Ein Ende des schuldenfinanzierten Wachstums fordert die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich in ihrem Jahresbericht. Vor Finanzbooms wird gewarnt.

In ihrem Jahresbericht greift die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in Basel zu harschen Worten. «Die Weltwirtschaft kann es sich nicht leisten, noch länger auf das schuldenfinanzierte Wachstumsmodell zu setzen», schreiben die BIZ-Ökonomen.

Denn laut BIZ ist die Weltwirtschaft durch drei Risiken bedroht:

• hohe Schulden,
• niedriges Produktivitätswachstum und
• einen immer engeren Handlungsspielraum der Wirtschaftspolitik.

Dafür könne kreditgetriebenes Wachstum verantwortlich sein.

Schulden gegen Produktivität

So heisst es in dem Bericht, die Forschung der BIZ habe nahegelegt, dass Finanzbooms das Wachstum der Produktivität einer Volkswirtschaft untergraben.

Indizien dafür seien: Trotz Finanzkrise würden die Schulden weiter wachsen, die Produktivität der Arbeitnehmer dagegen immer langsamer steigen.

Produktivität und SchuldenQuelle: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich

Warum sind Booms schädlich? Wie kommt es zu niedrigerer Produktivität, höheren Schulden und stetig sinkenden Zinsen?

Die BIZ beschreibt, wie sich Kreditbooms und die folgenden Krisen niederschlagen:

• Im Boom werden Arbeitskräfte in Sektoren verlagert, in denen die Produktivität weniger stark steigt. Ein Beispiel: In einem Immobilienboom gibt es zu viele Bauarbeiter. In der Krise nach dem Boom sind die Auswirkungen dieser Fehlallokation besonders stark.
• Kommt es zur Krise, will die Politik die Wirtschaft stabilisieren – inklusive Geldpolitik. Doch die Politik setzt zu sehr auf eine Stimulierung der Nachfrage. Und nicht genug auf ein Aufräumen im Finanzsystem und Strukturreformen.
• Das Finanzsystem funktioniert wegen fehlender Reformen nicht richtig. Die lockere Geldpolitik wird so ineffektiv – das billige Geld hilft dem Wachstum kaum. Sie muss immer weiter gelockert werden. «Lockerung erzeugt Lockerung», beobachten die BIZ-Ökonomen. Am Ende wird alles auf eine schwache Währung gesetzt, da sie noch am ehesten wirkt.
• Die expansive Geldpolitik führt zu neuen Booms. Liquidität in Reservewährungen wie dem Dollar wird billig. Das führt zu massiv zunehmender globaler Liquidität. So haben sich die Schwellenländer mit billigen Dollarkrediten versorgt.

Eine zu lockere Geldpolitik

Die BIZ führt Indizien an, dass die Geldpolitik immer ineffektiver wird.

1. Die Leitzinsen waren vor und nach der Finanzkrise zu tief. Das misst die BIZ anhand der Talyor-Regel. Sie ist ein Massstab dafür, wie hoch der Leitzins sein sollte.

Die Taylor-Regel berücksichtigt die Inflation und die Lücke zum Potenzialwachstum – also wann die Wirtschaft voll ausgelastet ist.
Leitzinsen unterhalb der Taylor-RegelQuelle: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich

2. Niedrigere Zinsen helfen weniger. Die Lücke zum Potenzialwachstum (Output Gap) wird durch eine Zinssenkung weniger gut geschlossen.

Der Vergleich zwischen den Zinseffekten in den USA zwischen 2006, 2010 und 2015 zeigt: Besonders nach dem ersten Jahr wird das Wachstum kaum angetrieben.
Quelle: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich

3. Der Aufkauf von Wertpapieren durch Notenbanken bringt immer weniger.

Die unkonventionelle Geldpolitik hat am Anfang noch gewirkt. Doch die verschiedenen Programme für Quantitative Easing (QE) des Fed, der Bank of Japan und der EZB können die Renditen auf Anleihen von Staaten und Unternehmen kaum noch senken.
Quelle: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich

Notenbanken handeln zu kurzfristig

Eine zu expansive Geldpolitik erzeugt fehlgeleitetes Wachstum. Doch warum machen die Notenbanken das?

Es gibt Spannungen zwischen der Preisstabilität und der Finanzstabilität, meinen die BIZ-Ökonomen. Einfach gesagt: Wenn die Preise wegen des schwachen Wachstums unter Deflationsdruck geraten, wollen die Notenbanken eine expansive Geldpolitik fahren. Das kann aber die Stabilität des Finanzsystems gefährden.

Die Finanzstabilität wird bei der Geldpolitik nicht berücksichtigt. Der Grund laut BIZ-Bericht: Der Horizont dafür ist zu langfristig, und es gibt dafür keine klaren Richtlinien.

Frühere Modelle hätten zwar gezeigt, dass es zu viel Schaden mit sich bringt, wenn Zentralbanken sich gegen Finanzbooms stellen. Doch die Modelle hätten nicht berücksichtigt, wie sich langfristig Probleme im Finanzsystem aufbauen.

So hätten die Modelle etwa das Wachstum der Bankkredite für den Finanzzyklus verwendet. Gemäss dem BIZ-Modell ist der Finanzzyklus aber deutlich langfristiger als etwa das Wachstum der Bankkredite.
US-Finanzzyklus und BankkrediteQuelle: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich

Auf den langen Zyklus achten

Diesen langfristigen Zyklus könnten die Zentralbanken in ihre Geldpolitik einfliessen lassen.

Nach Schätzung der Basler Ökonomen könnte «eine Geldpolitik, die Finanzentwicklungen systematisch berücksichtigt, den Finanzzyklus dämpfen und die Wirtschaftsleistung signifikant erhöhen».

Um das zu erreichen, würde nicht nur Inflation oder die Lücke zum Potenzialwachstum berücksichtigt. Sondern auch, ob der Schuldendienst in einer Volkswirtschaft zu hoch ist.

Die neue geldpolitische Regel würde raten, die Leitzinsen frühzeitig zu erhöhen.

Um dafür Zahlen zu liefern, wurde der «natürliche Zins» geschätzt. Das ist der theoretische Zins, zu dem eine Volkswirtschaft voll ausgelastet ist. Lässt man den Finanzzyklus in den USA in diese Schätzung einfliessen, liegt dieser Gleichgewichtszins seit 2003 meist deutlich höher als der tatsächliche Realzins. Der reale Zins ist der Zins nach Abzug der Inflation.

Die Zinsen sind also seit langem zu tief, wenn man die finanziellen Bedingungen berücksichtigt.

Die gelbe Linie in der untenstehenden Grafik ist der jetzige reale Zins. Die blaue Linie ist eine Schätzung des natürlichen Zinses anhand der Output-Lücke. Die rote Linie zeigt den natürlichen Zins, wenn man den Schuldendienst mit einrechnet.

Schätzungen des natürlichen ZinsesQuelle: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich

Ein US-Leitzins von fast 3%?

Wie hätte eine Geldpolitik funktioniert, die den Finanzzyklus berücksichtigt? Gemäss einer Simulation ab 2003 sehr gut.

Die durchgehende rote Linie in der untenstehenden Grafik zeigt die US-Wirtschaftsleistung unter der neuen Geldpolitikregel. Die gestrichelte Linie bildet den tatsächlichen Verlauf ab. Die blauen Linien stellen den Leitzins dar – den tatsächlichen und den simulierten Verlauf.

Höheres BIP dank höherer ZinsenQuelle: Bank für Internationalen Zahlungsausgleich

Gemäss diesem simulierten «Experiment» wäre der Leitzins unter der neuen Regel schon viel früher erhöht worden (ab 2003). Ab 2005 wäre er dann gesenkt worden. Ab 2011 wäre er dann wieder stark gestiegen.

Die höheren Zinsen hätten der Wirtschaftsleistung gemäss den simulierten Werten nicht geschadet. Dagegen hätte sich laut BIZ die Volkswirtschaft schneller entschuldet. Und der Schuldendienst wäre heute deutlich niedriger.

BIZ widerspricht dem Mainstream

Mit ihrem Jahresbericht hat die BIZ in Basel wieder einmal der geläufigen Meinung vieler Ökonomen deutlich widersprochen.

Für die Basler Bank ist es notwendig, dass man nicht auf eine expansive Fiskal- und Geldpolitik für Wachstumseffekte setzt. Besonders den Zentralbanken sei zu viel aufgebürdet worden.

Nicht das Fehlen von Nachfrage sei das grosse Problem. Auf der Angebotsseite hapere es, da die Schuldenbooms falsche Anreize gesetzt haben.

Staaten sollen investieren, statt ihre Transferzahlungen zu erhöhen. Und Strukturreformen sind das richtige Mittel, um das Wachstum anzukurbeln.

Hat Ihnen der Artikel gefallen? Lösen Sie für 4 Wochen ein FuW-Testabo und lesen Sie auf www.fuw.ch Artikel, die nur unseren Abonnenten zugänglich sind.