Andrew Wilson, CEO von Goldman Sachs Asset Management International für Emea, rät Anlegern dazu, vorsichtig zu bleiben, erwartet aber keinen Bärenmarkt.

Herr Wilson, jüngst sind Aktien und Anleihen gleichzeitig gesunken, die Diversifikation funktionierte nicht. Wie sollten Anleger ihr Portfolio wetterfest machen?
Diversifikation ist nach wie vor der Schlüssel, sie umfasst zahlreiche Assets. Auch innerhalb des Segments der Aktien oder der Anleihen gibt es verschiedene Arten von Vermögenswerten. US-Staatsanleihen bringen derzeit wohl die geringste Rendite, weil das Zinsniveau in den USA steigt und damit die Kurse der Anleihen sinken.

Wie hoch steigen die US-Zinsen?
Die Rendite zehnjähriger Treasuries wird in den kommenden Monaten kaum über 3,5% steigen, derzeit notiert sie 3,02%. Anleihen anderer Staaten sollten eine bessere Performance liefern – auch solche aus Europa, trotz der dort tiefen Zinsen.

Empfehlen Sie Staatsanleihen aus Italien?
Trotz des gestiegenen Renditeaufschlags sind wir vorsichtig, angesichts der Differenzen zwischen Regierung und EU-Kommission. Die Prognosen aus Rom für das Wirtschaftswachstum sind recht hoch. Wir schätzen, dass das Defizit im Staatshaushalt nächstes Jahr nicht 2,4% betragen wird, sondern eher gegen 3% geht – und das ist eine rote Linie für die Kommission. Der Situation führt zu hoher Volatilität italienischer Staatsanleihen. Für einen Einstieg ist es zu früh, wir warten auf eine einvernehmlichere Diskussion. Darüber hinaus betrachten wir Italiens Schuldentragbarkeit sehr genau. Das Land würde deutlich höhere Zinsen nicht verkraften.

Gehören Unternehmensanleihen ins Portfolio?
Ja, sie sind zur Diversifikation geeignet, auch hochverzinsliche. Der Renditeaufschlag rechtfertig das höhere Risiko. Dazu kommen Anleihen von Schwellenländern, dort beurteilen wir das Wirtschaftswachstum optimistischer als der Markt. Insgesamt dürfte 2019 jedoch ein Jahr mit sehr geringen Anleihenrenditen werden.

Bei immer mehr US-Unternehmensanleihen liegt das Rating nur noch knapp über dem spekulativen Bereich. Ist die geringere Bonität ein Problem?
Dass sich die Bonität verschlechtert hat, ist symptomatisch, denn wir nähern uns dem Ende eines Zyklus. US-Unternehmen haben ihr Fremdkapital und ihre Verschuldungsquote erhöht. Das müssen Anleger im Auge behalten. Die Fundamentaldaten sind aber immer noch gut. Die Unternehmen haben die Laufzeiten der Schulden verlängert und sind nicht sehr anfällig auf steigende kurzfristige Zinsen. Im Hochzinssegment ist die Verschuldungsquote reduziert worden.

Das klingt nicht gerade euphorisch.
Es ist sicher nicht die Zeit für übermässigen Optimismus, aber es ist sinnvoll, Unternehmensanleihen im Portfolio zu halten. Die Erhöhung der Risikoprämien in den vergangenen sechs bis acht Wochen ist weniger eine Gefahr denn eine gute Gelegenheit für Anleger.

Welche Aktien passen in ein diversifiziertes Portfolio?
Die Börsen haben zehn Jahre Hausse hinter sich, Investoren haben einen sehr guten und teilweise unüblich hohen Ertrag erzielt. Nun beginnt für die Aktienmärkte eine neue Phase, mit deutlich geringeren Renditen im mittleren einstelligen Prozentbereich – inklusive Dividende. Dabei wird die Volatilität markant zunehmen.

Wie beurteilen Sie die Gewinnerwartungen am Markt?
Sie sind womöglich zu hoch. Wir erwarten, dass die Gewinne zwar weiter steigen, aber deutlich langsamer als in den vergangenen zehn Jahren. Angesichts des Gewinnwachstums ist jedoch kein Bärenmarkt zu erwarten. Neben dem Gewinn ist die Bewertung der Aktien wichtig. Sie liegt derzeit gerade etwa auf dem historischen Durchschnitt, Aktien sind nicht günstig. Sie sind in den letzten fünf Jahren von einer Expansion des Kurs-Gewinn-Verhältnisses nach oben getrieben worden, doch da erwarten wir keine Fortsetzung. Womöglich wird die Bewertung sinken.

Das langfristige, zyklisch adjustierte Kurs-Gewinn-Verhältnis, das Shiller-KGV, ist sehr hoch. Ist das kein Warnsignal?
Der Markt respektive seine Zusammensetzung hat sich stark verändert, das muss man berücksichtigen. Das Shiller-KGV ist vor allem für den US-Aktienmarkt hoch, dort macht der Technologiesektor etwa einen Viertel aus. Er zeichnet sich durch kräftiges Wachstum und geringe Kapitalintensität aus, deshalb ist eine höhere Bewertung gerechtfertigt. Das erklärt das hohe Shiller-KGV weitgehend. Für Europa ist es eher durchschnittlich.

Der Goldman-Sachs-Bull/Bear-Market-Risk-Indikator steht auf dem höchsten Stand seit fünfzig Jahren, das sollte einen Bärenmarkt oder eine Stagnation signalisieren.
Während die Gewinne zwar langsamer als zuvor, aber weiterhin wachsen, kann der Markt durchaus korrigieren – so wie im Oktober. Wir stehen aber nicht am Beginn eines Bärenmarkts mit Kursverlusten von 20%. Voraussetzung dafür wäre eine Rezession und sinkende Gewinne.

Welche Aktiensegmente gehören ins Portfolio?
Wir empfehlen Aktien von US-Unternehmen, die sich auf den Binnenmarkt konzentrieren. Dazu gehören auch Small Caps. Das Wachstumsmomentum ist in den USA immer noch sehr gut, das Lohnwachstum zieht an und die Inflation ist unter Kontrolle. US-Technologieunternehmen sind dagegen global ausgerichtet.

Sie empfehlen Tech-Aktien also nicht, obwohl die Kurse gefallen sind?
Ein Teil der Bewertungsprämie ist nun verschwunden. Es gibt aber Bedenken gegenüber dem Technologiesektor. Einige der Vorzeigeunternehmen haben sich nicht so gut entwickelt wie erwartet. Bei den Unternehmen, die mehr auf Software und soziale Medien ausgerichtet sind, gibt es offene Fragen zu neuen Vorschriften und zur Aufsicht, was teuer werden kann. Es ist unklar, wie sich der Gewinn etwa von sozialen Netzwerken entwickeln wird. Wegen der Kombination aus enttäuschenden Quartalsgewinnen und hoher Bewertung ist die Zeit noch nicht reif, um Technologieaktien zu kaufen. Die Bewertung sollte weiter fallen.

Der europäische Aktienmarkt ist günstiger bewertet als der amerikanische. Ist das ein Kaufsignal?
Die tiefere Bewertung in Europa ist gerechtfertigt. Das Wachstum ist geringer und die Risiken sind grösser als in den USA. Der Bewertungsabschlag für den europäischen Markt beträgt fast 20%. Berücksichtigt man hingegen das unterschiedliche Gewicht der Sektoren, ist der Abschlag nur noch etwa 5 bis 7%. Das ist nicht genug, um Europa den USA vorzuziehen. Die Welle des Populismus in Europa ist schlecht für das Geschäftsklima und hemmt Investitionen und den Personalausbau. Dennoch gibt es einzelne Unternehmen mit guten Aussichten.

Die US-Wirtschaft wächst jedoch über Potenzial, die Fallhöhe ist gross.
Wir gehen nicht von einer heftigen Rezession aus. Wenn sie eintritt, wird sie vielleicht etwas länger dauern, bleibt aber flach und sollte keinesfalls das Ausmass von 2008 erreichen. Die Situation wird oft aus dem Blickwinkel der letzten Rezession betrachtet, und die war äusserst ungewöhnlich. In den letzten fünfzig Jahren gab es viele Rezessionen, und 2008 war die einzige, in der unkonventionelle geldpolitische Massnahmen notwendig wurden. Es ist unwahrscheinlich, dass sich das wiederholt. Ein Konjunkturabschwung hingegen ist normal.

Haben die Notenbanken genügend Spielraum, um bei einem Abschwung Gegensteuer zu geben?
Das Fed kann die Zinsen deutlich senken und könnte auch die quantitative Lockerung wiederholen. Es ist aber nicht klar, ob das notwendig wäre. Zudem ist fraglich, ob solch ein Anleihenkaufprogramm wirklich effektiv ist.

Kann die Europäische Zentralbank im laufenden Konjunkturzyklus die Zinsen überhaupt erhöhen?
Die EZB dürfte den Negativzins auf null hinaufsetzen, dann aber nicht mehr weiter. Wir sind für das Wachstum 2019 in der Eurozone weniger optimistisch als der Markt und die EZB, und die Inflation wird unseres Erachtens ebenfalls geringer ausfallen. Die Inflationsrate – konkret die Kerninflation ohne Energie und Nahrungsmittel – dürfte in den kommenden zwei Jahren etwa 1% betragen, das ist deutlich weniger, als die EZB vorhersagt, und unter ihrem Ziel von knapp 2%. Die Lage ist schwierig für die Zentralbank. Ich bin sicher, dass ihr Chef Mario Draghi die Zinsen erhöhen möchte, aber es ist fraglich, ob das Wachstum und die Inflationsentwicklung höhere Leitzinsen erlauben.

Bleibt somit der Leitzins in der Schweiz negativ?
Der Negativzins könnte länger Bestand haben, als es wünschenswert ist. Die SNB (SNBN 5400 -1.1%) könnte den Zinserhöhungen der EZB folgen, aber die Aussichten für deutlich höhere Zinsen in Europa wie auch in der Schweiz sind ziemlich gering.

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