Die Margen auf Rekordhoch, die Bewertungen strapaziert, die Geldpolitik straffend – Argumente für einen Abwärtstrend an der Börse gibt es mehrere. Argumente dagegen sind rar.

Vielleicht ist die Korrektur schon wieder vorbei. Vergangene Woche war für US-Aktienindizes die beste seit November 2020. Der marktbreite S&P 500 notiert erstmals seit Januar wieder über dem Fünfzigtageschnitt. Und vom Tief im März hat er 7% zugelegt.

Vielleicht ist aber auch alles ganz anders und die Erholung ist nur eine Bärenmarktrally, die schnell wieder an Schwung verliert. Noch immer tobt der Krieg in der Ukraine. Die Geldpolitik wird straffer. Und die Probleme bei Rohstoffen und Lieferketten dürften sich nicht so rasch lösen. Höchste Zeit also, den Zustand des Aktienmarktes unter die Lupe zu nehmen.

Bewertung

Egal, ob Kurs zu Gewinn, Kurs zu Buchwert oder Unternehmenswert zu operativem Gewinn: Aktien sind teuer. Wegen der Korrektur zwar nicht mehr so teuer wie zu Beginn des Jahres, fair bewertet sind sie aber nicht. Das vorausschauende Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) der Medianaktie im S&P 500 beträgt aktuell 19. Beängstigend hoch liegt derweil das Shiller-KGV, das die Gewinne über den Geschäftszyklus normalisiert. Mit 36 ist es immer noch mehr als doppelt so hoch wie der langfristige Mittelwert von 17. Rückenwind für den Aktienmarkt in Form einer Bewertungsexpansion ist von einem solchen Niveau aus kaum zu erwarten. Eher das Gegenteil.

Unternehmensgewinne

Die Analysten von Goldman Sachs bezeichnen es als eine «beängstigende Aufgabe». Die Rede ist von der Steigerung der Eigenkapitalrendite. Mit 22% für den S&P 500 ist sie so hoch wie noch nie. Die Verbesserung über die vergangenen zwei Jahre sei zu drei Vierteln auf gestiegene Margen zurückzuführen. Damit dürfte nun aber Schluss sein. Laut Monica Defend, Leiterin des Amundi Instituts, haben Gesellschaften Schwierigkeiten, die gestiegenen Produktionspreise an die Konsumenten weiterzugeben. Immerhin sind die Wachstums­erwartungen der Analysten derzeit so niedrig wie kaum je zuvor. Gemäss den Analysten von BCA dürfte der Aktienmarkt diese Erwartungen erfüllen.

Ausschüttungen

An der Einschätzung von Savita Subramanian, Leiterin US-Aktienstrategie bei der Bank of America, hat sich nichts geändert. «Dividenden sind der beste Grund, in den S&P 500 zu investieren», sagte sie im November. Unternehmen verfügen über enorme liquide Reserven, und die Ausschüttungsquote notiert mit 79% des operativen Ergebnisses deutlich unter dem langfristigen Trend.

Wirtschaftswachstum

Noch schlagen sich der Krieg in der Ukraine und die Turbulenzen an den Rohstoffmärkten nicht in den Einkaufsmanagerindizes nieder. Wöchentliche Indikatoren wie der Vorlaufindikator fürs Wirtschaftswachstum in den USA von Fiber deuten aber auf eine markante Verlangsamung. Hinzu kommt die straffere Geldpolitik, mit der die US-Notenbank Fed mehr Wert darauf legt, die Inflation unter Kontrolle zu bringen, als eine Rezession zu verhindern. Während Defend von Amundi eine Rezession in Europa als «sehr wahrscheinlich» sieht, sei Amerika in einer besseren Situation. Doch auch in den USA sei eine Verlangsamung auf Potenzialwachstum zu beobachten.

Markttrend

An den Finanzmärkten wimmelt es nur so von Sprichwörtern. Ein Beispiel: «The Trend is Your Friend.» Nichts leuchtet mehr ein, als dem Markt fern zu bleiben, wenn die Kurse sinken, und einzusteigen, wenn sie wieder avancieren. Laut Ned Davis von Ned Davis Research (NDR) sendet der breite Trend des amerikanischen Aktienmarktes seit dem 14. Januar ein «bearishes» Signal. Zudem liegt der Wert des Trends unter dem Wert von vor sechs Wochen, damit resultierte historisch im Mittel eine Jahresrendite von −24%.

Marktbreite

Der Grossteil der US-Aktien notiert unter dem Zweihundert­tageschnitt. Angesichts der seit Jahresbeginn sinkenden Kurse ist dies keine Überraschung. Es gibt aber auch einen Lichtblick. Der Anteil der Aktien unter dem Zweihunderttageschnitt ist in den vergangenen Wochen gesunken. Zudem ist die Aufwärtsbewegung der vergangenen Woche breit abgestützt. «91% der Aktien notieren über dem Zehntageschnitt», schreibt Ed Clissold, Leiter US-Strategie von NDR. «Breit abgestützte Schübe gehören zu den frühen Anzeichen für neue Aufwärtsbewegungen, insbesondere seit den Tiefstständen vom März 2009.»

Investorenstimmung

Die Stimmung an der Börse könnte besser sein. Schlechter aber kaum. Der Anteil der Bullen (Investoren, die mit steigenden Kursen rechnen) abzüglich der Bären (Investoren, die mit sinkenden Kursen rechnen) ist tiefer als während der Panik zu Beginn der Pandemie. Werden andere Indikatoren wie der Anteil an Leerverkäufen, die Höhe der Margin Debt oder die Put-/Call-Ratio hinzugenommen, ist die Einschätzung weniger düster. So notiert der Levkovich-Indikator von Citi mit 0,19 im neutralen Bereich.

Positionierung

Trotz des Pessimismus setzen Investoren auf Aktien. Von Kapitulation an den Aktienmärkten ist nicht viel zu sehen. Zumindest bei Privatanlegern. Das liegt auch daran, dass per Ende Jahr US-Haushalte 45 Bio. $ in Aktien gehalten hatten (85% mehr als 2018), was fast 40% aller Vermögenswerte entspricht. Zurückhaltender sind hingegen systematische Investoren beispielsweise mit Trendfolgestrategien oder Risk-Parity-Ansatz geworden. Darum ist die konsolidierte Aktienpositionierung gemäss der Deutschen Bank zuletzt markant gesunken. Während systematische Strategien für Unterstützung sorgen könnten, ist es bei Privatanlegern umgekehrt.

An den Aktienmärkten gibt es nicht viel, was für steigende Kurse spricht. Einzig die Ausschüttungen senden ein positives Signal. Neutrale und negative Signale sind in der Mehrheit und deuten darauf hin, dass die Aktienkurse fallen werden.

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