Otto Waser, Partner des Research-Unternehmens R & A Group, sieht Gefahren heraufziehen. Konjunktur und Unternehmensgewinne treiben Aktien weiter voran.

Herr Waser, das Börsenjahr 2018 begann stark. Dauert der Aufschwung an?
Ich sehe die Börsen generell in einem positiven Trend. Unsere Analysen zeigen, dass die Faktoren, die in der Vergangenheit Baissen ausgelöst haben, zurzeit noch keine ernstzunehmenden Warnsignale aussenden.

Was sind diese Signale?
Ein wichtiges ist eine inverse Zinsstruktur, sprich, die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihen ist niedriger als der – kurzfristige – Notenbankzins.

Im Durchschnitt rentieren Aktien inklusive der Dividende rund 7% jährlich. Wie viel könnte es 2018 sein?
Mit einer Dividendenrendite in Europa von 3,5% als starke Basis erwarte ich eine Gesamtrendite leicht über dem Durchschnitt. Viel hängt von den Wechselkursen ab. Mit einem weiter erstarkenden Euro werden Europas Börsen ihr volles Potenzial nicht ganz entfalten. Der Schweizer Markt würde aber von einem Euro-Franken-Kurs über 1.20 profitieren.

Was hält das Wachstum von Wirtschaft und Unternehmensgewinnen in Schwung?
Die Wirtschaft und die Unternehmensgewinne wachsen glücklicherweise meistens, wenn sie nicht von der Geldpolitik oder Schocks – zum Beispiel durch den Ölpreis – gebremst werden. Zentral für das Gewinnwachstum sind ausser der Konjunktur die Margen. Der Lohndruck ist noch verhalten und die Arbeitsproduktivität hat, besonders in den USA, 2017 aufgrund der besseren Industriekonjunktur angezogen, was ich als globalen Trend für dieses Jahr sehe. Steigende Margen tragen zu einem guten Zuwachs der Unternehmensgewinne bei.

Welchen Einfluss hat die Geldpolitik? Zwingt ein weniger expansiver Kurs der Notenbanken, wie er sich jetzt abzeichnet, die Anlagemärkte nicht in die Knie?
Die Notenbanken geben tatsächlich etwas vom Gas weg, beim Fed sind es Zinserhöhungen, bei der EZB vorerst weniger der Kauf von Anleihen. Selbst in den USA ist der reale Notenbankzins aber weiterhin negativ, womit noch kein eigentliches Bremsmanöver stattfindet. Zudem wird oft ausser Acht gelassen, dass die Geldpolitik mit erheblicher Verzögerung wirkt. Unsere Untersuchungen für die USA zeigen, dass die Risiken für Wirtschaft und Börse meist erst einige Quartale nach dem Ende einer Zinserhöhungsphase markant steigen.

Könnte Inflation das Bild trüben, wenn nicht unmittelbar, dann später im Jahr?
Das grösste Problem wäre ein Ende des Wirtschaftszyklus mit anschliessender Rezession in den USA. Das könnte rascher eintreten, falls sich die Inflation beschleunigt. Dieses Szenario ist zwar möglich, aufgrund des bisher verhaltenen Lohn- und Preisdrucks aber nicht sehr wahrscheinlich. In der Eurozone ist es kein Thema, solange die Kerninflation nur etwa 1% beträgt. Der Aufschwung geht zwar bald ins zehnte Jahr, womit sein Ende absehbar ist. Ich sehe das aber primär als Thema für 2019. Eine inverse Zinskurve schon in diesem Jahr wäre aber wie erwähnt ein starkes Warnsignal. Auch wenn es noch zu früh ist, sollten Anleger daher die Ausgangstür zumindest im Blickfeld haben.

Wie teuer sind Aktien in aktuellen Umfeld?
Wir beobachten seit Jahrzehnten, dass die Bewertungen im Laufe des Aufschwungs steigen und in Rezessionen sinken. Dass sie in den letzten Jahren gestiegen und nun zweifelsohne hoch sind, ist nicht aussergewöhnlich. Hohe Bewertungen sind so lange kein ernsthaftes Problem, als keine Rezession droht. Die Weltwirtschaft ist heute zudem nachweislich stabiler als vor einigen Jahrzehnten, womit sehr langfristige Mittelwerte von Bewertungen, etwa des Shiller-P/E, keine sinnvolle Orientierung sind. Aber es gibt Unterschiede: Die Bewertungen in Europa und in den USA sind im Durchschnitt nicht besorgniserregend. Viele kleinere und mittelgrosse Schweizer Unternehmen sind jedoch derart hoch bewertet, dass dies selbst unter Berücksichtigung der guten Weltkonjunktur kaum noch nachvollziehbar ist.

Die meisten Strategen sehen Europa vor den USA, und Schwellenländer werden als Nachzügler zur Beimischung empfohlen.  Ich denke, dass auch 2018 kein Weg an der US-Börse vorbeiführt. Die Gewinne wachsen, auch ohne Steuersenkung, die noch nicht in den Analystenschätzungen berücksichtigt ist, in den USA so stark wie in Europa. Europa ist auch nur auf den ersten Blick günstiger, denn hier ist der Anteil niedrig bewerteter Finanztitel hoch, während in den USA weit mehr höher bewertete Technologieunternehmen ansässig sind. Für Schwellenländer hat es, da die Wachstumsvoraussetzungen wieder besser und die Rohstoffpreise stabil sind, auch wieder Platz im Portefeuille.

Wie strukturieren Sie nach Sektoren?
Solange die Konjunktur trägt, dürften Zykliker weiterhin besser abschneiden als die gewinnstabilen Werte der Gesundheits- und Nahrungsmittelbranche, die oft auch nicht günstig bewertet sind. Flacht sich die US-Zinskurve weiter ab, müsste das zyklische Übergewicht allmählich hinterfragt werden.

Welche Chancen haben unter diesem Gesichtspunkt Schweizer Aktien?
Weder Novartis (NOVN 84.54 0.71%) und Roche (ROG 249 -0.2%) noch die grossen Versicherungen Swiss Re (SREN 91.96 0.72%) und Zurich dürften wegen ihres verhaltenen Wachstumsprofils zu Zugpferden avancieren. Das gereicht dem Schweizer Standardwerteindex SMI (SMI 9581.88 0.42%) international etwas zum Nachteil.

Verdienen Bankaktien wieder Vertrauen? Was von der Finanzkrise indirekt übrig geblieben ist, sind extrem niedrige Zinsen, was das klassische Zinsgeschäft, etwa für Kantonalbanken, schwierig macht. Vermögensverwalter wie Julius Baer und UBS (UBSG 18.515 0.08%) profitieren indessen vom recht guten Finanzmarktumfeld, auch wenn die Kunden weniger aktiv sind als früher. Interessant sind auch die US-Werte J. P. Morgan BlackRock als weltgrösster Vermögensverwalter.

Welche Small und Mid Caps sind attraktiv?
Nach einem guten ersten Halbjahr 2017 haben sich viele Kurstrends spürbar abgeflacht, und Kombinationen aus positiven Gewinntrends und einer vernünftigen Bewertung sind rar geworden. Mittelfristig gehören Sika (SIK 8275 1.78%) ins Depot. An Also (ALSN 137.8 0.44%) halten wir fest, ebenso an Komax (KOMN 325.4 0%). Phoenix Mecano (PM 635 0.63%) hat noch Margenpotenzial und eine relativ anspruchslose Bewertung. Helvetia (HELN 558 -0.09%) weisen einen Bewertungsrückstand bei interessanter Dividendenrendite auf.

Wo schauen Sie sich im Ausland um, von den genannten Finanztiteln abgesehen?
Technologie, wo uns zum Beispiel SAP (SAP 95.32 -0.99%) und Dassault Systèmes gefallen, ist in der Schweiz untervertreten, profitiert aber weiter von reger Investitionsbereitschaft. Im Trend liegen E-Commerce, so Priceline, und damit der Internet-Zahlungsverkehr, mit Paypal und Wirecard (WDI 104.7 -1.18%). Ins gleiche Kapitel gehört Logistik – FedEx (FDX 268.76 0.04%), Deutsche Post (DPW 40.8 -0.15%), um nur einige Beispiele zu nennen. Interessant sind auch soziale Medien – Facebook (FB 187.7898 -0.26%) – und E-Werbung mit Alphabet. Dann gibt es ausländische Unternehmen, die wir taktisch vorziehen, so GN Store Nord (GN 210.1 0.19%) gegenüber Sonova (SOON 156.35 -0.73%).

Was ist punkto Währungen zu beachten?
Weil der Dollar tendenziell tiefer notieren dürfte, bietet sich bei Dollaranlagen zumindest teilweise eine Währungssicherung an.

Was steht bei Ihnen auf der Verkaufs- oder Verbotsliste?
Wir meiden Unternehmen mit schwachen Finanzkennzahlen, was ein Indiz für eine unterdurchschnittliche Qualität ist. Bei KGV über 30 bis 35 setzen wir in aller Regel eine Limite.

Was bieten alternative Anlagen, Immobilien, Privatkredite, Hochzinsanleihen?
Der Zyklus hochverzinslicher Obligationen folgt etwa dem der Aktienmärkte. Anders als bei Standardaktien ist die Liquidität aber weniger gut, was eine gewisse Vorsicht nahelegt. Im späten Stand im Wirtschafts- und Finanzmarktzyklus fährt man mit Aktien besser.

Früher gehörte zu jedem Anlageinterview: Was halten Sie von Gold (Gold 1311.35 -0.5%)? Jetzt heisst es: Wie attraktiv sind Kryptowährungen?
Wer Bitcoin kauft, entschädigt damit die sogenannten Miner – schon dieser Ausdruck bringt Kryptowährungen dem Gold näher als oft vermutet – für Strom und Rechenkapazität. Ein solches «Produkt» ist wohl für die wenigsten Menschen von speziellem Nutzen. Anders verhält es sich mit der Block-Chain-Technologie. Sie kann für manches Problem ein Lösungsansatz sein.

Trotzdem noch die Goldfrage: Glänzt Edelmetall 2018 oder ermattet es?
Bei steigenden Zinsen in den USA ohne viel Inflation fehlen wichtige Treiber fürs Gold. Ebenso bewegt sich der Unzenpreis deutlich über den Förderkosten. Aus Risikoüberlegungen kann man Gold halten, aus Ertragssicht drängt es sich nicht auf.

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