Ein gedämpftes Wachstum und bloss moderate Gewinne für die Aktienmärkte, sagen unsere drei Anlagespezialisten Alan Zlatar, Meret Gaugler und André Kistler für 2016 voraus.

Ein ereignisreiches Anlagejahr mit Frankenschock, Negativzinsen, Chinaschwäche, Rohstoffbaisse und Leitzinserhöhung in den USA geht zu Ende. Trotz hektischer Phasen notieren die Märkte wenig verändert. Was lässt sich daraus fürs neue Jahr schliessen?
Meret Gaugler: Die Liste der unruhestiftenden Ereignisse liesse sich noch fortsetzen: die Eurodiskussion – Stichwort Grexit –, der VW-Skandal, die Mahnung von US-Präsidentschaftskandidatin Hillary Clinton, bei den Medikamentenpreisen zu sparen. Umso bemerkenswerter, dass es an der Oberfläche relativ ruhig geblieben ist. 2016 könnte ähnlich verlaufen: hohe Volatilität, aber im Endresultat nicht unbedingt an den Indizes abzulesen.

André Kistler: Die Wachstumskrise in China und der Einbruch der Rohwarenpreise sind zwei einschneidende Entwicklungen, die uns weiter beschäftigen werden. Der Frankenschock vom 15. Januar hingegen wird wegen des Basiseffekts, weil der Vergleich mit der Vorjahreszeit milder ausfallen wird, nicht mehr derart im Vordergrund stehen. Und was die Zinserhöhung in den USA angeht, bezweifle ich, dass wir von einer Wende sprechen können. Die Zinsen werden noch lange niedrig bleiben, weil es an Wachstum und Inflation fehlt.

Alan Zlatars Favoriten«Wir sind am Rumschnüffeln, wo es in den Schwellenländern Chancen gibt.»Alan Zlatar: Uns hat überrascht, wie der vermeintlich langweilige Schweizer Obligationenmarkt aus Frankensicht auch im zu Ende gehenden Jahr eine der besten Anlageklassen war. Anleihen und Aktien weisen in der Regel eine negative Korrelation auf. Dass Aktien gut abgeschnitten haben, geht nicht primär auf Wachstum, sondern auf eine Bewertungsexpansion zurück. Die massive Liquiditätsschöpfung der Notenbanken und der Mangel an Anlagealternativen bleiben bestehen. Wir räumen den Aktienmärkten im neuen Jahr eine Ertragssteigerung im höheren einstelligen Prozentbereich ein.

Einverstanden? Es wäre das achte Haussejahr.
Kistler: Wir sind für die Aktienmärkte weiter positiv gestimmt, aber nicht mehr so euphorisch wie noch in den vergangenen Jahren. Die Unternehmensgewinne nähern sich dem Zenit. Für weiteres Wachstum braucht es einen steigenden Umsatz und stabile Arbeitskosten. Beides wird man aufmerksam beobachten müssen.

Gaugler: Wir glauben, dass selbst der US-Aktienmarkt fester tendieren wird. Historisch hat er sich im ersten Jahr nach der Zinswende stets positiv entwickelt. Von einem drastischen Anstieg wird das Fed absehen, weil die Inflation noch immer tief ist.

Meinung zu ausgewählten Aktien

Verhaltene Zuversicht ist mehr oder minder Konsens. Kommt es nicht häufig anders?
Zlatar: Manchmal muss man mit der Herde gehen: bescheidenes Wachstum, unter 3% in den USA, weniger als 2% in Europa und noch weniger in Japan, aber unveränderte oder sogar noch extremere lockere Geldpolitik in Europa und Japan, was der Börse Halt gibt. Das ist nun mal das wahrscheinlichste Szenario. Aber natürlich, wenn eine Krise das Wachstum stoppt, liegen wir falsch.

Sie sprechen von Bewertungsexpansion. Stecken die Börsen in einer Blase?
Zlatar: Nein, nach unserer Analyse – Kurs-Gewinn-, Kurs-Cashflow-Verhältnis, eine ganze Batterie von Faktoren – liegen die meisten Indizes im langfristigen Durchschnitt, die  Emerging Markets sogar darunter. Doch wir glauben schon, dass sich die Relation zwischen Gewinn- und KGV-Erhöhung mit der Zeit verändern muss, dass die Unternehmensgewinne insgesamt nur bei einer stärker wachsenden Wirtschaft zulegen können.

Herr Kistler, auch von früheren Gesprächen kennt man Sie als Aktienfan. Was erwarten Sie konkret?
Kistler: Wir bleiben nach wie vor übergewichtet. Schweizer Aktien haben eine durchschnittliche Unternehmensgewinnrendite von 5,5% – und das bei einer Deflation von rund 1%. Von einer Überbewertung kann beim besten Willen nicht die Rede sein, im Gegenteil, Aktien sind attraktiv wie selten. Nur dürfte der schleichende Wirtschaftsgang allmählich die Unternehmensgewinne angreifen, sodass es vermessen wäre, für 2016 mit einem Gesamtertrag von 10 bis 15% wie in den vergangen Jahren zu rechnen. Wir gehen von 5 bis 10% aus.

Meret Gauglers Favoriten«Die Schweiz bleibt attraktiv, auch gegenüber anderen Märkten in Europa.»Gaugler: Bei den Bewertungen sollte man der Zusammensetzung der Indizes Rechnung tragen. In den USA zum Beispiel werden sie nach oben gedrückt, weil der Technologiesektor stärker ins Gewicht fällt. Allgemein sieht der Markt weiterhin attraktiv aus. Für Aktien schliesse ich mich der Prognose einer mittleren bis hohen einstelligen Steigerung an, für einzelne Sektoren und Themen bin ich klar optimistischer, doch man muss agil und anpassungsfähig bleiben, um Chancen nutzen zu können.

Hat die ultraexpansive Geldpolitik die erhofften Resultate gebracht?
André Kistlers Favoriten«Aktien erstklassiger Firmen tendieren langfristig ausnahmslos aufwärts.»Kistler: Nein, sie ist genau der Grund für fehlendes Wachstum. Das Zukleistern mit Geld lässt die Überkapazitäten bestehen, erhält die schwachen Unternehmen am Leben und führt letztlich zu Deflation und wirtschaftlicher Stagnation. Notwendig wären strukturelle Reformen. Doch seit der Finanzkrise bleiben sie, von wenigen Ansätzen abgesehen, aus.

Wird eine schwächere Gewinndynamik auch auf die Dividenden durchschlagen?
Zlatar: In einer Welt, in der wie jetzt der Bedarf an Unternehmensinvestitionen beschränkt ist, werden die Aktionäre in traditionellen Wirtschaftszweigen  weiterhin grosszügig bedient werden, ohne dass die Unternehmen unter grösserem Substanzverlust leiden. Anders ist die Situation in hoch innovativen Bereichen wie im Technologiebereich, wo der Investitionsbedarf gross ist. Das schmälert die Kurschancen aber in keiner Weise,  Wachstum ist längerfristig der  wichtigere Treiber.

Gaugler: Besonders in zwei Ländern ist die Dividende wichtig: in Japan und in der Schweiz. Im angelsächsischen Raum – abgesehen von Grossbritannien – werden Aktienrückkäufe bevorzugt.

Dividendenexot oder Dividendenparadies Schweiz?
Kistler: Selbstverständlich haben wir gerne eine gute Dividende, und wir schätzen die Gefahr, dass es substanzielle Kürzungen geben wird, als gering ein – schwache Konjunktur ja, Rezession nein. Bei der Aktienselektion achten wir jedoch auf die Gesamtrendite – vor allem in der Schweiz. Die Dividende muss versteuert werden, Kursgewinne nicht. Wenn beide Faktoren stimmen, wie zum Beispiel bei den Versicherungen, dann umso besser. Wir bleiben im Versicherungsbereich stark investiert.

In welchen Branchen finden sich heute die interessantesten Aktien, kaufen Sie auch zyklische Titel? Was gibt es in der Titelwahl generell zu beachten?
Kistler: Die Aktiensektoren vermischen sich, der Industrie- ist heute oft auch ein Technologiesektor, der Technologie- ein Servicebereich. Das macht die Sache nicht einfacher und ist ein weiterer Grund, dass die Aktienselektion bottom-up, also gesellschaftsspezifisch, vorgenommen werden muss. Auch wird häufig übersehen, dass viele Schwellenländer trotz verminderter Dynamik nach wie vor deutlich wachsen. Wir suchen nach agilen Unternehmen, die global und somit auch in Wachstumsmärkten aktiv sind. Das sind die besten Firmen mit den besten Managements und den besten Bilanzen, die auch in den nächsten Jahren hervorragend abschneiden werden.

Nennen Sie Namen.
Kistler: Unter den Versicherungen etwa Helvetia (HELN 562 0.9%), Swiss Life (SLHN 265.3 1.11%), Scor (SCR 34.405 0.22%), Münchener Rück (MUV2 184.2 0.77%) und Swiss Re (SREN 98.45 0.92%), unter den Industrietiteln sind Belimo (BEAN 2439 1.41%), Bucher (BUCN 224.2 3.08%) und der österreichische Kartonproduzent Mayr Melnhof darunter. In den USA sind es Unternehmen wie Hershey und Colgate-Palmolive, die auch in Zukunft solide, gute Margen erwirtschaften werden.

In welchem Ausmass – mit Blick auf die Währung – gehören Schweizer Aktien ins Depot?
Gaugler: Wie Herr Kistler schon gesagt hat, ist wegen des Basiseffekts der Frankenschock schon bald verjährt. Bestehen bleibt das Konkurrenzdefizit, das der starke Franken verursacht. Eine klare Abschwächung ist wohl nicht in Sicht. Beim Dollar heisst der Konsens: höhere Zinsen, steigende Währung. Daran hegen wir gewisse Zweifel. Der Dollar hängt mindestens so stark vom externen Wachstum wie von der Zinsdifferenz und der Fiskalpolitik ab. Wenn also zum Beispiel die Schwellenländer ex China wieder besser Tritt finden, sehen wir dort eine festere Währung und eine schwächere der USA. Trotzdem glauben wir für die Schweiz, dass viele hiesige Unternehmen gut aufgestellt bleiben, um sich in einem schwierigen Umfeld zu behaupten wie auch von einem möglichen Aufschwung zu profitieren.

Ein Comeback der Schwellenländer – im Jahr 2016?
Zlatar: Ausgeschlossen ist es nicht. Doch jetzt ist es wohl noch zu früh. Wir sind am Rumschnüffeln, wo es Gelegenheiten geben könnte, weil die Bewertungen interessant werden. In unserem Hauptszenario haben wir derzeit Aktien taktisch neutral gewichtet, überlegen uns aber, die gegenwärtige Schwäche für Käufe zu nutzen, mit Präferenz für die Eurozone und Japan.

Ihre Schweizer Aktienquote, Frau Gaugler?
Gaugler: Rund 10% in einem globalen Portfolio, was Übergewichtung ist. Wir glauben, dass der Schweizer Markt relativ attraktiv bleibt, gerade auch gegenüber anderen europäischen Märkten.

Herr Zlatar, Sie berücksichtigen unter dem Stichwort Multi Assets grundsätzlich alle Anlageformen. Wie sieht der Mix für 2016 aus?
Zlatar: Aktien bleiben wie gesagt attraktiv, auch weil die schon dreissig Jahre dauernde Obligationenhausse zu Ende geht. Die seit langem erwartete Rotation aus Bonds in Aktien hat jedoch noch nicht stattgefunden, weil die Wirtschaft seit der Finanzkrise hinkt. Das kam den Bondmärkten entgegen, die oft gut laufen, wenn die Konjunktur lahmt. Ein Bondjahr wird 2016 nicht, die Rotation in Aktien bleibt in unserem Hauptszenario allerdings weiter aus, weil die Unsicherheit in Bezug auf das Wachstum fortdauert. Die Korrelation zwischen Aktien und Bonds bleibt hoch.

Die Negativrendite von Schweizer Bundesobligationen  könnte sich ausweiten?
Zlatar: Gleich bleiben oder höher gehen, ja.

Was ist denn der Anreiz, solche Anleihen zu kaufen?
Zlatar: Sicherheit. Wer für «Eidgenossen» Negativzins bezahlt,  kennt wenigstens den maximalen Verlust, und das ist für viele Anleger, Versicherungen vor allem, entscheidend. Wir sind im Bondbereich stark untergewichtet in langjährigen Frankenobligationen und kaufen eher hoch rentierende Titel sowie solche mit Aktienbezug.

Sind High Yields nicht zu riskant?
Zlatar: Wenn es nicht zu einer Rezession kommt, sind Hochverzinsliche eine gute Anlage. Vor allem im Erdölbereich in den USA gibt es interessante Papiere. Wie viele Kreditausfälle es geben wird, weiss niemand. Doch 60%, wie es die Marktpreise suggerieren, werden es nicht sein.

Diversifizieren im Tiefzinsumfeld, ohne übermässige Risiken, geht das?
Kistler: Ich glaube, sehr viele Anleger verstehen das Tiefzinsumfeld nicht. Vor dreissig Jahren fürchteten sich viele vor der Geldentwertung. Heute beschwert man sich, dass es keine Zinsen mehr gibt. Dabei haben wir in der Schweiz eine Deflation von rund 1%. Bei einer Rendite von 0,6% wie in unseren Schweizer Obligationenportefeuilles ergibt das eine Realverzinsung von gut 1,5%. Das liegt etwa im historischen Mittel.

Wie schaffen Sie die 0,6%?
Kistler: Mit Unternehmensanleihen guter Qualität und einer im Konkurrenzvergleich hohen Duration von 5,5 Jahren. Bei Aktien ist für uns die Branchendiversifikation insofern nicht oberstes Gebot, als Titel erstklassiger Firmen langfristig ausnahmslos aufwärts tendieren. Und wir halten 5% in Gold (Gold 1073.21 0.14%) und Immobilien.

Pharmaaktien sind eine verlässliche Anlage – doch nun droht Hillary Clinton mit Preiseingriffen.
Gaugler: Die Demokraten haben das Thema schon öfters zur Profilierung genutzt. Dabei machen Medikamente in den USA nur rund 15% der Gesundheitskosten aus. Zudem verläuft in den USA die Umstellung auf Generika hocheffizient. Zwar werden hohe Preise für innovative Medikamente bezahlt, was Forschung und Innovation fördert, doch sobald der Patentschutz abläuft, sinkt der Preis drastisch. Ausserdem wird immer von den Listenpreisen gesprochen, was oft gar nicht relevant ist. Die Krankenkassen handeln Rabatte aus. Letztlich bezweifle ich, dass Hillary Clinton, sollte sie gewählt werden, das Vorhaben durchpauken könnte. Die Obama-Administration hat es bereits versucht und ist gescheitert.

Sind Biotech-Aktien ein Thema?
Kistler: Nicht für uns. Biotech ist schwer berechenbar. Wir setzen auf Unternehmen mit nachhaltig gesichertem Ertrag. Die finden wir woanders.

Zlatar: So gehen im Prinzip auch wir vor. Bei stringenter Selektion resultieren überwiegend Grossunternehmen, meist aus dem Konsumbereich, mit starker Marktpräsenz – ein Beispiel dafür ist Apple (AAPL 108.61 1.29%). Das Problem dabei ist, dass man mit diesem Ansatz Turnaround-Situationen per Definition verpasst. Das muss zurzeit kein Nachteil sein, weil es nicht viel zu verpassen gibt. Bei weiterhin flauem Wachstum machen die Titel von Unternehmen mit bekannten Marken, einem etablierten Geschäftsmodell, eher auf Konsum basiert, das Rennen – jedenfalls bis die Bewertung Extremwerte erreicht, was wir aber noch nicht sehen.

Also eher Large Caps?
Zlatar: Ja, selbst wenn Sie jetzt sagen werden, dass Small und Mid Caps dieses Jahr besser liefen.

Exakt, und wie sieht es in Zukunft aus?
Gaugler: In Europa hat sicher die Quantitative-Easing-Politik der EZB geholfen, die kleineren und mittleren Titel anzustossen. In der Schweiz waren sie oft deutlich günstiger als die grossen, die teils stolz bewertet sind, immer in Bezug auf die Wachstumsperspektiven – und haben deshalb trotz stagnierendem Wachstum outperformt.

Kistler: Kleinere Unternehmen wachsen auf die Dauer stärker, was die Börse dieses Jahr wieder honoriert, nachdem in den Jahren davor die grossen  Standardwerte voraus waren. Jetzt ist die Reihe wieder an den Small Caps. In den Schweizer-Aktien-Depots haben wir Large Caps klar untergewichtet.

Lohnt sich aktives Anlegen noch, wenn passive Produkte immer günstiger werden?
Kistler: Ich weiss, die aktiven Manager haben einen schlechten Ruf, weil sie die Indizes auf die Dauer angeblich kaum übertreffen. Damit bin ich ganz und gar nicht einverstanden. In einem passiv geführten Indexfonds ist alles drin, gute und schlechte Aktien, wogegen es gerade bei flauer Konjunktur darauf ankommt, auf die wirklich prosperierenden Unternehmen zu setzen. Den Aufpreis gegenüber einer passiven Strategie kompensieren gute aktive Investoren um ein Vielfaches durch eine bessere Performance.

Was sind Ihre «Wild Cards», konträre, unorthodoxe Ideen?
Zlatar: Ich bin überzeugt, dass sich in den Schwellenländern eine Bodenbildung anbahnt. Kaufen sollte man, wenn sich der Negativtrend verlangsamt und eine Verbesserung antizipiert werden kann. Indien etwa, wo Reformen angepackt werden, oder Indonesien, und schliesslich Brasilien, obwohl dort derzeit vieles falsch läuft. Interessant ist auch  China. Selbst wenn die Wirtschaft an Wachstum verloren hat, expandiert China in seiner heutigen Grösse immer noch mehr als vor fünf oder zehn Jahren. Und vielversprechend ist Japan. Der Markt kann auch ohne weitere Währungsschwäche gut laufen, weil sich in Japans Corporate Governance eine fundamentale Verbesserung abzeichnet. Die «Wild Card» ist der Yen. Zeichnet sich ein etwas stärkeres Lohn- und Inflationswachstum ab und muss die Bank von Japan nicht mehr intervenieren, sehen wir den Yen erstarken.

Kistler: Während die Staatenwelt schlecht läuft, läuft die Unternehmenswelt rund. Daran sollte man sich halten. Die Bilanzen sind gut, die Margen hoch. Wir gewichten Aktien in ausgewogenen Portefeuilles mit 55% relativ hoch. Damit, glaube ich, sind wir konträr zu vielen anderen Anlageinstituten.

Gaugler: Unser Übergewicht in Schweizer Aktien im globalen Portfolio sticht zurzeit als kontrovers heraus. Unser Ansatz ist die konzentrierte und benchmarkunabhängige Auswahl von Titeln, von denen wir klar überzeugt sind. Im Allgemeinen suchen wir nach qualitativ hochstehenden, strukturellen Wachstumsstories, in der Schweiz oder global.

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