Tilmann Galler, Marktstratege von J. P. Morgan Asset Management, erachtet ein zu spätes Drehen an der Zinsschraube als das grösste Marktrisiko, wie er im Interview mit der FuW erläutert.

Herr Galler, die Börsen sind seit einigen Wochen unbeständig bis turbulent. Was hat das zu bedeuten, neigt sich der Aufschwung dem Ende zu?
Nein, das glauben wir nicht. Nach dem kräftigen Anstieg seit Anfang Jahr, gerade an den europäischen und in einigen Schwellenmärkten, war die Zeit reif für eine Konsolidierung. Das findet jetzt statt, ein gewisses Verschnaufen, bei dem sich die Börsen beruhigen können.

Tilmann GallerDer Marktstratege von J.P. Morgan Asset Management glaubt, dass es am Bondmarkt bei einem Gewitter bleibt. Bild: ZVGWie beurteilen Sie die Situation am Bondmarkt, wo die Staatsanleihenrenditen erheblich gestiegen sind, in Deutschland für Bunds beispielsweise von fast 0 auf über 0,5%?
Auch da denken wir, dass es bei einem Gewitter bleibt. Fundamental machen wir keine grundlegende Veränderung aus. Die sich bessernden wirtschaftlichen Aussichten in Europa, gestiegene Inflationserwartungen und der wieder etwas stärkere Euro haben manche Anleger auf dem falschen Fuss erwischt.

Gilt die Faustregel, expansive Notenbanken gleich haussierende Börsen, weiterhin?
Solange die Notenbanken in den Märkten aktiv sind, der Vergleichszins minim bleibt und damit die Alternativen zu Aktien teuer, werden Risikoinvestments weiterhin bevorzugt.

Wird sich daran etwas ändern, wenn die US-Notenbank zur ersten Zinserhöhung schreitet?
Der erste Schritt wird kaum viel bewegen, aber sollte der Erhöhungszyklus länger dauern als erwartet, werden aufgrund steigender Renditen Festverzinsliche für Anleger wieder zum Thema, und entsprechend drängt sich bei Aktien eine Bewertungskontraktion auf. Das kann zweierlei heissen: Entweder steigen die Aktienkurse weniger stark als die Unternehmensgewinne, oder die Kurse geben nach.

Welche Wahrscheinlichkeit hat dieses Szenario?
Bei diesem Wirtschaftswachstum und bei diesen Arbeitsmarktzahlen, die nicht rundum rosig, aber doch klar besser sind als noch vor einem oder zwei Jahren, ist es schwer nachvollziehbar, weshalb die US-Notenbank nicht schon früher die Zinsen erhöht hat. Je länger sie wartet, desto grösser wird die Gefahr, dass sie einen Fehler begeht und entsprechend später zu einem umso schärferen Handeln gezwungen wird.

Ist eine Erhöhung im September, wie es jetzt am Markt Konsens ist, zu spät?
Wir würden den Juni vorziehen, aber wahrscheinlich wird es im September so weit sein. Das ist gerade noch rechtzeitig, um ein späteres drastisches Nachziehen zu vermeiden. Die Gefahr einer Spekulationsblase am Aktienmarkt ist bei diesem Termin begrenzt.

Wie gefährlich ist der Grexit, ein Ausscheiden Griechenlands aus dem Euro, für die Märkte?
Das beschäftigt uns weniger. Auch wenn unwahrscheinlich, wäre ein Austritt Griechenlands aus dem Euro heute zu verkraften. Das grössere Risiko ist ganz klar ein Politikfehler der Notenbank, dass Inflationsrisiken, die zurzeit nicht vorhanden sind, in Zukunft aber nicht ausgeschlossen werden können, unterschätzt werden. Weil geldpolitische Massnahmen immer mit einer Verzögerung von rund einem Jahr wirken, besteht die Gefahr, dass die Notenbank hinter die Kurve zurückfällt und dann die Inflation umso stärker wird.

Haben Sie Verständnis, wenn Anleger die Aktienrisiken scheuen? Ihre Gedanken sind ja auch nicht gerade beruhigend.
Nein, oder ich habe höchstens bedingt Verständnis. Aktien entfalten immer nur kurzfristig Schrecken. Je länger der Zeithorizont, desto attraktiver sind sie. Auf rollierender Basis haben zum Beispiel US-Aktien in den letzten zwanzig Jahren trotz zwei heftigen Börsencrashs deutlich besser rentiert als Anleihen oder andere Anlagen. Wegen der kurzfristigen Schwankungen gehen die langfristigen Vorzüge von Aktien gerne vergessen.

Die aktuelle Verunsicherung am Markt deuten Sie als Konsolidierung. Sind Aktien nicht überteuert?
In den Industrieländern bewegen sie sich im leicht teuren, aber nicht im überteuerten Bereich. In den USA weist der S&P-500-Index auf Basis der Gewinnschätzungen für die nächsten zwölf Monate ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von etwas mehr als 17 auf. Das liegt nur wenig über dem historischen Durchschnitt von knapp 16. Untersucht man, wie sich bisher der Markt bei einem KGV von 17 in den darauffolgenden Monaten entwickelt hat, so stellt man keinen statistischen Zusammenhang zwischen Bewertungsniveau und einem Kurseinbruch fest. Es gibt keine Indizien für eine Trendwende.

Von Aktienblase zu sprechen, halten Sie für übertrieben?
Ja, in den Industrieländern bewegen sich die Märkte wie gesagt in den leicht teuren Bereich, sind aber noch einiges von einem Niveau entfernt, das man als Blase bezeichnen müsste. In den Schwellenmärkten ist die Bewertung allgemein niedriger, und auch da ist die Rückschlaggefahr moderat.

Setzt sich das Wachstum der Unternehmensgewinne fort, sind die Erwartungen realistisch?
Wir denken, ja. In Europa kündigt sich für dieses Jahr eine deutlich bessere Gewinndynamik an, nachdem die letzten Jahre, wie auch in den Schwellenländern, eher mager waren. Anders in den Vereinigten Staaten, wo die Unternehmensgewinne schon länger steigen, jetzt aber eine Stagnation bevorsteht. Im kommenden Jahr sollte sich der Trend in den USA wieder verbessern, wenn der negative Basiseffekt des starken Dollars und der schwachen Gewinne aus dem Energiesektor wegfallen wird.

Sie gehen davon aus, dass der Euro stärker und der Dollar schwächer wird?
Kurzfristig, auf fünf bis sechs Monate hinaus, deutet vieles darauf hin. Auch am Devisenmarkt ist es nach den kräftigen Bewegungen mit der Dollarhausse und der Euroschwäche Zeit für eine gewisse Bereinigung. Den mittelfristigen Aufwärtstrend des Dollars würden wir aber nicht für beendet erklären.

Anleger tendieren in diesem Jahr ganz klar zu europäischen Aktien. Ist das weiterhin der Schlüssel zum Erfolg?
Wir sind in unserer taktischen Allokation sowohl in europäischen wie auch in amerikanischen Aktien übergewichtet, unter anderem auf Kosten kurzlaufender amerikanischer Staatspapiere. In Europa unterscheiden wir zwischen der Eurozone, für die wir weiterhin positiv gestimmt sind, und Grossbritannien, wo wir vorsichtig agieren – auch nach den Wahlen. Grossbritannien ist im Konjunkturzyklus viel weiter fortgeschritten, während Kontinentaleuropa noch nicht mal in der Mitte steht.

Welche Rolle spielt die Schweizer Börse?
Die Schweiz kommt bei der Einzeltitelselektion zum Zug. Viele Unternehmen sind global diversifiziert und wissen mit Währungsschwankungen umzugehen. Mittelfristig gibt es viele Gründe, auch in der Schweiz zu investieren. Wenn Unternehmen durch eine starke Währung unter Druck geraten, müssen sie effizienter werden, während es Gesellschaften in Weichwährungsländern oft an der nötigen Konkurrenzfähigkeit fehlt.

Wie sieht Ihr Branchenmix aus?
Fundamental sind in Europa weiterhin die zyklischen Titel attraktiv, beispielsweise Autohersteller. Auch gefällt uns der Papiersektor, der eher unterschätzt wird, wo die Kapazitäten jedoch erheblich reduziert worden sind und wo zudem der schwächere Euro Impulse verleiht. Dann bieten sich reizvolle Möglichkeiten im Pharmabereich, seien es Unternehmen, die sich mit seltenen Krankheiten beschäftigen, oder solche, die stark in der Onkologie tätig sind.

Was ist vom boomenden Aktienmarkt in China zu halten?
Ausmass und Träger des Aufschwungs lassen auf eine Erholungsrally schliessen. Der Aktienmarkt signalisiert, dass sich Chinas Wirtschaft in den nächsten Quartalen, nicht zuletzt von monetären Massnahmen unterstützt, wieder etwas beschleunigen wird. Das wäre auch für die Weltwirtschaft ein positives Zeichen.

Darf man zuversichtlich sein, wenn Schuldenberge, Negativzinsen und Reformstau gerade in Europa den Horizont verdüstern?
Ganz so pessimistisch sind wir nicht. Zwar haben die Notenbanken den Leidensdruck für die Politik gemildert. Doch selbst im krisengeplagten Euroland stellen wir strukturelle Fortschritte fest. Beispiele sind Irland, Spanien und jüngst auch Italien, wo Ministerpräsident Renzi mit dem neuen Wahlrecht und Reformen am Arbeitsmarkt Akzente setzt. Eine graduelle, wenn auch langsame Verbesserung ist unverkennbar. Das wird die Finanzmärkte nicht unberührt lassen.

Hat Ihnen der Artikel gefallen? Lösen Sie für 4 Wochen ein FuW-Testabo und lesen Sie auf www.fuw.ch Artikel, die nur unseren Abonnenten zugänglich sind.