Der Industriekonzern kann solides Wachstum ausweisen. Der Aktienkurs wird von der bevorstehenden Platzierung der von Vekselberg übernommenen Aktien bestimmt.

Die Industriegruppe Sulzer (SUN 123.4 -2.91%) war im April für drei Tage von Geschäften mit US-Unternehmen und von Dollartransaktionen ausgeschlossen. Der Grund dafür waren Sanktionen, die von der US-Regierung gegen russische Oligarchen verhängt worden waren. Sulzer-Grossaktionär Victor Vekselberg gehörte mit zu den sanktionierten Personen. Und weil er zum Zeitpunkt der Sanktionsverhängung noch 63% der Sulzer-Aktien besass, traf es auch Sulzer. Die US-Sanktionen gelten auch für Unternehmen, an denen die sanktionierten Personen über 50% halten.

Sulzer schaltete schnell und kaufte Vekselberg umgehend ein 15%-Aktienpaket an eigenen Aktien ab, wodurch Vekselbergs Beteiligung auf unter 50% sank. Sulzer konnte sich so umgehend von den Sanktionen befreien.

Sanktionen ohne Auswirkungen

Der Geschäftsgang im zweiten Quartal zeigt keine Beeinträchtigung durch die Sanktionen, was dadurch dokumentiert wird, dass der Bestellungseingang in den USA in diesem Zeitabschnitt organisch um hohe 15% zunahm.

Insgesamt zeigt der Halbjahresbericht ein solides Wachstum und steigende Margen. Allerdings ist die Hälfte der ausgewiesenen Umsatzzunahme von 10,5% auf 1,6 Mrd. Fr. auf Akquisitionen zurückzuführen. Die Marge ist gemessen am operativen Betriebsgewinn vor Amortisationen (opEbita) von 7,4 auf 9,2% gestiegen. Allerdings hat daran eine Änderung in den IFRS-Regeln grossen Anteil. Ohne diese Änderung hätte eine Marge von 8,5% resultiert. Und die Verbesserung von 7,4 auf 8,5% kommt hauptsächlich dank des laufenden Sparprogramms zustande. Denn die Märkte sind nach wie vor schwierig, vor allem im Öl- und Gasbereich sowie im Energiegeschäft (Turbinenwartung).

Niedrigere Bruttomarge

Letzteres äussert sich in der Bruttomarge. Diese sank um einen Prozentpunkt auf 30,2% (auf vergleichbarer Rechnungsbasis). Sulzer-CEO Greg Poux-Guillaume erklärt dies vor allem mit Preisdruck. Die Nachfrage ziehe zwar an, doch seien die Kapazitäten – sowohl bei Sulzer als auch bei der Konkurrenz – bei weitem noch nicht ausgelastet. «Wir könnten den Umsatz im Pumpenbereich verdoppeln, ohne dass wir eine neue Fabrik bauen müssten», verdeutlichte Poux-Guillaume an einer Telefonkonferenz.

Sulzer-Finanzchefin Jill Lee rechnet vor, dass Preisdruck und Geschäftsmix auf der Ebene des operativen Ebita 0,9 Margenprozente gekostet hätten, dafür habe das Sparprogramm die Marge um 1,6 Prozentpunkte erhöht und Akquisitionen hätten weitere 0,3 Prozentpunkte dazu beigesteuert.

Wachstumsprognose erhöht

Der nach wie vor hohe Preisdruck war es wohl, was die Börse etwas verstimmt hat. Zwar haben die Titel höher eröffnet, doch dann kam Verkaufsdruck auf. Da nutzte es vorerst auch nichts, dass Sulzer die Wachstumsprognose für das Gesamtjahr erhöht hat. Der Umsatz soll neu 6 bis 8% wachsen (bisher: 4 bis 6%), beim Bestellungseingang wird eine Zunahme um 7 bis 10% (bisher: 5 bis 7%) erwartet. Die Prognose zur Margenentwicklung bleibt allerdings gleich bei 9,5% (Basis opEbita).

Die Resultate der einzelnen Sparten zeigen einen deutlichen Anstieg in Pumps Equipment, einen etwas bescheideneren Zuwachs im Chemtech-Geschäft und eine stabile Entwicklung bei Rotating Equipment Services und dem noch jungen Geschäftsfeld Applicator Systems.

Das operative Betriebsergebnis (opEbita) im Pumpengeschäft ist mit 6 Mio. Fr. (Marge 1%) noch immer ungenügend, doch konnte ein Verlust wie im Vorjahr (–13 Mio. Fr.) verhindert werden.

Rotating Equipment Services weist einen opEbita von unverändert 61 Mio. Fr. (Marge 12,1%) aus. Chemtech kann eine Steigerung von 11 auf 20 Mio. Fr. vorweisen (Marge 7,5%) und Applicator Systems von 45 auf 49 Mio. Fr. (Marge 21,2%).

Applicator Systems ist die kleinste Sparte, steuert aber mit 36% den grössten Teil zum bereinigten Betriebsergebnis bei.

Pumpengeschäft im Turnaround

Die sehr niedrige Marge im Pumpengeschäft, das mit einem Umsatzanteil von 38% der grösste Umsatzträger von Sulzer ist, weist auf ein noch hohes Margensteigerungspotenzial hin. Hätte Pumps Equipment eine operative Marge von 8% erreicht, dann betrüge die Betriebsmarge der gesamten Gruppe nicht 8,5, sondern 11% (nach alter Rechnungslegung).

Und in diese Richtung muss es in den nächsten Jahren gehen. Dass sich der Öl- und Gasmarkt allmählich erholt, signalisiert der seit mehreren Quartalen nun tendenziell steigende Ölpreis. Ein höherer Ölpreis kurbelt Investitionen in der Branche an. Doch der jetzt noch herrschende Preisdruck unter den Anbietern von Öltechnikausrüstungen wird gemäss Poux-Guillaume erst im Verlauf von 2019 abnehmen.

Während die Resultatverbesserung 2018 vor allem noch von Seiten der Kostensenkungsmassnahmen her kommt, dürfte sie 2019 und vor allem 2020 durch bessere Preise erreicht werden können. Damit bleiben die Perspektiven für Sulzer gut. Der um die Kosten für das Sparprogramm bereinigte Gewinn pro Aktie dürfte 2018 rund 5.50 Fr. erreichen, 2019 könnten es 6.50 Fr. werden. Damit sind die Aktien mit einem KGV 2019 von 19 bewertet, was Raum für etwas höhere Kurse lässt.

Die Vekselberg-Aktien kommen wohl bald wieder auf den Markt

Allerdings könnte eine baldige Platzierung der von Vekselberg gekauften Aktien den Kurs vorübergehend belasten. Die Bezahlung des im April übernommenen Aktienpakets wird im Oktober fällig und Sulzer wird wohl versuchen, schon vorher zu verkaufen. Das Unternehmen äussert sich dazu nicht.

Zwar dürfte eine Finanzierung des Aktienkaufs leicht zu bewerkstelligen sein, denn der Wert des 15%-Aktienpakets, das Sulzer zu gut 109 Fr. bzw. 545 Mio. Fr. übernommen hat, ist nach unten abgesichert. Fällt der Sulzer-Kurs unter den Einstandspreis, muss die negative Differenz von Vekselberg getragen werden. Eine solcherart abgesicherte Aktienposition dürften die Banken gerne (und günstig) finanzieren. Doch würde die Bezahlung des Aktienpakets die Nettoschulden auf über 1 Mrd. Fr. steigen lassen, was etwa dem dreifachen Ebitda entsprechen würde – ein unschön hoher Wert.

Kurzfristig wird der Sulzer-Aktienkurs sowohl von den Erwartungen bezüglich des Zeitpunkts der Aktienplatzierung als auch vom Ölpreisverlauf beeinflusst. Der Ölpreis ist Indikator für das Investitionsverhalten eines Grossteils der Sulzer-Kunden.

Für Käufe kann die Aktienplatzierung abgewartet werden, die immerhin gegen 30% des Feefloat ausmacht und wohl nicht ohne Preisdruck zu bewerkstelligen sein wird.

Die komplette Historie zu Sulzer finden Sie hier. »

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