Die Jagd nach Rendite treibt Investoren in Immobilien. Privatanleger würden dabei oft die Risiken missachten, kritisiert Donato Scognamiglio, CEO und Partner des Immobilienberaters IAZI.

Herr Scognamiglio, wenn Sie den Schweizer Immobilienmarkt einem Gesundheitscheck unterziehen, was zeigt das Thermometer an?
Der Immobilienmarkt der Schweiz gleicht einem Hochleistungssportler: schnell unterwegs, mit hohem Puls und hart am Limit. Ohne Fieber, aber anfällig für Infektionen.

FuW-Beilage «Immobilien»Dieser Artikel ist Teil der Immobilien-Beilage von «Finanz und Wirtschaft», erschienen am 4. Juni 2016. Die gesamte Beilage ist als PDF abrufbar unter www.fuw.ch/Magazine.In welchem Sport, sprich Teilmarkt, ist die Temperatur am höchsten, wo am niedrigsten?
Im Anlagebereich, das heisst im Segment der Mehrfamilienhäuser, ist sie am höchsten. Da sammelt sich mangels renditebringender Alternativen immer mehr Geld an. Etwas verlangsamt hat sich die Entwicklung im Eigenheimmarkt, er bewegt sich aber immer noch nahe der Fiebergrenze. Schon fast von Unterkühlung muss man beim Büromarkt sprechen. Aufgrund eines Überangebots wächst der Leerstand und übt Druck auf die Mieten aus.

Wie geht die Entwicklung weiter, wachsen die Unterschiede noch?
Um einer Überhitzung möglichst vorzubeugen, haben Nationalbank, Bundesrat und Finma interveniert. Mit Kapitalpuffern für Banken, dem Niederstwertprinzip und der verschärften Amortisationspflicht sowie strengeren Eigenmittelvorgaben haben sie versucht, die Entwicklung am Eigenheimmarkt zu bremsen. Das ist gelungen. Im Luxussegment ist die Wirkung am deutlichsten. Auf teuren Objekten geht ohne Miet- oder Preisnachlass nichts mehr. Im Mehrfamilienhausbereich tummeln sich jetzt auch Akteure, die da eigentlich fehl am Platz sind. Das bereitet mir Sorgen.

An welche Akteure denken Sie?
Ich beurteile das Marktgeschehen grundsätzlich neutral. Aber viele Investoren – und ich spreche nicht von institutionellen, sondern von privaten – suchen eine Anlagemöglichkeit und finden sie im Mehrfamilienhaussegment. Sie finanzieren sich zu einem grossen Teil fremd und fokussieren vorwiegend auf die Rendite des eingesetzten Kapitals. Die Risiken blenden sie aus. Eine Immobilie ist keine Obligation, die über einen fixen Coupon und einen vertraglich festgelegten Rückzahlungswert verfügt. Eine Immobilie ist im Grunde eine ewige Anlage mit relativ stabilem Cashflow, aber unbestimmtem Verkaufswert.

Sie meinen, der Ausstieg kann schwierig sein.
Genau. Immobilien sind illiquid. Das haben in den Boomjahren viele Anleger vergessen. Nur ungefähr 2% der Immobilien in der Schweiz werden jährlich veräussert. Am Aktienmarkt ist der Umschlag weiter über 100%.

Die Preise sind nahe an oder – bei Mehrfamilienhäusern – über der Fieberkurve. Drängen sich neue Beruhigungsmassnahmen auf?
Der Immobilienmarkt funktioniert wie ein Pendel und ist immer im Ungleichgewicht. Was er am wenigsten brauchen kann, ist eine Intervention von Regierung und Behörden, die mit der Verzögerung von einem Jahr oder mehr zusätzliches Risiko statt Linderung bringt.

Sie sagen, der Eingriff von Nationalbank, Bundesrat und Finma habe den Eigenheimmarkt beruhigt. Weshalb mehr Risiko?
Der Eingriff war massvoll. Dabei soll es bleiben. Gefährlich sind massive Eingriffe, etwa Vorschriften für die Banken, zu welchen minimalen Renditesätzen sie im Hypothekargeschäft Immobilien bewerten dürfen. Starre Vorschriften machen den Markt noch immobiler. Sie würden eine Immobilienkrise nicht verhindern, im Gegenteil. Erinnern wir uns an die Immobilienkrise Anfang der Neunzigerjahre. Damals haben die dringlichen Bundesbeschlüsse die Krise erst ausgelöst.

Wie ist der Einfluss der Politik heute? Sehen Sie Parallelen zu damals?
Zum Glück nicht, man geht inzwischen mit mehr Augenmass vor. Aber der Aktivismus ist nicht kleiner geworden. Im Parlament sind derzeit über vierzig Geschäfte unterwegs, die auf Immobilien abzielen. Das geht von Details wie Haftungsvorschriften und der Formularpflicht bis zu Grundsatzfragen wie dem Immobilienerwerb durch Ausländer. Auch wurden bereits in der Finanzbranche Vorschläge diskutiert, die weiter gehen als die bestehenden Kapitalpuffer, etwa im Bereich Zwangsamortisation oder Sparpflicht, um die Tragbarkeit der Hypothek auch bei erhöhtem Zins zu gewährleisten. Ich erwarte sie aber nicht für den Eigenheimbereich.

Aber anderswo, beim Run auf Mehrfamilienhäuser?
Der Renditebereich wird vom Regulator genau angeschaut. Verschärfte Auflagen für grosse Finanzinstitute haben dazu geführt, dass Investoren zur Finanzierung auf kleinere Institute ausweichen. Es ist eine Frage der Zeit, bis auch dort strengere Vorschriften gelten.

Auf eine Immobilienkrise folgt meist eine Bankenkrise. So war es in den Neunzigerjahren. Und heute?
Eine Bankenkrise als Folge eines Immobiliencrashs ist im gegenwärtigen Kontext und zum jetzigen Zeitpunkt eher unwahrscheinlich. Einmal, weil nicht alle Marktsegmente überhitzt und damit einsturzgefährdet sind, sondern nur Teilmärkte. Und zweitens, weil damals die Belehnung viel höher war. In Erwartung immer weiter steigender Preise erreichte sie bei gewissen Instituten fast 100% oder mehr. Heute machen mir die Vergaberichtlinien der Banken keine Sorgen. Alle Institute berechnen ihre Tragbarkeit für Hypothekarkredite auf kalkulatorischen Zinsen von 4 bis 5%. Ausnahmen sind meldepflichtig. Angst macht mir, dass Geld nichts mehr kostet. Wir stehen de facto unter Drogen.

Wo ist die Schmerzgrenze, haben wir sie erreicht oder schon überschritten?
Zurzeit ist jedes Immobilienprojekt attraktiv, weil nichts anderes auch nur annähernd so gut rentiert. Das hässlichste Haus wird so schön. Früher hätte ich gesagt: Mindestens 6% Bruttorendite sind bei einer Mietimmobilie notwendig. Heute sind Investoren bei Toplagen teilweise mit 3% oder weniger zufrieden. Kapital wird fehlgeleitet. Investoren wären nicht im gleichen Ausmass begeistert von Immobilien, wenn andere Möglichkeiten zur Verfügung stünden. Deshalb sage ich, dieser Sport steht unter Dopingverdacht.

Die grossen Investoren sind Versicherungen und Pensionskassen. Wie würden Sie sich an ihrer Stelle verhalten?
Von Zukäufen würde ich momentan eher absehen. Pensionskassen brauchen 3,9% Rendite, eine Mietliegenschaft mit einer Bruttorendite von 3% gilt für eine Pensionskasse somit als Hochrisikoanlage. Falls es zu einem Abschreiber kommt, zahlt letztendlich der Destinatär die Zeche. Investieren würde ich in den Bestand. Mit Sanierungen und Aufstockungen lässt sich ein attraktiver Mehrwert erzielen. Kommt es in zwei oder drei Jahren aufgrund eines Zinsanstiegs zur erwarteten Preiskorrektur, eröffnen sich wieder Einstiegsmöglichkeiten. Anders im Bürobereich. Er ist im Zyklus weiter fortgeschritten und könnte schon bald wieder Kaufchancen bieten.

Der Zins ist die Achillesferse. Was sind andere Risiken?
Eine Überreaktion der Politik. Doch das mit Abstand grösste Risiko ist ein rascher Zinsanstieg. Fakt ist, dass die Zinssensitivität wegen des niedrigen Zinsniveaus viel grösser geworden ist. Habe ich bei 3% gekauft und steigen die Zinsen auf 4%, verliere ich im Extremfall ein Drittel des Investments, wenn ich die Mieten wegen der Marktbedingungen und regulatorischer Vorschriften nicht erhöhen kann. Die Wirkung ist grösser als bei einem höheren Zinsniveau. Das heisst, der Markt ist anfälliger für eine Zinsveränderung.

Haben Sie eine Vorstellung von Zeitraum und Ausmass einer Zinserhöhung?
Mit Gewissheit kann das niemand sagen. Ich halte es für bedenklich, wenn alle sagen, ein Zinsanstieg sei ausser Reichweite.

Was soll der vorsichtige Investor machen, seine Immobilie verkaufen?
Wenn er verkauft, hat er ein Anlageproblem. Das trifft den Privaten weniger als den Institutionellen. Für Private ist Cash in Zeiten der Deflation eine Alternative. Institutionelle lösen mit einer Transaktion viel Bargeld, auf das sie bei der Nationalbank ab einem gewissen Betrag Negativzins zahlen müssen. Deshalb favorisiere ich Investitionen ins bestehende Liegenschaftenportfolio. Es sei denn, man glaubt an ein japanisches Szenario mit Jahren tiefer Zinsen und Deflation. Dann sind selbst 3% Rendite auf Immobilien besser als negative Zinsen.

Heisst das umgekehrt, wer ein Eigenheim erwerben will, sollte noch ein paar Jahre warten, um von günstigeren Preisen zu profitieren?
Auf keinen Fall. Mit dem Hauskauf ist es wie mit dem Heiraten. Es ist riskant, seiner Auserwählten zu sagen, komm, wir warten noch ein paar Jahre. Das Risiko ist gross, dass sie bis dann schon vergeben ist. Im Ernst: Ein Eigenheim ist kein Anlageobjekt, da sind andere Faktoren ausschlaggebend – Familie, Unabhängigkeit, Freude am Objekt, Planen für die Zukunft. Aber ich empfehle auf jeden Fall, zu verhandeln. Über einen 10% tieferen Preis lässt sich immer diskutieren, gerade wenn man mit einem Makler verhandelt, denn er will auf seine Provision nicht verzichten. Bei Luxusobjekten lässt sich derzeit noch mehr herausholen.

Worauf soll sich der Eigenheimbesitzer also einstellen?
Das Gros der Eigenheime ist fix finanziert. Nutzen die Hypothekarnehmer die Laufzeit zur Amortisation, minimieren sie das Zinsanstiegsrisiko. Sieht sich die kreditgebende Bank aber zu Wertberichtigungen auf der Liegenschaft gezwungen und verlangt zusätzliche Eigenmittel, könnte es trotz der Fixhypothek für Neuerwerber von Eigenheimen eng werden. Der SuperGAU wäre ein Zusammentreffen von sinkenden Immobilienwerten und erzwungener Rückzahlungspflicht trotz gegebener Tragbarkeit. Nicht alle Besitzer könnten die zusätzlichen Eigenmittel aufbringen. Dann wären Zwangsversteigerungen die Folge.

Die Immobilienkrise der USA lässt grüssen. Droht in der Schweiz eine ähnliche Entwicklung?
Eine Studie des Internationalen Währungsfonds hat die Haupttreiber der US-Subprime-Krise schon vor Jahren nachgezeichnet: niedrige Zinsen, hohe Zuwanderung, harter Konkurrenzkampf unter den Banken und die Verbriefung der Hypothekarforderungen. Die ersten drei Faktoren treffen auch auf die Schweiz zu. Nicht aber die Verbriefung fauler Kredite. Das ist ein grosser Unterschied.

Also (ALSN 73.8 -0.61%) Entwarnung?
Eine gröbere Krise ist nicht auszuschliessen. Stehen im selben Quartier gleich mehrere Liegenschaften zum Verkauf, weiss das jeder in der Nachbarschaft. Und spätestens bei den ersten Preisnachlässen realisieren die Besitzer, dass Immobilien unter Druck nicht einfach zu verkaufen sind und illiquid werden. Sie haben die Rolle des Regulators erwähnt. Welche Befürchtung hegen Sie? Derzeit spielt der Regulator seine Rolle gut. Es ist aber nicht auszuschliessen, dass mittelfristig der Druck steigt, weitere Massnahmen zum Beispiel im Bereich der Renditeobjekte oder der Luxusobjekte zu ergreifen.

Erkennen Sie eine solche Tendenz?
Nein. Bisher sind die Zwangstransaktionen auf wenige Luxusobjekte beschränkt.

Und durch eine harte Landung im Luxusbereich geraten die Banken nicht ins Wanken?
Nein. Bereits heute finanzieren die Banken im Luxussegment nicht 80%, sondern wesentlich weniger. Sie verfügen daher über genug Puffer, um auch starke Preisnachlässe abfangen zu können. Banken, die ausschliesslich Luxusobjekte finanzieren, gibt es kaum.

Welches Marktsegment könnte als Nächstes gefährdet sein?
Mehrfamilienhäuser. Wie erwähnt sind mache Investoren mangels Alternativen bereit, jeden Preis zu zahlen. Seit der Finanzkrise vor knapp zehn Jahren konnten die Bestandesmieten im Wohnbereich kumuliert um rund 10% erhöht werden. Gleichzeitig stieg die Bewertung der Häuser um durchschnittlich 40%. Auf lange Sicht ist diese Differenz mit steigenden Zinsen nicht zu halten.

Was braucht es, damit die Preise sinken?
Zurzeit sind 70000 Wohnungen am Entstehen. Die Zuwanderung geht bereits zurück. Eine Abschwächung der Nachfrage wird jedoch nicht gleich einen starken Preisabschwung auslösen, sondern vielmehr einen Dämpfer setzen. Den grössten Effekt hätte wie gesagt ein rascher Zinsanstieg. Dann würden die Preise massiv korrigieren. Panikmache ist fehl am Platz. Dafür rate ich zur Vorsicht in Finanzplanung und Verschuldung.

Wie weit kann eine Privatperson in der Fremdfinanzierung von Wohneigentum gehen?
Grundsätzlich nicht höher als 80%. Zu beachten ist jedoch auch, dass die Tragbarkeit gegeben ist, das heisst die Belastung durch den Kredit nicht mehr als ein Drittel des Einkommens ausmacht.

Auf dem Büromarkt herrscht mancherorts bereits ein Überangebot. Welche Entwicklung ist dort zu erwarten?
Die Mietverträge laufen im Büromarkt meist fünf oder zehn Jahre. Derzeit stellen wir fest, dass zur Erneuerung der Verträge die Eigentümer grössere Preisnachlässe auf den Büromieten gewähren. Die Zunahme des Leerstands sowie das sehr attraktive Angebot an neuen Flächen setzen die Mieten und damit den Wert älterer Objekte unter Druck. Wir erwarten in einem schwierigen Umfeld sinkende Preise. Panik ist jedoch nicht angebracht, verläuft der Markt doch in regelmässigen Zyklen.

Mietverträge sind meist langfristig ausgerichtet, damit der Vermieter den Cashflow als gesichert anschauen kann. Befinden wir uns in einem Vermieteroder einem Mietermarkt?
Im Büro- und Gewerbemarkt können Mieter heute massiv diskutieren. Das ist kein Spezialfall, sondern wiederholt sich alle fünf Jahre. Das wachsende Angebot führt dazu, dass die Konzessionsbereitschaft der Vermieter bei Vertragsverlängerungen zunimmt. Vermieter, auch kotierte Gesellschaften, gehen früh und mit tieferen Preisen in die Verhandlungen, um den Mieter ja nicht zu verlieren. Ein Nachlass von 15 bis 20% liegt da schon drin.

Das ist massiv. Was bedeutet das für die Erfolgsrechnung der Vermieter?
Die Einbusse ist insofern zu relativieren, als die Finanzierungsseite ebenfalls viel Spielraum bietet. Am Anleihenmarkt lässt sich Geld so günstig wie noch nie aufnehmen. Das entlastet den Finanzaufwand beträchtlich und kompensiert den Einnahmenschwund. Eine Immobilien-AG funktioniert wie eine Bank. Auch da steht das Zinsdifferenzgeschäft wegen seiner grösseren Hebelwirkung im Zentrum.

Gerade in den Sektoren Büro und Retail sind die kotierten Immobiliengesellschaften aktiv. Ist ihr Ertrag gefährdet?
Sinken die Mieten, schmälert das die Einnahmen. Auf der Bewertungsseite bieten die bereits tiefen Diskontsätze nicht mehr viel Entlastungsspielraum. Das kann nicht ohne Einfluss auf die Bewertung bleiben. Korrekturen auf dem Net Asset Value, dem inneren Wert, dürften die Folge sein. Investoren müssten entsprechend mit Wertkorrekturen rechnen.

Was erwarten Sie von den Ausschüttungsrenditen?
Die Cashflows, die bisher über 3% Ausschüttungsrendite ermöglicht haben, werden nicht einfach versiegen. Die meisten Immobilienportfolios sind historisch gewachsen und enthalten neben neuen Objekten auch gestandene Liegenschaften mit einer sehr attraktiven Rendite. Das sorgt für einen stabilen Mittelfluss. Mieterwechsel geschehen gestaffelt, einen Totalausfall gibt es nicht.

Was ist besser, ein Investment in eine Liegenschaft oder in einen kotierten Immobilientitel?
Beides ist attraktiv, hat aber unterschiedliche Eigenschaften. Immobilienaktien unterliegen kursmässig den Regeln des Aktienmarktes. Üblicherweise korreliert ihre Performance recht gut mit dem Gesamtmarkt. Die Wertentwicklung von Immobilienfonds hingegen hängt stark von der Zinsentwicklung ab, das heisst, sie haben ähnliche Eigenschaften wie Obligationen, jedoch mit höherer Rendite. Sie bieten zudem einen Anlegerschutz, indem man ihre Anteile verkaufen oder mit einer Frist zurückgeben kann.

Und das Direktinvestment?
Anlagen in Renditeliegenschaften sind aktuell sehr begehrt und wären eine Alternative. Doch um eine risikogerechte Diversifikation zu erhalten, müsste man mindestens in dreissig oder mehr Objekte verteilt auf die ganze Schweiz investieren. Auch wenn das kleinere Objekte im Wert von 5 Mio. Fr. wären, käme ein solcher Schritt einem Investment von insgesamt 150 Mio. Fr. gleich. Will man nicht mehr als 20% seines Vermögens in Immobilien anlegen, kommen primär Institutionelle mit einem Vermögen von mehr als 750 Mio. Fr. in Frage, um von der Diversifikation zu profitieren.

Hat Ihnen der Artikel gefallen? Lösen Sie für 4 Wochen ein FuW-Testabo und lesen Sie auf www.fuw.ch Artikel, die nur unseren Abonnenten zugänglich sind.