet. Sie werden nun korrigiert. Das Interessante an der aktuellen Situation ist die Tatsache, dass es kein «Sicherheitsnetz» mehr gibt.

Was meinen Sie damit?
In der Vergangenheit durften Anleger auf die Zentralbanken zählen, auf den sogenannten Greenspan-Put oder Ähnliches. Nun ist die Ausgangslage jedoch so, dass die US-Notenbank – und sie ist weltweit immer noch die wichtigste Zentralbank – erpicht ist, die Zinsen zu erhöhen. Sie möchte die Geldpolitik normalisieren und wegkommen von der quantitativen Lockerung. Eine plötzliche monetäre Kehrtwende ist deshalb unwahrscheinlich.

Wie heftig werden die Börsen korrigieren?
Ein durchschnittlicher Bärenmarkt in den USA seit dem Zweiten Weltkrieg betrug rund 23%. Ich rechne jedoch mit einer heftigeren Abwärtsbewegung. Den S&P 500 sehe ich bei rund 1200 bis 1400 Punkten – aktuell notieren wir bei rund 1860. Gegenüber dem Allzeithoch wäre das fast eine Halbierung. Beim Dax könnten wir uns in Richtung 7000 bewegen, und eine ähnliche Bewegung werden wir im Swiss Market Index sehen. Es besteht also mehr Spielraum nach unten, als sich viele Anleger vorstellen können – besonders wenn das Ganze von einer Wirtschaftsschwäche begleitet wird. Und das erwarte ich.

Wird das Fed die Zinsen trotzdem noch weiter erhöhen?
Kaum. Ich gehe davon aus, dass die Zinserhöhung vom Dezember die einzige in diesem Zyklus war und dass keine weiteren folgen werden. Je nachdem, wie gravierend die Auswirkungen der Börsenbaisse auf die Realwirtschaft sein werden, kann ich mir vorstellen, dass das Fed den Zinsschritt rückgängig macht. Das könnte Ende Jahr oder Anfang 2017 der Fall sein. Die US-Konjunktur könnte sich deutlicher abkühlen als generell erwartet.

Woran lässt sich das ablesen?
Derzeit sind die Lagerbestände in den USA, aber auch in vielen asiatischen Volkswirtschaften ausserordentlich hoch. Ziehen die Verkäufe nicht spürbar an – wovon ich ausgehe –, müssen die Unternehmen ihre Produktion drosseln. Das bedeutet, dass die Zahlen aus dem verarbeitenden Gewerbe in den kommenden Monaten enttäuschen werden. Gleichzeitig sehen wir ein leichtes Schrumpfen der Fed-Bilanz, in China beobachten wir einen dramatischen Rückgang, und in Europa funktionieren Mario Draghis verbale Interventionen nicht mehr. Damit sind wir am Ende einer Epoche angelangt.

Das Ende des Quantitative Easing?
Genau, die Ära der quantitativen Lockerung ist vorbei oder zumindest in der Endphase. Die Notenbanken und die Ökonomen haben gemerkt, dass Gelddrucken weder die wirtschaftlichen Probleme löst noch zu Wachstum führt. Auch die Inflation lässt sich nicht wie gewünscht in die Höhe treiben. Das Eingreifen des Fed während der Finanzkrise 2009 war richtig und notwendig. Alles, was danach folgte, war ein Fehler. Angesichts der Erfahrung der vergangenen Jahre gehe ich davon aus, dass die Notenbanken nicht mehr so schnell zum Mittel der quantitativen Lockerung greifen werden.

Obwohl das Fed zuletzt bei jedem Börsentaucher eingriff? Janet Yellen könnte ja ein viertes QE-Programm starten.
Für dieses Jahr ist dies nicht vorstellbar. Das Fed ist anders zusammengesetzt. Der ehemalige Fed-Vorsitzende Ben Bernanke, der ans Gelddrucken glaubt, würde wahrscheinlich zum selben Mittel greifen. Janet Yellen tickt anders: Sie achtet sehr stark auf die Beschäftigungsdaten. Und diese sehen momentan gut aus. Die Beschäftigung ist aber ein nach- und kein vorlaufender Indikator. Fokussiert man nur auf die Beschäftigung, dann schaut man in den Rückspiegel.

Sollte das Fed wider Erwarten QE4 ankündigen – wäre das positiv für die Märkte?
Ich glaube, wir sähen dann nochmals einen Erholungsversuch. Der Dollar würde sich abschwächen, Rohstoffe und Aktien würden zu einer Rally ansetzen. Auf die Realwirtschaft hätte QE keinen Einfluss. Das Ganze wäre deshalb auf Sand gebaut.

Wie schlimm steht es um China?
China ist das Zentrum der sich anbahnenden Krise. Was der US-Immobilienmarkt in der Finanzkrise von 2008 war, ist China im aktuellen Zyklus. In der Krise 2008 reagierte China sofort, schnürte ein Fiskalpaket, was den Aufschwung am Leben erhielt und sogar noch befeuerte. Zusätzlich aber schwappte die Liquidität der quantitativen Lockerung in den USA ins Land, was das Ganze verstärkte – punkto Kreditwachstum und Investitionen entwickelte sich der Boom zum grössten Exzess in der Geschichte der Menschheit.

Und dieser Boom ist nun vorbei?
Trotz Autokratie ist auch China den ökonomischen Gesetzen unterworfen. Baut man die Kapazitäten bis zu dem Punkt aus, an dem die Renditen die Kapitalkosten nicht mehr decken, flaut der Boom ab, und es folgt eine Korrektur. Und in dieser Korrektur befinden wir uns seit 2012. Der Rest der Welt hat dies noch nicht richtig wahrgenommen, da er sich an Wachstumsraten von 10% gewöhnt hat. Diese aber sind stetig zurückgekommen auf offiziell noch 6 bis 7%. Tatsächlich wächst China heute wohl mit nur noch 2% – trotz massiver Stimulierung durch Notenbank und Regierung. Der Zyklus ist erst zu Ende, wenn die Exzesse bereinigt sind. Der Abwärtstrend wird also noch anhalten.

China ist also nicht unter Kontrolle?
Seit eineinhalb Jahren macht China alles falsch. Es hat damit begonnen, dass die Regierung die Börse aufzupumpen versuchte. Damit wollte Peking Geld von aussen anziehen, damit der Kapitalabfluss entschärft wird. Das war völlig entgegen den Fundamentaldaten: Die Unternehmensgewinne waren stark rückläufig während der ganzen Hausse – deshalb ist ihr auch die Luft ausgegangen. Diese Aktion hat die Situation nur noch verschlimmert. Die Lockerung der Kapitalverkehrskontrollen kam ebenfalls zu einem schlechten Zeitpunkt. Langfristig zwar richtig, führte sie zu einem verstärkten Abfluss von Liquidität. Auch jetzt wieder: Peking versucht im Offshore-Markt für den Renminbi die Liquidität zu verknappen, um Spekulanten das Wetten auf eine schwächere Währung schwer zu machen. Von Kontrolle also keine Spur. Ich gehe davon aus, dass das Ganze zu einer Bankenkrise in Asien führen wird, die besonders Singapur und Hongkong treffen wird.

Also wird der Renminbi weiter fallen?
Im Boom verdienten alle Chinesen Geld. Niemand hatte das Bedürfnis, sein Vermögen international zu diversifizieren. Das änderte sich mit dem Ende des Aufschwungs. Damit setzte der Kapitalabfluss ein. Da China über einen enormen Überschuss in der Leistungsbilanz verfügt, fiel dies lange nicht auf. Mit einer lockeren Geldpolitik und niedrigen Zinsen lässt sich die Währung nur über Kapitalkontrollen steuern – diese wurden jedoch im Hinblick auf die Aufnahme des Renminbis in den Korb der Sonderziehungsrechte des IWF im Sommer gelockert. Damit wurde ein Ventil für die Liquidität geschaffen, die aus dem Land abfliessen will.

Momentan rund 100 Mrd. $ pro Monat
Mit steigender Tendenz. Das spiegelt sich in den Währungsreserven, die von 4000 auf 3300 Mrd. $ abgenommen haben. Davon sind allerdings nur etwa 2000 Mrd. auch liquide. Hält also der Kapitalabfluss im jetzigen Umfang an – und die Erfahrung lehrt, dass er eher zunehmen dürfte –, sind die liquiden Reserven in rund eineinhalb Jahren aufgebraucht. Das will China vermeiden.

Was wäre die Lösung?
Das Beste wäre, wenn Peking den Renminbi schnell abwerten liesse. Dann könnte es den grössten Teil des Sparkapitals im Land halten. Hat die Währung ein neues Gleichgewicht gefunden, fliesst kein Kapital mehr ab. Da China aber das Gesicht wahren möchte, wird sich der Abwertungsprozess hinziehen. Den exakten Ablauf kann ich nicht vorhersagen, rechne aber damit, dass wir 2016 ein neues Gleichgewicht bei einem Dollar-Renminbi-Wechselkurs von 8 finden werden.

Eine Abwertung von weiteren 20%?
Ja, in etwa. Das entspricht übrigens dem Stand von 1994, bevor China seine Valuta um 50% abwertete. Der Anstieg des Renminbis in den vergangenen Jahren war somit lediglich der Weg zurück auf das Niveau von vor dieser Abwertung.

Was wären die Konsequenzen?
Die Implikationen wären verheerend. Asien ist die Produktionsstätte der Welt. Wertet China ab, werden die anderen Länder in der Region nachziehen, um ihre Wettbewerbsposition nicht zu gefährden. Damit werden aber alle Exportgüter aus dem asiatischen Raum massiv billiger. Dies führt zu einem Preisdruck, den auch die Konkurrenz im Westen spüren wird. Sie wird ihre Preise ebenfalls senken müssen, was Umsatz und Gewinn schmälert. Dadurch wird sie gezwungen, ihre Kosten zu reduzieren. Kostensenkungen haben dann Zweit- und Drittrundeneffekte auf andere Branchen. Eine Abwertung Chinas versetzt der Weltwirtschaft einen deflationären Schock.

Sie sagen, die Weltkonjunktur kühlt sich ab. Der Dienstleistungssektor hält sich aber robust, und die europäische Konjunktur schlägt sich wacker.
Es stimmt, die Einkaufsmanagerindizes für den Dienstleistungssektor sehen in vielen Ländern gut aus, während die Industrie oftmals weniger als 20% zum BIP beiträgt. Lohnkürzungen und Entlassungen in den Industriebetrieben dürften aber auf die Dienstleistungen ausstrahlen. Der Dienstleistungssektor lebt von steigenden Vermögenswerten – Aktien, Immobilien, Kunst. Diese Märkte haben jedoch vielerorts den Zenit bereits überschritten. Hier macht sich die Rohstoffschwäche bemerkbar: Wohlhabende Russen, Brasilianer, Chinesen sind zurückhaltender beim Kauf von Vermögenswerten. Fallen die Vermögenspreise, geht es auch der Yoga-Lehrerin, dem Barkeeper oder dem Bürolisten schlechter. Deshalb glaube ich, dass sich auch der Dienstleistungssektor abschwächen und der Industrie folgen wird.

Und Europa?
Europa hat tatsächlich positiv überrascht, profitierte allerdings auch  von einer deutlich schwächeren Währung. Zudem half, dass die Austeritätsprogramme reduziert wurden, wodurch die Fiskaldefizite wieder gestiegen sind – insbesondere in Ländern, in denen Wahlen stattfanden, wie in Spanien. Diese beiden Treiber werden künftig wegfallen. Zudem kommen wegen der Flüchtlingskrise auf viele Länder enorme Kosten zu. Für andere Projekte bleibt dann weniger übrig.

Was raten Sie Anlegern in einem solchen Umfeld?
Für Anleger heisst das, dass sie sich so defensiv wie möglich positionieren sollen. Ein hoher Bargeldbestand ist wichtig. In der Schweiz kann das wegen der Negativzinsen allerdings problematisch sein. Anleihen sind eine Option – wenn auch nicht in der Schweiz. Ich kaufe dreissigjährige US-Staatsanleihen, die immerhin 2,75% abwerfen, und bewirtschafte das Dollarrisiko.

Statt Börsenschwächen zum Kauf zu nutzen, soll man also in die Stärke verkaufen?
Absolut. Zu den Exzessen in China und anderen Schwellenländern kommt die demografische Herausforderung hinzu. Die positiven Impulse der vergangenen Jahre – der Eintritt der Babyboomer in den Arbeitsprozess, die Öffnung Osteuropas und zuletzt Chinas – verpuffen. Gleichzeitig profitierte das Wachstum seit den Achtzigerjahren vom Aufbau einer massiven Kreditpyramide. Leider floss ein Grossteil dieser Schulden in den Konsum und nicht in produktive Investitionen. Doch mittlerweile ist bei vielen Staaten und Unternehmen die Schuldenkapazität erreicht. Auf der globalen Wirtschaft lastet heute ein deutlich grösserer Schuldenstand als 2007. Drittens hat die Regulierung in den vergangenen Jahren stark zugenommen. Mehr Regulierung bedeutet aber in der Regel weniger Wachstum und Wohlstand. Eine Trendwende ist nicht in Sicht. Wir werden in dieser säkularen Stagnation gefangen bleiben.

Das verheisst nichts Gutes für Rohstoffe.
Von Rohstoffen sollte man immer noch die Finger lassen. Ich erwarte in diesem Jahr zwar eine Gegenbewegung, denn wir haben bereits massive Abschläge gesehen. Aus fundamentaler Sicht spricht jedoch nichts für höhere Preise.

Was könnte zur Gegenbewegung führen?
Wenn das Fed erklärt, die US-Konjunktur sei doch nicht so robust wie erwartet, und es werde mit weiteren Zinserhöhungen zuwarten, wird der Dollar korrigieren. Damit wird eine Aufwärtsbewegung bei den Rohstoffen einsetzen. Sie wird aber nur technischer Natur sein, weil das Gros der Marktteilnehmer short ist und Rohstoffe in Dollar gehandelt werden. Der säkulare Bärenmarkt bei den Rohstoffen dürfte noch einige Jahre anhalten. In einer solchen Phase könnte auch Gold eine Aufwärtsbewegung von 30% sehen. Das wird aber kaum einen anhaltenden Bullenmarkt einläuten.

Bei Rohstoffwerten drängt sich also kein Einstieg auf?
Nur für Trader. Die Bewegungen können heftig ausfallen, dürften aber kaum nachhaltig sein. Der Rohstoffsektor wird über Jahre ein Mauerblümchendasein fristen, da der Boom in China einmalig war und sich nicht so schnell wiederholen wird. Im Aufschwung hat die Branche massive Überkapazitäten aufgebaut, deren Bereinigung Zeit in Anspruch nehmen wird.

Wann locken Einstiegschancen?
Wenn die Börsenbaisse im Verlauf des Jahres – wahrscheinlich in der zweiten Jahreshälfte – ihren Boden erreicht, werden sich wieder Einstiegsgelegenheiten eröffnen. Dann muss man in Sektoren mit Wachstumspotenzial investieren. Diese wird man in Bereichen wie Gesundheit oder Digitalisierung finden. Wer unbedingt investiert sein muss, soll sich an defensive Segmente wie Nahrungsmittel, Gesundheit etc. halten. Zwar wird man auch damit Geld verlieren, aber weniger als mit dem Gesamtmarkt.

Sind Goldminentitel interessant?
Aktien von Goldminen wurden tatsächlich stark in Mitleidenschaft gezogen und sind aus Bewertungssicht günstig. Allerdings sind sie insgesamt schlecht geführt und qualitativ nicht attraktiv. Wenn sich der Goldpreis erholt, werden auch die Minen profitieren. Derzeit bildet sich eine positive Divergenz mit neuen Tiefstkursen für die Minenaktien, die aber vom Barren nicht bestätigt werden. Ich würde als Händler entsprechend bei Rückschlägen heute kaufen.

Nur als Händler?
Für eine längere Investition brauche ich eine klarere Sicht, die ich momentan aber nicht habe. Derzeit sehe ich noch keine neuen Höchstkurse beim Gold.

Trotz aller Probleme?
All diese Probleme sind deflationärer und nicht inflationärer Natur. Und in der Deflation ist Gold keine gute Anlage. Ich weiss nicht, wie die Zukunft aussieht, aber es ist möglich, dass unsere Papierwährungen kaputt gemacht werden. Sobald es zu globalen Systemrisiken kommt – wie erwähnt halte ich eine Bankenkrise in Asien für wahrscheinlich –, hat Gold seinen Platz im Anlegerportfolio. Ich erwarte 2016 eine substanzielle Bewegung im Goldpreis, glaube jedoch nicht, dass es bereits der Beginn eines neuen, langfristigen Bullenmarktes ist. Aber ich bin gerne bereit, meine diesbezügliche Meinung zu ändern. Vorderhand erwarte ich eine kräftige Bewegung Richtung 1400 $, und dann sehen wir weiter.

Hat Ihnen der Artikel gefallen? Lösen Sie für 4 Wochen ein FuW-Testabo und lesen Sie auf www.fuw.ch Artikel, die nur unseren Abonnenten zugänglich sind.