Normalerweise bezahlt die dänische DSV ihre Übernahmen in bar. Panalpina bevorzugte aber einen Deal in Aktien, wie DSV-CEO Jens Bjørn Andersen sagt.

DSV (DSV 552.2 0.47%) ist eine wahre Übernahmemaschine. Binnen weniger Jahre ist die Gesellschaft aus dem dänischen Hedehusene dank Zukäufen zu einem der grössten Logistikkonzerne der Welt gewachsen. Mit Übernahmen und Integrationen hat sie also Erfahrung. Dabei bezahlt sie üblicherweise in bar.

Nicht so dieses Mal: Pro Panalpina-Aktie bietet DSV 2,375 eigene Titel, wie das Unternehmen am Montagmorgen bekannt gegeben hat. Es handelt sich um ein reines Aktienangebot; eine Barkomponente entfällt.

Die erste, im Januar eingereichte Offerte von DSV, die nur zu zwei Dritteln aus Aktien bestand, hatte bei Panalpinas grösster Aktionärin noch keinen Anklang gefunden. Die Ernst-Göhner-Stiftung, die 46% an Panalpina (PWTN 192.9 16.34%) hält, lehnte sie Anfang Februar ab.

Kurz darauf bot DSV 180 Fr. in bar pro Panalpina-Titel, was wertmässig ungefähr dem früheren Angebot entsprach. Eine Antwort der Ernst-Göhner-Stiftung oder des Verwaltungsrats von Panalpina blieb jedoch aus. Stattdessen teilte Panalpina mit, sie prüfe eine Kooperation mit der kuwaitischen Agility. Im Hintergrund liefen die Gespräche zwischen DSV und Panalpina jedoch weiter.

«Offener Dialog» mit Panalpina

Es habe einen sehr offenen Dialog mit Panalpina gegeben, sagte DSV-CEO Jens Bjørn Andersen an einer Analystenkonferenz am Montagmorgen. Dabei sei DSV klar geworden, dass es «vorteilhaft» wäre, wenn ein Deal in Aktien angeboten würde.

Das neue Angebot ist aber auch wertmässig sehr attraktiv: Gemessen an dem DSV-Aktienkurs und dem Wechselkurs vom Montagmittag hat es einen Wert von knapp 192 Fr. Das sind über 10 Fr. mehr, als DSV zuletzt bot.

Die Panalpina-Aktien gewannen stark und notierten am Montagmittag leicht unter dem angebotenen Preis zu 189 Fr. Demgegenüber verloren die DSV-Papiere bis Montagmittag rund 2% an Wert, was daran liegen dürfte, dass Anleger den Zukauf als eher teuer einschätzen.

Keine Angaben zu Synergien

Rechtfertigen liesse sich der Preis aus Sicht von DSV durch hohe Synergien. Dazu hat das Unternehmen bislang aber noch keine Schätzung publiziert. Einzelheiten zu den Auswirkungen der Übernahme sollen erst nach Abschluss des öffentlichen Tauschangebots mitgeteilt werden.

Das neue DSV-Angebot bewertet Panalpina zu rund 4,6 Mrd. Fr., während die erste Offerte vom Januar noch rund 4 Mrd. Fr. wert war. Das Verhältnis von Unternehmenswert zu Betriebsgewinn (EV/Ebitda) ist mit 28 hoch. Die Prämie auf den Schlusskurs der Panalpina-Aktien am Tag vor der Veröffentlichung des ersten DSV-Angebots beträgt rund 40%.

Wer in Panalpina investiert ist, erhält daher aktuell die Gelegenheit, zu einem Preis auszusteigen, wie er seit mehr als zehn Jahren nicht mehr erreicht wurde. Bei DSV investiert zu bleiben, könnte zwar ebenfalls attraktiv sein. Schliesslich haben die Dänen in den vergangenen Jahren sehr viel Aktionärswert geschaffen. Bei dieser Option brauchen Anleger aber einen längeren Atem.

Übernahme faktisch gesichert

Das aktuelle Angebot wird von den drei grössten Aktionären von Panalpina unterstützt. Neben der Ernst-Göhner-Stiftung sind das Cevian und Artisan. Zusammen halten die drei rund 70% des Aktienkapitals. Dass die Übernahme zustande kommt, ist damit faktisch gesichert. DSV wolle aber noch eine höhere Akzeptanz bei den Aktionären erreichen, da das die Übernahme vereinfache, sagte Andersen an der Analystenkonferenz.

Ein Aktiendeal dürfte insbesondere für die Ernst-Göhner-Stiftung attraktiv gewesen sein. Die Stiftung, eine der reichsten der Schweiz, finanziert ihre philanthropischen Projekte auch aus der in Relation zum Gewinn sehr hohen Dividendenausschüttung von Panalpina. Hätte sie für ihr Aktienpaket nur Bargeld erhalten, hätte sie erst nach ähnlich ertragreichen Anlagemöglichkeiten suchen müssen.

Hinzu kommt, dass DSV der Stiftung bei der Dividendenpolitik entgegenkommt: Bislang lag die Ausschüttungsquote von DSV deutlich unter der von Panalpina. Nun will DSV sie von rund 10 auf 15% erhöhen.

Mehrere Zugeständnisse

Auch in anderen Punkten macht DSV Zugeständnisse an Panalpina. So wird das neue Unternehmen DSV Panalpina A/S heissen. Ein Integrationskomitee soll sicherstellen, dass relevante Funktionen in der Schweiz bleiben werden. Und ein Vertreter der Ernst-Göhner-Stiftung, die mit 11% zur grössten DSV-Aktionärin wird, soll in den Verwaltungsrat gewählt werden.

Die Ernst-Göhner-Stiftung selbst begründet ihre Zustimmung zum neuen Angebot damit, dass ein Zusammenschluss mit DSV die besten Voraussetzungen biete, «um den Herausforderungen des Marktes aus einer Position der Stärke zu begegnen und für alle Stakeholder Wert zu schaffen», wie ein Sprecher mitteilt.

Dass die Stiftung das erste Angebot vom Januar noch abgelehnt habe, liege daran, dass es unaufgefordert und überraschend gekommen sei und nicht dem Wertpotenzial des Unternehmens entsprochen habe, «insbesondere auch im Vergleich mit anderen Optionen».

Die Stiftung habe die Absicht, bei DSV längerfristig investiert zu bleiben, teilt der Sprecher weiter mit. Das werde auch dadurch unterstrichen, dass sie einen Vertreter im Verwaltungsrat haben werde. Um wen es sich dabei handeln soll, werde «zu gegebenem Zeitpunkt» mitgeteilt.

Viertgrösster Frachtlogistiker

Mit der Übernahme von Panalpina durch DSV entsteht der viertgrösste Frachtlogistiker der Welt – nach der deutschen DHL Logistics, Kühne + Nagel (KNIN 137.9 0.95%) mit Sitz in Schindellegi (Kt. SZ) und der deutschen DB Schenker. Das kombinierte Unternehmen wird auf einer Pro-forma-Basis einen Umsatz von 18 Mrd. Fr. erwirtschaften sowie einen Betriebsgewinn (Ebit) von 927 Mio. Fr.

Die Ebit-Marge wird damit rund 5,3% betragen. DSV allein kommt auf knapp 7%, Panalpina allein auf knapp 2%. Die Dänen beabsichtigen, die operative Marge des fusionierten Unternehmens auf das Niveau von DSV anzuheben. Binnen zwei Jahren nach Abschluss soll die Transaktion zu einem Zuwachs im Gewinn je Aktie führen.

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