Im Finanzstabilitätsbericht identifiziert der Internationale Währungsfonds geringe Marktliquidität und hohe Bewertungen quer durch das Anlageuniversum als die neuen Treibminen im Finanzsystem.

Diesen Mittwoch hat der Internationale Währungsfonds (IWF) seinen halbjährlichen Bericht über die globale Finanzstabilität veröffentlicht. Der letzte Gesundheitscheck hatte der Fonds im April durchgeführt. In der Oktoberversion fällt die Bilanz ernüchternd aus: Sechs Jahre nach dem Beginn der Finanzkrise hänge die weltweite Erholung noch immer massgeblich von der expansiven Geldpolitik der Zentralbanken in den Industrieländern ab.

Im Vergleich zum April hat sich die Tektonik der Risiken im Innern des Finanzsystems leicht verschoben, wie die erste Grafik zeigt (Ausprägungen sind umso grösser, je weiter sie vom Zentrum entfernt sind): Die Refinanzierungsbedingungen und auch die Qualität der Anlagen hätten sich verbessert. Dem deshalb leicht gesunkenen Kreditrisiko steht aber nun eine Zunahme der Liquiditäts- und Marktrisiken gegenüber. Zusammen mit dem gestiegenen Risikoappetit ein giftiger Cocktail, wie der Bericht zeigt.

Die neuen Risiken: Liquidität und zu hohe Bewertungen

Der Risikoappetit der Anleger und ihr Hunger auf Rendite haben dazu geführt, dass die Preise in allen Anlageklassen markant gestiegen sind, was die Gefahr von Überbewertungen und Korrekturen berge.

Der Befund des IWF ist einerseits augenscheinlich, wenn man sich die seit Jahren ungebremste Hausse an den Börsen und in riskanten Anlagen wie hochverzinsliche Bonds vor Augen führt. Anderseits droht sich der Blick für die Bewertung einzelnder Anlagen zu verlieren, da sie in der generellen Bewertungsexpansion des Anlageuniversums untergeht. Selbst gestandene Contrarian- oder Value-Investoren relativieren heute teure Käufe mit dem Argument, andere Anlagen seien noch teurer – so etwa Robert Shiller (vgl. hier das Interview mit der FuW) oder Marc Faber (vgl. hier das Interview mit der FuW).

Völlig losgelöst – Fundamentaldaten kümmern die Märkte nicht

Der IWF hält fest: An den Finanzmärkten schlage sich die expansive Geldpolitik in einem Anstieg der Preise von Wertschriften nieder, einer Kompression der Renditeaufschläge (Spreads) und rekordtiefer Volatilität. Diese Werte hätten sich in vielen Bereichen von einer fundamentalen Rechtfertigung entkoppelt.

Noch nie zuvor sei diese Entwicklung zudem so synchron und praktisch quer durch alle Anlageklassen zu beobachten gewesen. Der Economic Surprise Index, der die Analystenprognosen mit den tatsächlich eingetretenen Daten vergleicht, zeigt in der folgenden Abbildung: Verschiedenste Anlageklassen boomen weiter, obwohl die Wirtschaftsdaten rund um den Globus enttäuschen.

Enge Notausgänge und dünnes Eis

Die hohen Zuflüsse in Anlagefonds hätten zwar zugenommen, sie maskierten aber eine Verschlechterung anderer Liquiditätsmasse wie etwa der Tiefe des Marktes: Je tiefer ein Markt, desto eher kann ein Instrument auch in grossen Summen verkauft werden, ohne mit dem Verkauf eine Verschlechterung des Preises auszulösen. Solange die Stimmung am Markt gut ist und das Geld billig, fällt das nicht auf. Doch können grosse Verkaufsorder oder schlechte Nachrichten plötzlich zu einem Einbruch führen. Anders gesagt: Die gegenwärtig stolzen Bewertungen gaukeln eine Widerstandskraft vor, die nicht da ist. Denn das Eis, auf das sich Investoren an illiquiden Märkten begeben, ist dünn. Wer plötzlich grosse Positionen verkaufen will, läuft Gefahr, sie nicht mehr rechtzeitig zum Notausgang hinausschaffen zu können.

Die folgende Darstellung, die die Verschlechterung der Liquidität am Bondmarkt nachzeichnet, ist im Uhrzeigersinn zu lesen: Während die Geldflüsse in Anleihenfonds zugenommen haben (1. Grafik), sind die gehandelten Volumen im Vergleich zum ausstehenden Volumen stetig gesunken (2. Grafik). Das Volumen pro Transaktion ist ebenfalls gesunken (3. Grafik), genauso wie die Anzahl Tage, an denen gehandelt wurde (4. Grafik).

Die Schuldenwirtschaft der Privaten

Den positiven Effekten der ultratiefen Zinsen und unkonventionellen Massnahmen der Notenbanken auf Nachfrage, Investitionen und die Sanierung der Bankbilanzen stellt der IWF eine Zunahme der Risiken für die Finanzstabilität gegenüber, je länger das Geld billig bleibt. Es sei zwar die Absicht, dass Haushalte risikofreudiger würden und so mehr konsumierten bzw. investierten. Doch bestehe die Gefahr, dass exzessive Risiken eingegangen würden und die Verschuldung bzw. Leverage zunähme. Noch immer über dem Vorkrisenniveau verschuldet sind gemäss IWF vor allem Unternehmen in den USA und – noch mehr – in Europa, vor allem in Grossbritannien, Italien und Spanien.

Ausser in den USA haben sich billiges Geld und hohe Schulden zudem gar nicht in höheren Investitionen niedergeschlagen, wie die Investitionsausgaben von Unternehmen in der Eurozone in der folgenden Abbildung zeigen.

Die höhere Verschuldung wird von den Unternehmen oft lieber für Aktienrückkäufe genutzt, statt für Investitionen. Der kurzfristige Erfolg ist ihnen damit gewisser als mit einer Investition, die sich vielleicht einmal in der Zukunft auszahlt (vgl. dazu hier und hier).

Wie die Notenbanken Kollateralschaden verhindern sollen

Der IWF rät, den Transmissionsmechanismus zwischen expansiver Notenbankpolitik und Realwirtschaft weiter zu verbessern: Das billige Geld soll vermehrt bei den Haushalten und Unternehmen ankommen, statt in Finanzprodukte und Immobilien zu fliessen. Konsumentenvertrauen und Geschäftsklima blieben fragil, was die Investitionsfreudigkeit trotz tiefer Kapitalkosten hemme.

Ein Beispiel dafür sind etwa die jüngsten Massnahmen der Europäischen Zentralbank (EZB), die einem generellen Kaufporgramm im Stil der quantitativen Lockerung des Fed die Stützung jener Wertschriften vorzieht, die für die Kreditvergabe wichtig sind (hier und hier).

Der IWF hält den globalen Aufschwung für noch zu schwach, um auf eigenen Beinen zu stehen. Da die Geldpolitik dazu expansiv bleiben muss, empfiehlt er makroprudenzielle Massnahmen. Diese verringere den Druck, die Zinsen anheben zu müssen, bevor das Finanzsystem die nötige Stabilität erreicht habe. So versucht die Schweizerische Nationalbank (SNB (SNBN 1098 0.27%)), wenngleich sie der IWF nicht erwähnt, den Immobilienmarkt ohne Zinsanhebung abzukühlen, indem sie den Banken eine höhere Eigenmittelunterlegung von Hypotheken vorschreibt.

Zinsschock, hohe Konzentration der Vermögen und tiefe Liquidität als Giftcocktail

Auch institutionell haben sich die Finanzmärkte verändert. Der Kapitalmarkt hat als Quelle für Kredite an Bedeutung gewonnen, wodurch sich die Kreditrisikonahme von den Banken hin ins sogenannte Schattenbankensystem verschob. Nicht nur hat sich der Bestand an Krediten, die von Anlagefonds und Pensionskassen gehalten werden, seit 2007 verdoppelt. Diese Akteure besitzen derzeit 27% aller hochverzinslichen Bonds (High Yield oder Junk Bonds). Gleichzeitig setzte sich im Asset Management die Konzentration fort: Die 10 grössten Asset Manager verwalten derzeit über 19 Bio. $. Die Kombination aus Konzentration der verwalteten Vermögen, historisch hohen Bewertungen, der Jagd nach Rendite seitens der Anleger und anfällige Liquiditätsstrukturen macht das Finanzsystem gemäss IFW anfälliger gegenüber den – ohnehin gestiegenen – Markt- und Liquiditätsrisiken.

Die erwartete Normalisierung der US-Geldpolitik könnte nach Einschätzung des IWF diese Risiken zusätzlich verschärfen. Die folgende Grafik zeigt, dass der Anstieg der Zinsen in den USA nach wie vor für Mitte 2015 erwartet wird. Die darauf folgenden Zinsschritte könnten schnell und markant ausfallen.

Zinsschocks und die Neubewertung bzw. Normalisierung der historisch tiefen und durch die Geldflut der Notenbanken komprimierten Risikoaufschläge im Kreditmarkt könnten den Marktwert der globalen Bondportfolios um über 8% einbrechen lassen. Wie der IWF vorrechnet, entspräche das 3,8 Bio. $. Der IFW warnt: Sollte sich ein Verlust in dieser Grössenordnung in einer relativ kurzen Zeitspanne realisieren, wäre der Effekt in den globalen Finanzmärkten verheerend.

Banken verdienen kaum ihre Kapitalkosten

Der IWF anerkennt, dass die Banken seit Beginn der Krise signifikant Kapital aufgebaut haben. Aber die Unterschiede in den Fortschritten seien gross und viele Institute hätten noch einen weiten Weg vor sich, um zu einem nachhaltigen Geschäftsmodell zu kommen. Die tiefe Profitabilität wecke Zweifel an ihrer Fähigkeit, Kapitalpuffer zu bilden und aufrechtzuerhalten. 80% der Anlagen der grössten Banken weltweit hätten einen Kapitalertrag, der die von den Aktionären für ihr Risiko verlangten Kapitalkosten nicht decke.

Vor allem Banken im Euroraum stehen in den Augen des IWF daher vor fundamentalen Transformationen ihres Geschäfts. Damit sie ihre Funktion im Transmissionsmechanismus der Geldpolitik erfüllen – d.h., in der Lage sind, das Kreditangebot sicherzustellen –, müssten sie ihr Kapital neu und profitabel alloziieren. Dies bedinge ein transparenteres Geschäftsmodell, in dem klar ist, welche nicht rentablen Geschäfte von rentableren quersubventioniert werden.

Die Regulatoren müssten diesen Prozess unterstützen, indem nicht mehr funktionsfähige Banken geordnet und schnell aus dem Markt ausscheiden können. Ausserdem sollten sie die Finanzierungsbedingungen der Unternehmen ebenso wie ihren Zugang zum Kapitalmarkt erleichtern. Dies brauche Zeit, da in Europa traditionell der Bankkredit die typische Finanzierungsform darstelle.

Bankerboni mit falschen Anreizen

Jeder Ökonomiestudent lernt als eines der Grundprinzipien der Ökonomie, dass sich Menschen im Durchschnitt so verhalten, wie es die Anreize, denen sie unterworfen sind, erwarten lassen. Ein eigenes Kapitel widmet der IWF den monetären Anreizen für Banker. Insbesondere wird der statistische Zusammenhang zwischen Risikofreudigkeit einer Bank, ihren Eigentumsverhältnissen, der Governance und den Vergütungen an die Geschäftsleitung untersucht.

Das Resultat: Banken mit Verwaltungsratsmitgliedern, die nicht in der Geschäftsleitung involviert sind, sind in der Regel vorsichtiger. Weniger riskante Geschäfte tätigen auch Banken mit einem Risikoausschuss. Zwar korreliert die schiere Höhe der Managerlöhne nicht direkt mit der Risikofreudigkeit. Boni, die langfristig statt nur kurzfristig belohnen, führen jedoch zu vorsichtigerem Geschäftsgebaren.

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