In turbulenten Zeiten sollten sich Unternehmen mit hoher Geldflussrendite besser schlagen als der breite Markt. FuW präsentiert eine Auswahl aus Europa.

Novartis (NOVN 81.89 +1.94%) hat es geschafft. Als einziges Schweizer Unternehmen gehört der Pharmakonzern aus Basel zu den starken Cashflow-Aktien aus Europa. Novartis hat nicht nur eine überdurchschnittlich hohe Rendite des freien Geldflusses, sondern verfügt auch über eine solide Bilanz und ist gleichzeitig nicht zu hoch bewertet (Erklärung des Vorgehens vgl. Text unten Die Qual der Auswahl).

Mit cashflowstarken Aktien dürften Anleger in volatilen Zeiten ruhiger schlafen. So argumentierte Beat Thoma, Chief Investment Officer von Fisch Asset Management, im FuW-Interview Ende April: «Im derzeitigen Umfeld sind Substanzaktien, die nicht sehr zinssensibel sind und einen stetigen Cashflow generieren, allenfalls am besten positioniert.» Turbulent dürfte es an den Börsen bleiben.

Nicht nur im Sturm

Zwar ist die Volatilität des Euro Stoxx 50 (SX5E 3'467.55 +0.56%) zuletzt leicht gesunken – der Volatilitätsindex VStoxx zeigt die erwartete Schwan­kungsbreite des Aktienindex mit den 50 grössten Unternehmen aus der Eurozone. Mit 28 befindet sich der VStoxx aber immer noch deutlich über dem langjährigen Mittel von 20.

Für Ausschläge sorgen dürfte zudem die bald beginnende Berichtssaison des zweiten Quartals. Derweil bewirken die rekordhohe Inflation, die straffere Geldpolitik, der Krieg in der Ukraine und die steigende Gefahr einer Rezession, dass die Volatilität kaum so schnell sinken wird.

Das Gute an den cashflowstarken Aktien ist ausserdem, dass sie nicht nur in turbulenten Phasen eine gute Performance zeigen. Laut Brian Sanborn, Leiter Investment Solutions bei Ned Davis Research, ist «die Rendite des operativen Geldflusses einer der besten Faktoren des vergangenen Jahres sowie über die Zeit allgemein», wie er schreibt.

Dafür hat er die Performance des MSCI Europe ex UK analysiert und die Indexmitglieder nach der Cashflowrendite sortiert. Eine überdurchschnittliche Rendite führt zu einer überdurchschnittlichen Performance.

obei die höchsten Cashflowrendite aber nicht zwingend zur besten Performance führt. Die beste Performance zeigt das vierte Dezil mit einem Plus von 10,7% pro Jahr. Anders herum stimmt es aber. Die Unternehmen im niedrigsten Dezil zeigten im Durchschnitt als einzige Gruppe eine negative jährliche Performance.

Zykliker dominieren

Novartis ist nicht nur das einzige Unternehmen aus der Schweiz in der Auswahl, es ist mit einer Marktkapitalisierung von 185 Mrd. $ auch das grösste. Ausser Novartis befindet sich nur noch das französische Energieunternehmen TotalEnergies (TTEp 51.94 +3.57%) mit 136 Mrd. $ über der Grenze von 100 Mrd. $.

Wie in den USA dominieren bei den Cashflowrenditen auch in Europa Unternehmen aus dem mittleren Marktsegment. Aus der Schweiz haben mehrere Small und Mid Caps aus dem Swiss Performance Index den Sprung in die Auswahl fast geschafft, sind aber – wie beispielsweise der Handyspezialist Mobilezone (MOZN 16.48 +0.00%) – knapp an einer Hürde gescheitert.

Dominiert wird die Auswahl von zyklischen Sektoren: Industrie zählt vier Unternehmen, Rohstoffe drei und Energie, ­Finanz und zyklische Konsumgüter jeweils zwei. Gesellschaften aus den defensiven Sektoren sind deutlich in der Unterzahl. Angeführt wird die Liste vom dänischen Transportunternehmen A.P. Møller–Mærsk. Eine freie Cashflowrendite von mehr als 20% erreicht aber auch das Finanzbeteiligungsunternehmen 3i Group (IIIl 12.41 -1.82%) aus Grossbritannien.

Auch wenn diese Valoren in stürmischen Zeiten als Anker fungieren sollten, gibt es unternehmens- sowie sektorspezifische Risiken, die für Schwankungen sorgen können. So dürften zyklische Unternehmen bei einer über Erwarten schlechten Konjunktur mehr leiden. Solche Überlegungen müssen beachtet werden. Nachdem der US-Aktienmarkt den Anfang gemacht hat, kommt in der letzten Folge nächsten Samstag eine Auswahl aus Asien.

Die Qual der Auswahl

Das wichtigste Kriterium für die Auswahl der cashflowstarken Unternehmen ist der Geldfluss. Oder, genauer gesagt, die Rendite auf dem freien Geldfluss: das Geld aus dem operativen Geschäft, nach Investitionsausgaben, das den Geldgebern zur Verfügung steht, geteilt durch den Kurs der Titel. Als Mindestrendite wird der Wert von 5% gewählt, was dem Median des Aktienindex S&P Europe 350 entspricht. Der Index umfasst die 350 grössten kotierten Unternehmen aus Europa. An dieser Hürde scheitern unter anderem das französische Luxusunternehmen LVMH (MCp 587.10 +1.22%) sowie das grösste Unternehmen des Kontinents – der Nahrungsmittelkonzern Nestlé (NESN 113.68 +0.82%).

Das zweite Kriterium ist die Stabilität des freien Geldflusses. Annualisiert darf er über die vergangenen fünf Jahre nicht gesunken sein. An dieser Hürde bleiben unter anderem der deutsche Konsumgüterhersteller Henkel (HEN3 60.06 +1.15%) sowie das Schweizer Industrieunternehmen OC Oerlikon (OERL 6.65 +0.61%) hängen.

Für die Selektion entscheidend ist zudem, dass das Unternehmen über eine stabile Bilanz verfügt. Die Nettoverschuldung im Vergleich zum Betriebsergebnis vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisationen (Ebitda) darf nicht mehr als zwei betragen. Daran scheitern beispielsweise die Schweizer Industriegesellschaft Rieter (RIEN 107.20 +0.00%) sowie der Bierbrauer Heineken (HEIAa 88.48 -0.02%).

Des Weiteren sollten die Gesellschaften eine Eigenkapitalrendite von mindestens 15% erzielen. Deshalb fallen aus der Schweiz unter anderem der Zementhersteller Holcim (HOLN 41.23 +1.30%), das Industrieunternehmen Sulzer (SUN 59.10 +0.25%) und das Tech-Unternehmen U-Blox (UBXN 95.40 +1.17%) heraus.

Als letztes Kriterium fungiert die Bewertung. Der Unternehmenswert geteilt durch den Ebitda darf nicht mehr als zehn betragen. An dieser Hürde bleiben etwa der Schweizer Handyspezialist Mobilezone – auch wenn er alle anderen Hürden mit Bravour nimmt – sowie der britische Pharmariese GlaxoSmithKline (GSKl 17.97 +0.84%) hängen.

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