James Grant, Herausgeber des «Grant’s Interest Rate Observer», warnt vor den Folgen der ultratiefen Zinsen und hinterfragt die Devisenstrategie der SNB.

Bald zehn Jahre nach der Finanzkrise sind aussergewöhnliche Massnahmen von Zentralbanken zur Normalität geworden. Den Börsen gefällt das. Die Aktienkurse bewegen sich auf Rekordniveau, und es kommt Hoffnung auf, dass die Weltwirtschaft endlich an Schwung gewinnt. Für Jim Grant ist das jedoch kein Grund zur Entwarnung. Der renommierte Wallstreet-Augur gibt zu bedenken, dass die ultralockere Geldpolitik die Wahrnehmung der Investoren verzerre. «Im Prinzip bestiehlt Mario Draghi die Märkte um wichtige Informationen», kritisiert er beispielsweise den Chef der EZB. Auch die Strategie der Schweizerischen Nationalbank zur Abschwächung des Frankens hält Grant für problematisch. Er befürchtet, dass die Schweiz dadurch die Substanz ihres Finanzplatzes aushöhlt.

Herr Grant, die Geldpolitik bleibt das dominante Thema an den Finanzmärkten. Wie nehmen Sie das wahr?
Wir leben in einem Spiegelkabinett, das die Zentralbanken um uns errichtet haben und das unsere Wahrnehmung verzerrt. Das ist ein grosses Problem.

Weshalb ist die Wahrnehmung verzerrt?
Die Zinsen sind das wichtigste Preissignal in einer Marktwirtschaft. Auf ihrer Basis werden künftige Cashflows diskontiert, finanzielle Risiken kalkuliert und Investitionsentscheide gefällt. Sind die Zinsen verzerrt, beschränkt das unser Urteilsvermögen. Wer zum Beispiel eine Fabrik bauen will oder das Risiko eines Wertpapiers einstufen muss, kann sich nicht an ihnen orientieren, um einen fundierten Entscheid zu treffen.

Was hat das für Konsequenzen?
Der französische Ökonom und Politiker Frédéric Bastiat hat das Grundproblem bereits Mitte des 19. Jahrhunderts treffend beschrieben. Wie er in seinem Werk «Was man sieht und was man nicht sieht» darlegt, hat jede Handlung zwei Effekte: den beabsichtigten und einen unbeabsichtigten, der damit einhergeht. Das gilt auch für die Geldpolitik. Relevant ist nicht nur, was die Zentralbanken mit ihren unkonventionellen Massnahmen erreichen wollen, sondern auch die ungewollten und schädlichen Folgen der weltweiten Verzerrung der Zinsen.

Was aber ist mit den positiven Effekten? Immerhin geht es der Weltwirtschaft heute deutlich besser.
Notenbanker wie EZB-Chef Mario Draghi behaupten, dass wir heute ohne ihre Hilfe viel schlechter dastehen würden. Was ohne ihre Eingriffe passiert wäre, lässt sich aber nicht eruieren. Klar ist, dass strukturelle Probleme in einer Wirtschaft nicht gelöst werden, indem man einfach die Kapitalkosten senkt. Das sagt jedenfalls der gesunde Menschenverstand.

Wo sehen Sie die grösste Gefahr?
Wo die Risiken liegen, ist schwierig zu sagen, denn gegenwärtig erscheint alles so unbeschwert: Rund um den Globus notieren viele Börsen auf Rekordniveau. Es könnte also fast nicht schöner sein. Bestenfalls haben die Zentralbanken jedoch nur die harten Entscheide hinausgezögert, die getroffen werden müssen, um unprofitable Unternehmen zu sanieren und die Staatsfinanzen wenigstens einigermassen ins Lot zu bringen.

Und im schlimmsten Fall?
In vielen Bereichen der Wirtschaft ist die Verschuldung heute grösser als vor der Finanzkrise. Das Resultat der Geldpolitik lässt sich daher erst abschliessend beurteilen, wenn wir die Kehrseite des Konjunkturzyklus sehen und die Konsequenzen der massiven Schulden tragen müssen, die wir kollektiv aufgetürmt haben.

Hat die Geldpolitik die Schulden erhöht?
Sie setzt falsche Anreize: Staaten und Unternehmen werden zur Aufnahme von Krediten ermuntert, während Sparer ins Risiko gedrängt werden. Irland etwa hat neulich eine Anleihe von 4 Mrd. € zu 0% Zins begeben. Die Emission war so überzeichnet, dass Investoren sogar leicht mehr als den Nominalwert zahlten, was eine negative Rendite impliziert – und das für einen Schuldner wie Irland, der in der Krise dem Bankrott ins Auge blickte.

Worauf führt das hinaus?
Kapital ist wie ein Wald: Es braucht Tod, damit neues Leben entstehen kann. Die Dynamik einer Wirtschaft wird eingeschränkt, wenn unprofitable Unternehmen nicht Platz für neue Ideen, neue Leute und neues Kapital machen. Die Geldpolitik zementiert den Status quo, so unrentabel er auch sein mag. Das zeigt sich besonders deutlich in Japan, wo Zombiekonzerne schon seit einer ganzen Generation herumschleichen.

Was bedeutet das für Investoren?
Die Zentralbanken haben die Märkte narkotisiert. Investoren vertrauen viel zu stark auf die Geldpolitik, gerade in Europa. Hinzu kommt der Trend zum passiven Anlegen in Indexfonds und Exchange Traded Funds. In einem breiten Index spielt es kaum eine Rolle, was die Aktien einer einzelnen Gesellschaft machen. Immer mehr Investoren glauben daher, dass sich die sorgfältige Unternehmensanalyse nicht mehr lohne. Das lullt die Märkte ein.

Gibt es deshalb kaum noch grössere Kursschwankungen?
Die Zinsen sind so tief wie während einer Wirtschaftsdepression, die Immobilien- und die Aktienpreise so hoch wie in einem Boom, und die Volatilität erinnert an die Grabesruhe eines Friedhofs. Ist das nicht eine merkwürdige Konstellation?

Zumindest in den USA kommt die Notenbank mit der Normalisierung der Geldpolitik aber voran. Fed-Chefin Janet Yellen hat den Abbau der Bilanz gestartet und strafft die Zinsen nächste Woche wohl erneut.
Das stimmt. Weil der Zyklus bereits weit fortgeschritten ist, hinkt das Federal Reserve aber hinterher. Noch kann sich das kaum jemand vorstellen, doch wenn sich das Lohnwachstum in den USA beschleunigt und die Inflation anzieht, wird sich das Fed dazu veranlasst sehen, die Zinsen schneller zu straffen und das Programm zum Bilanzabbau zu forcieren oder zumindest daran festzuhalten. In einer Phase, in der die Renditen steigen, würde es also keine Anleihen mehr kaufen, sondern verkaufen. Damit könnte es eine Baisse am Bondmarkt verschärfen.

Und wie sieht es mit dem Leistungsausweis der Schweizerischen Nationalbank aus?
Die SNB (SNBN 3840 2.76%) hat mit ihren Devisenreserven unter anderem für weit mehr als 80 Mrd. $ amerikanische Aktien gekauft. Was das mit den Aufgaben einer Zentralbank zu tun haben soll, ist mir schleierhaft. Das Kernmandat der Zentralbanken ist Preisstabilität. In ihrem Bemühen, die Wirtschaft zu stabilisieren, sind sie jetzt aber paradoxerweise selbst zu einer Quelle von Instabilität und Risiko geworden.

Was würden denn Sie machen, wenn Sie der Präsident der SNB wären?
Zurücktreten! Nein, im Ernst: Ich habe volles Verständnis für die Lage der SNB. Die Schweiz muss mit dem Regime der EZB leben, die eine Aufwertung des Euros vehement verhindert. Das Dilemma ist, dass der Franken als sicherer Hafen gilt. Warum, ist mir aber nicht klar.

Was meinen Sie damit?
Die Schweiz besass in der Vergangenheit einen einzigartigen Status, der auf Besonnenheit, Diskretion und gesunder Urteilskraft im Bankwesen basierte. Er beruhte auf Tradition und einer Art halsstarriger Unabhängigkeit. Leider ist dieser Status   durch äusseren Druck und durch die globale Verhärtung des regulatorischen Umfelds weitgehend erodiert worden. Heute steht der Schweizer Finanzplatz nur noch für Geheimniskrämerei zugunsten afrikanischer Despoten, die Geld verstecken.

Das sind harsche Worte.
Ich beschreibe nur das Problem, kann aber beim besten Willen nicht sagen, was die Schweiz unternehmen sollte, um ihr einst wohlverdientes Privileg zurückzuerlangen in einer Welt, die verrückt geworden ist. «Made in Switzerland» geniesst im globalen Handel nach wie vor ein ausgezeichnetes Renommee. Was das Prestige des Frankens betrifft, habe ich jedoch Zweifel. Der Franken ist ein nationales Asset der Schweiz; das Symbol und die Substanz ihres Finanzplatzes. Ausgerechnet das versucht die Schweiz abzuwerten, indem sie kostenlos Franken kreiert und sie zu rekordhohen Bewertungen in Finanzanlagen wie US-Aktien investiert.

Ist der Franken also überbewertet?
Ich weiss nicht, was passierte, wenn die SNB dem Franken erlauben würde, seinen Marktpreis zu finden. Möglicherweise könnte es ein nationales Desaster geben. Die Schweiz versucht, den Druck von aussen mit extremen Massnahmen zu neutralisieren. Damit manövriert sie sich aber mitten in den Wahnsinn der Finanzmärkte.

Gibt es keinen Ausweg?
Ich habe kein Patentrezept, sondern nur einen Vorschlag. Er klingt völlig undenkbar, wäre aber nicht impraktikabel: eine weltweite Konferenz zur Geldpolitik, an der fixe Wechselkurse beschlossen werden, basierend auf einem festen Wert wie Gold (Gold 1250.076 0.12%). Statt Zinsen und Währungen zu manipulieren, könnte man so die echten Probleme anpacken.

Was raten Sie demnach Investoren?
Wir bei «Grant’s» sind keine Gurus im Timing von Marktbewegungen. Tatsache ist aber, dass sich die Börsen gemäss gängigen Bewertungskriterien nahe dem Allzeithoch bewegen. Das sagt freilich nichts darüber aus, was die Kurse in einer Woche, in einem Monat oder in einem Jahr machen. Nüchtern betrachtet nimmt das Risiko im Verhältnis zum langfristigen Ertrag aber erheblich zu. Deshalb erachten wir Cash als Basisanlage. Man erzielt darauf zwar keine Rendite, hat aber Flexibilität, wenn es an den Märkten dereinst bergabgeht.

Gibt es überhaupt noch attraktive Investments, die an der Börse bisher vernachlässigt worden sind?
Aktien von Tiefseebohrkonzernen zum Beispiel, denn der Ölpreis ist womöglich zu tief. Die Konjunktur belebt sich, und in die Förderung ist über die letzten Jahre zu wenig investiert worden. In den USA gibt es zwar eine Revolution im Bereich Schieferöl. Solche Bohrungen sind aber schneller ausgeschöpft als erwartet. Das eröffnet Unternehmen wie Transocean (RIG 9.98 -0.99%), Ensco und Noble Chancen. Ihre Titel sind bis zu 90% eingebrochen, womit der Markt ihre Förderanlagen weit unter den Wiederbeschaffungskosten bewertet.

Kein Geheimnis ist auch, dass Sie ein Fan von Gold sind. Wie steht es um die Aussichten für das Edelmetall?
Ich bin natürlich etwas enttäuscht, dass Kryptowährungen wie Bitcoin Gold derzeit den Glanz stehlen. Der Tag wird jedoch kommen, an dem die Welt erkennt, dass die Geldpolitik gescheitert ist und dass Gold eine zuverlässige Wertanlage ausserhalb des Finanzsystems und des Stromnetzes ist. Die Anzahl von Kryptowährungen scheint sich wie die Karnickel zu vermehren. Gold hingegen besteht seit Jahrtausenden, und es lässt sich nur mehr davon herstellen, wenn man zwei Neutronensterne miteinander kollidieren lässt oder so ähnlich. Alchemie mag zwar bei Kryptowährungen funktionieren, nicht aber bei Gold.

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