Franz Wenzel, Institutional Solutions Strategist von Axa Investment Managers, sieht die Schmerzgrenze für Aktien bei Realzinsen von 2,5 bis 3%. Aktuell notieren sie bei null.

Herr Wenzel, zunächst zum Thema Währungen: Wie jüngst in Deutschland und davor in Italien setzen politische Zerreissproben dem Euro immer wieder zu. Hält die Gemeinschaftswährung das durch?
So schlecht hält sich der Euro nicht.  Wenn wir uns vergegenwärtigen, welche Turbulenzen die Politik in der Eurozone durchlebt hat, ist seine Reaktion verhältnismässig moderat. Man hätte sich durchaus vorstellen können, dass der Franken etwas mehr zulegt respektive der Euro – auch zum Dollar – stärker fällt. Das ist die kurzfristige Betrachtung.

Und die längerfristige?
Die längerfristige Entwicklung wird davon geprägt sein, wie sich die neuen Regierungen in Frankreich, in Deutschland und in anderen Euroländern verhalten werden, besonders beim Thema Immigration. Wir denken, dass der Euro in Wahlperioden temporär etwas schwächeln, aber sich insgesamt stabil entwickeln wird.

Irren sich die Kritiker, die den Euro immer wieder abschreiben?
Wir hoffen es, aber komplett auszuschliessen ist es nicht. Doch wir dürfen nicht übersehen: In einer Demokratie, in der Marktwirtschaft braucht es mahnende Stimmen. Nicht, dass sie die Politik zwingen, stets das Richtige zu tun. Aber sie weisen auf Gefahren hin, was wichtig ist.

Ist der deutsche Asylstreit begraben, oder wird er wieder ausbrechen und den Stabilitätsanker Deutschland gefährden?
Die CSU hat sich dem Diktat von Kanzlerin Merkel unterworfen. Die politische Führung hat sich durchgesetzt, und wenn ihr das weiterhin gelingt, können wir für die nächsten Jahre mit einem relativ stabilen Deutschland rechnen.

Welches Risiko verkörpert Italien?
Italien wird nicht zum neuen Griechenland. Das Politische ist das eine, das Wirtschaftliche und Finanzielle das andere. Klar, die hohen Schulden von Italien machen die Eurozone in gewisser Weise erpressbar. Doch wir sind überzeugt, dass sich letztlich die Vernunft durchsetzen wird. Beim Austritt Italiens aus der Eurozone würden alle zu Verlierern.

Auch die EZB muss sich früher oder später mit dem Gedanken an eine Zinswende anfreunden. Kann sich das hoch verschuldete Europa höhere Zinsen überhaupt leisten?
Bei einem Potenzialwachstum der europäischen Wirtschaft um 1 bis 1,5% sind sie verkraftbar, und aktuell nimmt die Konjunktur noch immer deutlich stärker zu. Zudem hat sich die Budgetsituation in wichtigen Ländern verbessert. Die Neuverschuldung Spaniens, Frankreichs und Deutschlands ist unter das Maastricht-Kriterium von 3% des Bruttoinlandprodukts gesunken. Und weil die Duration der Schulden in verschiedenen Ländern sieben bis acht Jahre beträgt, bräuchte es eine ganze Weile, bis höhere Zinsen die Staatsfinanzen ernsthaft bedrohen.

Die Wirtschaftsdynamik in Europa lässt nach. Ist das kein Grund zur Sorge?
Es handelt sich um eine normale, zyklische Verlangsamung im Aufschwung. Ein Sprinter hält sein Höchsttempo auch nicht lange durch. Europa wächst weiter über Potenzial. Bis zu einer Rezession müsste noch viel passieren.

Wie lange reichen die Kräfte in den USA?
Die Steuererleichterungen verlängern den Zyklus. Erste Schwächezeichen besonders im Privatkonsum erwarten wir nicht vor Mitte 2019. Die Inflation dürfte steigen und das verfügbare Einkommen schrumpfen, und die Wirtschaft riskiert, unter das Potenzialwachstum zu fallen. So könnte im darauffolgenden Jahr, 2020, immer mal wieder das Thema Rezession aufkochen. Was aber nicht heisst, dass es auch so kommen muss. Uns überrascht, wie stark die konjunkturpolitischen Impulse sind, die Trump dem Land verpasst hat.

Wie stark bedroht der Handelsstreit die gute Konjunktur, in den USA und weltweit?
Bisher ist der Einfluss marginal. Werden nicht weitere Sektoren von höheren Zöllen erfasst, bewegt sich die Wachstumseinbusse 2019 um 0,1 bis 0,2 Prozentpunkte. Ob und wann der Streit zum Erliegen kommt,  hängt wesentlich davon ab, wie sich die Konjunktur in den USA selbst präsentiert. Höhere Zölle schaden auch Amerika. Die Verlagerung der Produktion von Harley-Davidson ins Ausland dürfte kein Einzelfall bleiben.

Wiederkehrende Ereignisse interessieren die Anleger mit der Zeit kaum mehr. Wird das auch mit der Politik so?
In der Eurozone steht als Nächstes die  Haushaltdebatte in Italien auf der Agenda. Bei einem einigermassen börsenverträglichen Budget sind positive Impulse zu erwarten, Anleger würden sich wieder mehr auf die Wirtschaft konzentrieren. Gleiches gilt im Falle einer Übereinkunft von Berlin und Paris in der Immigrationsfrage. In den USA hat es der Gewohnheitseffekt bei den Twitter-Tiraden aus dem Weissen Haus schwer. Man weiss nie, welches Kaninchen Trump wieder aus dem Hut zaubert. Es könnte aber auch etwas Positives sein.

Erwarten Sie die Börsen per Ende Jahr höher oder tiefer als heute?
Rund 5 bis 8% höher als heute. Anfang Jahr sagten wir eine Aktienperformance, einschliesslich Dividende, von 5 bis 10% voraus. Das gilt weiterhin, auch wenn wir je nach Börse zu differenzieren haben.

Wo sind die Chancen am grössten?
In der Eurozone sind wir aufgrund der politischen Situation und aufgrund des Gewinnmomentums untergewichtet und ziehen die USA vor. Auch wenn irgendwo Ungemach ins Haus steht, sind die USA immer noch der beste Markt, sogar dann, wenn die Probleme aus dem Land selbst kommen sollten. Was wir damit fürs Portfolio implizieren, ist eine relativ defensive Ausrichtung. Damit kommt auch der Schweizer Markt ins Spiel, der ein defensives Beta hat, wo uns aber die Sektorzusammensetzung nicht sonderlich gefällt. Wir bevorzugen eine Länderallokation und setzen die USA  vorneweg, für die wir die besten Chancen sehen.

Auch längerfristig?
Längerfristig werden wir Risikopapiere voraussichtlich sukzessive zurückfahren. In diesen volatilen Märkten gilt es, von kurzfristigen Schwankungen zu profitieren. Das gilt auch fürs Bondportfolio, wo wir Möglichkeiten bei hochverzinslichen Unternehmens- und bei Schwellenländeranleihen in Hartwährungen sehen. Die Zinsdifferenzen sind über Gebühr gestiegen. Wenn sie zurückkommen, werden die betreffenden Titel im Kurs zulegen.

Mit der Empfehlung von High Yields weichen Sie vom Konsens ab. Wo sonst noch?
Inflationsgeschützte Anleihen sind bei uns weit oben in der Anlageliste, besonders in der Eurozone. Die Investoren rechnen nicht damit, dass es der EZB gelingen wir, die Inflationserwartungen in Richtung 2% zu steigern. In den inflationsgeschützten Anleihen sind 1,5 bis 1,6% zukünftige Inflation eingepreist. Wir erwarten, dass die 2% Realität werden.

Aus welchem Grund?
Die Beschäftigung in der Eurozone, aber auch in den USA entwickelt sich positiv, und auch dass die Produktivität deutlich schwächer wächst als die Realwirtschaft,  führt irgendwann zu mehr Inflation.

Schützen auch Rohstoffe vor Inflation?
Oft wird verwechselt, weshalb es überhaupt zu Inflation kommt – nämlich durch die Rohstoffe. Verblüffend: Die Inflationserwartungen fünf Jahre nach vorne betrachtet sind eine Funktion des Ölpreises von heute. Insofern sind wir nicht davon überzeugt, dass Rohstoffe Inflationsschutz bieten. Wenn man sie kauft, ist es schon zu spät.

Wann werden steigende Zinsen zur Belastung für den Aktienmarkt?
Wir gehen von noch zwei Zinsschritten des Fed in diesem und von vier im nächsten Jahr aus. Die nächsten zwei, vielleicht drei Zinserhöhungen sollten keine grösseren Probleme verursachen, weil die US-Unternehmensgewinne immer noch knapp 10% wachsen werden. Das rechtfertigt das aktuelle KGV des US-Aktienmarktes von 23. Ab Nummer drei könnte es schwieriger werden.

Ist das die Schmerzgrenze?
Die Schmerzgrenze sehen wir bei Realzinsen von 2,5 bis 3% oder nominal 3,5 bis 4%. Zurzeit rentieren zehnjährige US-Treasuries nominal 2,8% und real um null. Der Knackpunkt für Aktien liegt also noch ein gutes Stück entfernt.

An der Schweiz stört Sie der Sektormix.
Die Schweiz ist wie Deutschland oder Frankreich ein wichtiger europäischer Markt – mit der Einschränkung, dass wir von Finanzwerten Abstand halten. Die Unwägbarkeiten sind einfach zu gross,  und Banken sind eine wichtige Komponente am Schweizer Markt. Umgekehrt können wir uns schlecht vorstellen, weshalb Gesundheits- und Pharmaaktien bei den vielen positiven Eigenschaften der Branche so kräftig gefallen sind. Das Gewinnmomentum muss nur etwas zurückkehren, und die Titel erholen sich.

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