Steen Jakobsen, Anlagechef von Saxo Bank, sieht ein zunehmendes Risiko, dass der SNB-Mindestkurs unterschritten wird. Der Franken sei nicht überbewertet, sagt er im Interview mit der FuW.

Mit den zunehmenden geopolitischen Spannungen ist auch der Franken als sicherer Hafen wieder stärker gefragt. Gleichzeitig schwächt die Europäische Zentralbank (EZB) mit einer weiteren Zinssenkung und einem Anleihenkaufprogramm den Euro. So ist die Gemeinschaftswährung diese Woche wieder gefährlich nahe an den von der Schweizerischen Nationalbank (SNB (SNBN 1096 2.24%)) vor drei Jahren festgelegten Mindestkurs von 1.20 Fr./€ gefallen. «Finanz und Wirtschaft» sprach mit Steen Jakobsen über das Risiko, dass die Kursuntergrenze durchbrochen wird. Er ist Anlagechef von der dänischen Saxo Bank, die eines der führenden Institute im Online-Devisenhandel ist.

Herr Jakobsen, läuft ein spekulativer Angriff auf den SNB-Mindestkurs?
Nein, so schlimm ist es nicht. Am Terminmarkt haben sich aber grosse Verkaufspositionen gebildet. Das beobachten wir auch bei unseren Kunden: Sie sind besorgt und verkaufen Euro und kaufen Franken. Wir haben deshalb die erforderliche Sicherheitsleistung, den Margin, für Termingeschäfte in Franken erhöht.

Sollten Sie Ihren Kunden nicht davon abraten, gegen die SNB zu wetten?
Natürlich steht die SNB bereit und kann intervenieren und Euro am Devisenmarkt kaufen, oder sie könnte Negativzinsen in gewissen Marktsegmenten einführen. Aber mit den jüngsten Entwicklungen hat sich das Risiko erhöht, dass der Euro unter den Mindestkurs der SNB fällt. Auf einen starken Euro zu wetten, ist keine sichere Wette mehr. In Zahlen ausgedrückt: Die Wahrscheinlichkeit, dass der Euro-Franken-Kurs bald die Untergrenze durchbricht, ist von 10 auf etwa 30% gestiegen.

Was hat sich verändert?
Die Europäische Zentralbank hat den geldpolitischen Kurs geändert. Vor ein bis zwei Jahren schien sich die Lage in der Eurozone zu verbessern, von quantitativer Lockerung war keine Rede. Doch nun versucht die EZB energisch, den Euro zu schwächen und geht in Richtung einer ‹künstlichen› quantitativen Lockerung. Oder anders gesagt: Sie tut im Prinzip das gleiche, was die SNB versucht, nämlich die eigene Währung zu schwächen und mehr Inflation zu bewirken.

Und wo liegt das Problem?
Mit dem Mindestkurs, der ja nichts mehr als die Anbindung an den Euro ist, gibt die SNB die eigene Geldpolitik auf. Sie wird von der EZB diktiert. Und nun ist die Zentralbank der Ankerwährung noch stärker unter Druck, die Währung abzuwerten.

Anders als bei normalen Währungs-Peg muss die SNB nicht die Abwertung, sondern die Aufwertung verhindern. Sie könnte unlimitiert Euro kaufen.
Die Mechanik ist in der Tat anders, wenn sich eine starke an eine schwache Währung anbindet. Aber die geldpolitischen Optionen sind in diesem Fall noch beschränkter. Ein Land mit schwacher Währung könnte die Zinsen erhöhen oder versuchen, Kapital anzuziehen. Doch in der Schweiz gibt es Überschussliquidität im Umfang dreistelliger Milliardenbeträge und die Zinsen sind bereits bei null. Die normale Reaktion wären Negativzinsen, aber das würde die Preisblase bei Schweizer Vermögenswerten und auf dem Immobilienmarkt weiter aufblähen. Das bereitet der SNB Kopfschmerzen.

Deshalb wird sie den Mindestkurs verteidigen und ihre Bilanz weiter vergrössern?
Ich glaube nicht, dass sie den Floor bald aufgeben wird. Aber das Problem ist, dass sich nichts fundamental verändert, wenn sie ständig interveniert. Es bringt sie immer wieder zurück auf Feld eins.

Wie steht es mit der Bewertung und der Inflationsdifferenz? Gemäss Kaufkraftparität ist der Franken immer noch überbewertet.
Schätzungen der Kaufkraftparität auf Basis der Inflation in den beiden Währungsräumen halte ich für wenig aussagekräftig. Die Leistungsbilanz  gibt mehr Aufschluss über die Kaufkraft einer Währung. Der Verlauf der Leistungsbilanz über die Jahre reflektiert die Stärke oder die Schwäche einer Währung. Die Schweiz weist einen Leistungsbilanzüberschuss von 11% des BIP auf. Wer argumentiert, dass der Franken massiv überbewertet ist, muss erst nochmals über die Bücher.

Aber die Wettbewerbsfähigkeit der Exportindustrie leidet unter der Frankenstärke.
Die Schweizer Industrie hat kein Problem mit dem starken Franken. Die Schweiz erzielt einen enormen Leistungsbilanzüberschuss. Die Stärke der Währung ist kein echtes Problem, zu starke Schwankungen des Wechselkurses sind das Problem. Deshalb reagierte die SNB vor drei Jahren mit der Festlegung eines Mindestkurses.

Anmerkung der Redaktion in eigener Sache: Steen Jakobsen wird an der Outlook-Tagung der «Finanz und Wirtschaft» am 18. November 2014 in Zürich als Redner auftreten. Weitere Redner sind unter anderen James Montier, Ed Yardeni, Russell Napier, Guy Spier, Alfons Cortés, Thorsten Hens, Michael Strobaek und Andreas Höfert. Mehr Informationen finden Sie hier.

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