Gregor Greber und Valentin Chapero, Gründer des Beteiligungsvehikels Veraison, erläutern im Interview mit FuW ihre Pläne mit Goldbach, Mikron und anderen Schweizer Unternehmen.

Zwei Beteiligungsmeldungen liessen den Schweizer Aktienmarkt im April aufhorchen: Veraison hat eine Beteiligung von 16,3% am Werbevermarkter Goldbach sowie gut 3% am Maschinenbauer Mikron (MIKN 6.81 0.74%) übernommen. In beiden Fällen stieg der Aktienkurs der Unternehmen deutlich. Die Gründer des Investmentvehikels Veraison, Gregor Greber und Valentin Chapero, erläutern ihre Strategie und geben Einblick in ihre Pläne.

Die GründerGregor Greber (47) und Valentin Chapero Rueda (58) sind die Co-Gründer der Schweizer Beteiligungsgesellschaft Veraison.
Greber arbeitet seit 26 Jahren im Bereich Kapitalmarkt und ist ein Kenner der Schweizer Börsenlandschaft. Frühe Stationen seiner Karriere waren Julius Bär und UBS, wo er im Institutional Sales und Research arbeitete. Bei Deutsche Bank und Lombard Odier stand er dem Bereich Swiss Equities vor, bevor er die Leitung der Corporate-Finance-Abteilung der Bank am Bellevue übernahm. 2008 gründete Greber den Vermögensverwalter und Corporate-Governance-Berater zCapital. 2014 verselbständigte er das Beratungsgeschäft unter der Firma zRating und verkaufte es an den Branchenspezialisten Inrate. Greber hält einen Betriebsökonomieabschluss der KSZ Kaderschule Zürich.

Valentin Chapero ist gelernter Physiker (PhD an der Universität Heidelberg) und verbrachte die ersten gut fünfzehn Jahre seiner Karriere bei Siemens-Nixdorf respektive Siemens. Im Jahr 2000 wurde er CEO von Siemens Mobile Networks, einem Unternehmensbereich mit mehr als 5 Mrd. € Umsatz. Im Oktober 2002 übernahm er das Amt des Chief Executive Officer des Hörgeräteherstellers Sonova (früher Phonak). Im März 2011 trat er im Nachgang einer Kontroverse um Aktienverkäufe des Sonova-Gründers und Verwaltungsratspräsidenten Andy Rihs zurück. Während Chaperos Amtszeit stieg Sonova im Hörgerätemarkt von Rang drei auf die Spitzenposition auf und verdreifachte den Umsatz. In den vergangenen vier Jahren betätigte sich Chapero als Investor in Start-up-Unternehmen im Bereich medizinischer Geräte und Zahnimplantate. Herr Greber, Herr Chapero, Veraison präsentiert sich als engagierter Investor. Hat die Schweizer Unternehmenslandschaft darauf gewartet?
Gregor Greber: Mit diesem Ansatz sind wir in der Schweiz einzigartig. Es gibt wohl etliche Privatanleger oder private Unternehmer wie Michael Pieper oder Peter Spuhler, die als Ankeraktionär grosse Aktienpositionen in kotierten Unternehmen übernehmen und sich aktiv engagieren. Wir wollen uns als institutioneller Ankeraktionär engagieren und die Firmen begleiten.

Valentin Chapero: Hie und da kam es in Gesprächen mit Unternehmen und Investoren zu Missverständnissen. Der erste Reflex ist, dass wir als Aktivisten angeschaut werden. Doch unsere Philosophie ist eine andere, wir wollen uns im Interesse aller konstruktiv engagieren.

Welches sind Ihre Vorbilder?
Greber: Eines unserer Vorbilder ist Cevian Capital aus Schweden, der zweitgrösste Aktionär in Panalpina (PWTN 143.4 -1.78%). Cevian agiert im Hintergrund, engagiert sich aber intensiv in der Gestaltung der Unternehmen, in denen sie investiert ist. Cevian war massgeblich daran beteiligt, Panalpina wieder auf Kurs zu bringen, das Management auszuwechseln und die Strategie zu fokussieren. In den USA ist Value Act Capital aus San Francisco mit uns vergleichbar.

Ist das für Sie der Unterschied zum aktivistischen Investor? Der Aktivist macht Lärm, und Sie bleiben im Hintergrund?
Chapero: Es gibt verschiedene Unterscheidungen. Welche Ziele verfolgt der Investor, über welchen Zeitraum sollen sie erreicht werden, welche Werkzeuge setzt er ein? Unsere Ziele sind langfristig ausgelegt, wir sind nicht interessiert an kurzfristigen Finanzspielereien. Und unsere Mittel sind die des internen Dialogs, nicht des öffentlichen Erzeugens von Druck.

Greber: Es ist ein Paradoxon. Vorstösse wie die Minder-Initiative fordern aktivere Investoren, doch gleichzeitig werden Investoren schnell als Aktivisten, Heuschrecken und dergleichen verschrien. Ein engagierter Aktionär übernimmt Verantwortung und schafft langfristige Werte.

Ab welcher Grössenordnung in der Kapitalbeteiligung können Sie den Part des Ankeraktionärs spielen?
Chapero: Unser Fonds ist die erste Schweizer Sicav für Aktien mit Halteperioden bis zu fünf Jahren. Wir können bis zu 20% Anteil an einem einzelnen Unternehmen halten. Die Schwelle kann aber auch deutlich tiefer sein; Gregor Greber hat mit zCapital bewiesen, dass man auch mit einer deutlich geringeren Beteiligung viel bewegen kann. Wir werden uns wohl im Spektrum von 5 bis maximal 20% bewegen.

Und Sie würden auch im Verwaltungsrat Einsitz nehmen?
Greber: Das ist nicht das Ziel, aber unter Umständen werden wir eingeladen, um im VR auch Verantwortung zu übernehmen. Insgesamt sind in den VR von Schweizer Unternehmen schon viele gute Leute zu finden, da braucht es uns nicht notwendigerweise.

Chapero: Der Einsitz im VR hat Vor- und Nachteile. Wir haben uns vorgenommen, zwischen acht und zwölf Investments einzugehen. Drei bis vier Investments werden dabei den Löwenanteil des Fonds ausmachen. Innerhalb dieser könnte es im Interesse aller sein, dass jemand von uns unsere Anleger im VR repräsentiert. Wir werden das aber zurückhaltend tun, weil es uns auch Freiheitsgrade wegnimmt.

Weil Sie dann nicht mehr beliebig Aktien kaufen und verkaufen können?
Chapero: Genau. Wir wären Insider.

Greber: Der 15. Januar gibt ein schönes Beispiel ab: Im Schock nach der Aufgabe des Euromindestkurses durch die Nationalbank wurden Aktien undifferenziert auf den Markt geworfen. Das war eine Kaufgelegenheit, doch die meisten VR-Mitglieder durften sie nicht wahrnehmen, weil sie in der Sperrzeit standen. Viele Investoren, auch sogenannt professionelle und institutionelle, flüchteten damals in Panik aus dem Markt.

Was tun Sie, wenn Sie mit einer Beteiligung von, sagen wir, 5% im Management einer Gesellschaft auf taube Ohren stossen?
Greber: «Engagiert» im Englischen bedeutet ja «verlobt». Wir sind nie die alleinigen Eigentümer einer Firma, sondern sind mit ihr verlobt. In einem Unternehmen, in dem wir mit unseren Vorschlägen keinen Anklang finden, werden wir nicht investieren. Unsere Due-Diligence-Arbeit ähnelt der eines Private-Equity-Investors. Sie umfasst die Analyse der Bilanz und der Erfolgsrechnung, des Cashflows und weiterer Zahlen. Wir führen Konkurrenzanalysen und Kundeninterviews durch, prüfen die Zusammensetzung und die Qualität des Verwaltungsrats, der Geschäftsleitung, die Corporate Governance und die Rechtsstruktur. Wir führen viele Gespräche, bevor wir Aktionär werden.

Wie gross ist der Fonds heute?
Greber: Uns stehen etwas mehr als 150 Mio. Fr. zur Verfügung. Zwei Drittel davon sind für vier Jahre gebunden. Das ermöglicht langfristiges Investieren.

Und was sind die weiteren Ziele?
Greber: Maximal können wir mit unserem Ansatz rund 1 Mrd. Fr. verwalten. Wir wollen uns auf acht bis zwölf Investments fokussieren, daher wäre ein grösseres Fondsvolumen wenig sinnvoll. Auch wollen wir sicherstellen, dass die Anlagegelder langfristig gesichert sind. Und wir bleiben auf die Schweiz fokussiert.

Wer sind die Investoren?
Greber: Pensionskassen, Versicherer, Family Offices, vermögende Private und wir selbst. Wir sind von der Finma zugelassen als Schweizer Fonds für qualifizierte Anleger, die mindestens 500 000 Fr. in den Veraison Sicav Engagement Fund investieren.

Können Sie auch Aktien leer verkaufen?
Greber: Nein. Wir hebeln unsere Investitionen auch nicht mit Fremdkapital.

Die Börse steht seit sechs Jahren in einer Hausse. Finden Sie überhaupt noch unterbewertete Unternehmen in der Schweiz?
Chapero: Wir haben siebzig Unternehmen in der Schweiz identifiziert, die über die vergangenen fünf Jahre einen negativen Total (FP 48.48 -0.57%) Shareholder Value – also Aktienkursentwicklung plus Dividende oder Aktienrückkäufe – produziert haben.

Greber: Oft sind es Beispiele von Firmen, die in einzelnen Divisionen hervorragend positioniert sind, ihren Cashflow aber in problembehafteten Geschäftsfeldern verschwenden. Aber Sie haben schon recht, nach der Börsenhausse sind vor allem unter den grossen und den mittelgrossen Unternehmen Kurs-Gewinn-Verhältnisse von über 20 oder gar 25 schon fast die Normalität. Das ist für uns zu teuer.

Chapero: Unsere langfristige Philosophie bedeutet auch, dass wir im gegenwärtigen Marktumfeld zuwarten können. Wir müssen nicht panisch unsere 150 Mio. Fr. anlegen. Wir werden uns Zeit nehmen.

Ist das nicht ein Armutszeugnis für die Schweizer Börsenlandschaft, wenn ein Drittel der Unternehmen über fünf Jahre keinen Aktionärswert schafft?
Greber: Viele dieser Unternehmen besitzen ein gutes Geschäftsmodell und haben irgendwann den Weg einer Diversifizierung versucht. Dabei haben sie ihren Fokus verloren. Doch sie können zurück auf den Erfolgspfad gebracht werden. Ein Beispiel ist der Aussenwerbevermarkter APG: Der gesamte Cashflow aus dem gut geführten Schweizer Geschäft wurde in Griechenland und anderswo verbraten. Dann beschloss APG die Fokussierung, besann sich des Kerngeschäfts, kürzte die Overhead-Kosten, setzte ein neues Management ein, die Qualität des Verwaltungsrats wurde erhöht – und der Aktienkurs verdreifachte sich. APG musste sich von Ballast befreien, um zu prosperieren. Derartige Beispiele gibt es noch viele.

Wie viele?
Greber: Wir haben 39 Namen auf unserer Liste; alles Unternehmen ausserhalb des SMI (SMI 9397.51 -0.35%), deren Aktien deutlich unter dem von uns berechneten inneren Wert gehandelt werden.

Gibt es Branchen, die Sie bewusst meiden?
Greber: Nicht auf unserem Radar sind Kantonalbanken und Stromversorger, da deren Erfolg  teilweise stark von politischen Unwägbarkeiten bestimmt wird.

Chapero: Mit diesen 39 Unternehmen haben wir uns intensiv befasst. Wenn nun zum Beispiel eine Gesellschaft eine Gewinnwarnung ausgibt und der Aktienkurs einbricht, sollten wir schnell entscheiden können, ob wir die Aktien kaufen.

Gibt es Situationen, von denen Sie bewusst die Finger lassen? Beispielsweise Firmen mit Stimmrechtsbeschränkungen oder Opting-out-Klauseln?
Chapero: Absolut ist nichts, aber wenn ein Unternehmen einen dominierenden Ankeraktionär hat und er partout nichts von einer Weiterentwicklung oder einer Fokussierung wissen will, dann macht es für uns kaum Sinn, Aktionär zu werden.

Greber: Auch eine Vinkulierung ist kein Ausschlusskriterium, solange wir konstruktiv mit dem Unternehmen und dem VR zusammenarbeiten können – genau wie dies Cevian bei Panalpina getan hat. Grundsätzlich ist mir eine «One Share, One Vote»-Struktur lieber.

Sie haben gut 16% am Werbevermarkter Goldbach übernommen. Wieso?
Greber: Goldbach hat in den vergangenen Jahren ihren Cashflow in vielen Expansionsprojekten verbraten. Seit Jens Alder den VR präsidiert, fokussiert sich Goldbach wieder. Die Expansion in Deutschland ist eine echte Chance, aber der Cashflow muss dosiert und mit Limiten investiert werden. Wir unterstützen das aktuelle Management und den Verwaltungsrat. Richtig geführt, kann aus Goldbach eine zweite APG werden.

Sie haben 3,4% an Mikron gekauft. Seit Jahren kämpft der Maschinenbauer mit schwachen Margen. Was sind Ihre Pläne?
Greber: Generell wollen wir nur Aktien von Unternehmen kaufen, die an der Börse unter ihrem inneren Wert gehandelt werden. Das ist bei Mikron gegeben. Das Unternehmen besitzt viel Substanz, auch in Form von Immobilien, und ist in seinen beiden Geschäftsfeldern in Nischen gut positioniert. Es hat sein Potenzial aber bei weitem noch nicht ausgereizt.

Mikron gelingt es seit Jahren nicht, die Kapitalkosten zu verdienen.
Greber: Das stimmt. Doch das ist genau ein Charakteristikum, das uns die Chance eröffnet, zu attraktiven Kursen zu kaufen. Wenn es uns gelingt, zusammen mit dem VR und dem Management Mikron strategisch in die richtige Richtung zu bewegen und die Rentabilität zu erhöhen, haben die Aktien eine Höherbewertung verdient.

Chapero: Diversifizierung war in der Schweiz einst ein grosses Thema. Daher sehen wir heute so viele Unternehmen mit heterogenen, multidivisionalen Strukturen, in denen einzelne Divisionen erfolglos agieren, aber dennoch jahrelang mitgeschleppt werden. Viele dieser Firmen haben hervorragende Technologien und tolle Mitarbeiter. Oft hapert es aber an der Strategie, oder man verzettelt sich in mehrere Geschäftssegmente. Die Konsequenz sind mangelndes Wachstum und chronische Ertragsschwäche.

Wollen Sie Mikron aufspalten und die beiden Sparten getrennt arbeiten lassen?
Greber: Dazu möchten wir uns nicht äussern. Grundsätzlich lässt sich aber sagen: Eine Fokussierung auf die starken Geschäftsfelder tut jedem Unternehmen gut.

Diese Art von Unternehmen haben oft eine Familie als Ankeraktionär, die sich träge bewegt. Was wollen Sie da ausrichten?
Chapero: Nicht selten sind die Familien froh, wenn ein Investor wie wir mitarbeitet, das Unternehmen begleitet und ihnen in der Fokussierung hilft. Ein gutes Beispiel einer Gesellschaft, die diesen Fokussierungsprozess erfolgreich von sich aus angestossen hat, ist Conzzeta (CON 3522 0.63%).

Wie halten Sie es mit extremen Turnaround-Situationen?
Greber: Es wird dann schwierig, wenn ein Unternehmen seine Substanz hergeben muss, um zu überleben. Wir bevorzugen Firmen, die Substanz besitzen, aber zu wenig fokussiert arbeiten. Wenn ein Unternehmen derart ums Überleben kämpft, dass es quasi bereits den Kreditgebern gehört, fassen wir es nicht an.

Schauen Sie sich Gategroup an?
Chapero: Das wäre nicht uninteressant. Wir hätten allerdings nicht die konfrontative Strategie gewählt wie RBR Capital von Rudolf Bohli. Gategroup (GATE 33.6 -0.44%) als Unternehmen hat eine interessante industrielle Struktur und ist durchaus chancenreich. Kleinere Mitbewerber im Geschäft agieren deutlich erfolgreicher als Gategroup, was den Spielraum aufzeigt.

Greber: Gategroup ist ein unabhängiger Marktführer. Das Unternehmen hat eine komplexe Finanzstruktur und musste über Jahre teure  Schulden bedienen. Das war das Erbe der Private-Equity-Eigentümerschaft vor dem Börsengang. Die Corporate Governance war ungenügend, und strategisch hat der VR in den letzten Jahren einige Fehlentscheidungen getroffen. Positiv ist, dass die beiden Parteien jetzt eine konstruktive Lösung für die Neubesetzung des VR gefunden haben. Das ist im Interesse aller Beteiligten. Herr Bohli hat somit klar etwas bewegt.

Wie können Sie verhindern, dass Ihnen als Aktionär ein Fall wie Sika passiert?
Chapero: Das ist Bestandteil unserer vorgängigen Due Diligence, dass wir vorher Szenarien durchdenken, die eintreten könnten. Ausschliessen kann man freilich nichts.

Greber: Fälle wie Sika (SIK 3618 -0.19%) könnte man ausschliessen, wenn das Aktienrecht geändert und solche Klauseln und Einschränkungen verboten würden. Eine Dekotierung oder ein überhasteter Verkauf an einen Dritten sind ein bedauerliches Szenario. Nehmen Sie den Fall Nobel Biocare (NOBN 17.2 0.58%); der Zahnimplantathersteller kam nicht mehr richtig vom Fleck, und am Ende sah der VR nur noch den Weg des Verkaufs. Wir hingegen wollen die Unternehmen in unserem Portfolio primär mitentwickeln, nicht verhökern.

Nobel Biocare wurde unter Wert verkauft?
Greber: Der Verkaufspreis lag nach Auktionsprozess auf dem fairen inneren Wert, doch das Unternehmen hätte weiteres Entwicklungspotenzial gehabt. Der VR von Nobel agierte fantasielos und glaubte nicht mehr an die Selbständigkeit.

Chapero: Der Konkurrent Straumann (STMN 260.25 -1.33%) hat gezeigt, wie man das Ruder herumreissen kann. Nobel Biocare und alle Stakeholder hätten es verdient, als kotierte, eigenständige Gesellschaft zu überleben.

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