Charles Biderman, Chef des Researchdiensts TrimTabs, warnt vor den Folgen der extremen Geldpolitik und sieht an den US-Börsen einen beunruhigenden Trend.

Amerikanische Aktien haben sich bislang gut gehalten. Auch wenn die Grundstimmung in den letzten Tagen etwas vorsichtiger geworden ist, bewegen sich die Börsen in New York nahe ihres Allzeithochs. Gemäss Charles Biderman spielt sich unter der Oberfläche jedoch etwas Beunruhigendes ab: Erstmals seit Beginn der Hausse kaufen US-Konzerne weniger eigene Aktien zurück, stellt der Chef der Researchfirma TrimTabs fest. Er hält das für problematisch, weil Aktienrückkäufe massgeblich für die Kursavancen der letzten Jahre verantwortlich gewesen sind (vgl. Textbox unten). Der gradlinige Amerikaner macht sich zudem Sorgen um die Konjunktur in den USA. Mit Blick auf Europa warnt er, dass negative Zinsen zur Belastung werden.

Zur PersonCharles Biderman hat sich eine simple Logik zur Anlagestrategie gemacht: Angebot und Nachfrage bestimmen in jedem Markt den Preis. Sein 1996 gegründetes Unternehmen TrimTabs verfolgt deshalb, wie sich diese zwei Faktoren an der Börse entwickeln, und leitet daraus Kursprognosen ab. Basierend darauf hat er 2015 einen börsengehandelten Fonds (ETF) aufgelegt, der global in Unternehmen mit sinkender Aktienzahl und wachsendem Cashflow investiert. Einen ähnlichen ETF hatte er zuvor mit US-Aktien gestartet, den er nach unterschiedlichen Auffassungen mit dem Vertriebspartner nicht mehr bewirtschaftet. Nach der soliden Performance würde es aber nicht überraschen, wenn er demnächst eine Neuauflage lanciert. Biderman (Jahrgang 1946) begann seine Karriere beim Anlegermagazin «Barron’s». Er lebt in Hawaii und New York und beschäftigt sich intensiv mit der Philosophie des Seins.Herr Biderman, an den Märkten nimmt die Anspannung seit einigen Tagen wieder zu. Wie schätzen Sie die Lage ein?
Ein Haupttreiber für die US-Börsen war bisher, dass die Unternehmen in grossem Stil eigene Aktien zurückgekauft haben. Seit die Notenbank die Zinsen jedoch erhöht hat und davon spricht, weitere Schritte zu planen, werden weniger Rückkaufprogramme angekündigt. Auch sind die Gewinne gesunken, womit den Unternehmen weniger Geld zur Verfügung steht. So hat das Volumen der Rückkäufe in den ersten fünf Monaten mehr als 30% auf knapp 280 Mrd. $ abgenommen, wenn man es mit dem Vorjahreszeitraum vergleicht. Speziell für Unternehmen mit schlechtem Kredit-Rating ist es schwieriger, Schulden für Rückkäufe aufzunehmen. Auch reagieren Investoren in solchen Fällen zusehends kritisch.

Was bedeutet das für die Aussichten?
Aus Anlagefonds und ETF ist seit Ende 2011 unter dem Strich praktisch kein Geld in US-Aktien geflossen. In dieser Zeit sind jedoch Aktien im Wert von 2100 Mrd. $ aus dem Handel verschwunden. Das geschah, weil durch Rückkäufe und durch mit Bargeld finanzierte Akquisitionen mehr Titel aus dem Markt genommen wurden, als neue Aktien durch Publikumsöffnungen, Zweit­emissionen und Managementverkäufe hinzugekommen sind. Die Unternehmen waren also massgeblich für die Kursavancen verantwortlich. Dass sie jetzt weniger eigene Titel zurückkaufen, sind für den Markt keine ­guten Nachrichten.

Ist die Hausse demnach vorbei?
Beobachten lässt sich ausserdem, dass die Unternehmen vermehrt neue Aktien auf den Markt bringen. Das gilt speziell für Konzerne aus dem Energiesektor, die dringend Geld brauchen. Auch werden derzeit viele Grossfusionen mit Cash finanziert. Ein perfektes Beispiel dafür ist die 26 Mrd. $ teure Übernahme von Linked­­In durch Microsoft (MSFT 49.83 -0.62%). Im ersten Moment könnte man das als positiven Faktor interpretieren, weil dadurch die Anzahl ausstehender Aktien sinkt. Solche Deals erfordern aber auch ein enorm hohes Mass an Zuversicht, wie das typischerweise auf dem Top des Markts der Fall ist.

Wie sieht die Situation denn mit Blick auf die Fundamentaldaten aus?
Echtzeitdaten wie die Steuereingänge beim US-Schatzamt zeigen, dass sich die amerikanische Wirtschaft im Frühling nicht erholt hat. Ich rechne deshalb damit, dass die Zinsen auf langfristige Hypotheken in den nächsten zwölf Monaten weiter sinken und unter 2% fallen. Bei zehnjährigen Treasuries werden die Zinsen sogar unter 1% gehen. Das Gros der Ökonomen behauptet zwar, die Konjunktur gewinne an Schwung. Ihre Prognosen haben sich bisher jedoch als einer der besten Contrarian-Indikatoren erwiesen. Wie oft haben die «Experten» an Wallstreet schon angekündigt, dass die Zinswende unmittelbar bevorstehe? Hätten sie ihr eigenes Geld darauf gewettet, wären sie längst Pleite.

Unangenehmen überrascht haben zuletzt vor allem die Zahlen zum Jobmarkt.
Auf den monatlichen Bericht des Arbeitsdepartements ist kein Verlass. Er basiert nur auf einer kleinen Stichprobe, weshalb die Zahlen mehr oder weniger zufällig sind. Befragt werden rund 100 000 Arbeitgeber, wobei es sich primär um Staatsbetriebe und Grosskonzerne handelt. KMU werden kaum berücksichtigt. Auch sind die Daten saisonal bereinigt, wodurch sie um 100 000 Jobs vom Grundwert variieren können. Es fragt sich daher, was diese Zahlen überhaupt bringen, ausser dass Trader damit spekulieren können.

Wie geht es dem Jobmarkt also wirklich?
Im US-Arbeitsmarkt findet ständig eine riesige Umwälzung statt. Pro Monat verlassen rund 5 Mio. Personen ihren Arbeitsplatz, während ebenso viele eine neue Stelle annehmen. Netto betrachtet bewegt sich der Zuwachs seit neun Monaten jeweils unter 200 000 Jobs, wie die Steuerdaten zeigen. Zudem werden neue Stellen meist schlechter bezahlt als die gestrichenen Arbeitsplätze. Das erklärt, warum die Einkommen kaum wachsen. Wie steigern Unternehmen in einer Welt ohne Wachstum den Gewinn? Ganz einfach: Sie zahlen ihren Mitarbeitenden weniger.

Diesen Sommer sind es sieben Jahre her, seit die Rezession offiziell für beendet erklärt wurde. Weshalb kommt Amerika noch immer nicht in die Gänge?
Der Hauptgrund dafür ist die Politik der Fairness. Gemeint ist damit, dass immer mehr Leute glauben, sie hätten ein Anrecht auf freie Bildung, auf gratis Gesundheitsleistungen und auf einen Job, der nicht gekündigt werden kann. Auch leben mehr Menschen von Sozialhilfe als je zuvor. Die Regierung von Präsident Obama hat zu dieser Entwicklung erheblich beigetragen. Seit seinem Antritt beziehen viel mehr Amerikaner Lebensmittelmarken, zinslose Darlehen an Studenten nehmen zu, und es kommt immer häufiger zu zweifelhaften Anträgen auf Unterstützung bei Arbeitsunfähigkeit.

Was hat das für Konsequenzen?
Die Politik der Fairness schafft ein Klima ökonomischer Hoffnungslosigkeit. Die Vereinigten Staaten folgen dabei immer mehr dem europäischen Modell. Der Erhalt des Status quo wird ins Zentrum gestellt und der Wettbewerb gehemmt, damit etablierte Branchen nicht unter Druck geraten oder aufgerüttelt werden. Wenn Arbeitsplätze auf Lebenszeit garantiert werden, dann muss der Staat mit immer mehr Regeln und anderen Barrieren dafür sorgen, dass Unternehmen nicht in Konkurs gehen können.

Was müsste unternommen werden, um die Konjunktur zu beleben?
Die Menschen brauchen wieder Zuversicht, dass sie wirtschaftlich aufsteigen können. Dazu müssen wir den Wettbewerb fördern und es einfacher machen, ein neues Geschäft zu starten. Ich bin nicht für Ausbeutungsbetriebe. Wachstum kann aber nur entstehen, wenn mehr Neues entsteht als Altes abstirbt. Derzeit geht der Trend genau in die Gegenrichtung. In der westlichen Welt verschwinden mehr Firmen, als neue entstehen. In Griechenland beispielsweise sagen 80% der Unternehmen, dass sie das Land verlassen wollen.

Derweil greifen die Zentralbanken zu immer extremeren Massnahmen. Was hat das für Folgen?
Gelddrucken wird an diesem Grundproblem nichts ändern. Zentralbanken sind dafür verantwortlich, die Stabilität der Währung zu garantieren, und sollten nicht den Wachstumsmotor der Weltwirtschaft spielen. Billig Geld zu ver­geben entspricht überdies exakt dem ökonomischen Ansatz der Politik der Fairness. Die ultratiefen Zinsen können zwar die Vermögenspreise anheizen. Sie helfen aber nicht, die Einkommen zu erhöhen. Im Prinzip sind sie damit nichts anderes als Sozialhilfe für die Wohlhabenden.

Und was ist mit negativen Zinsen?
Negative Zinsen sind ein totales Desaster. Sie motivieren die Leute nicht dazu, mehr Geld auszugeben, sondern mehr zu sparen, weil die Verunsicherung wächst. Bislang sind die Zinsen nicht allzu tief im negativen Bereich. Drücken die Zentralbanken sie aber noch weiter ins Minus, beginnen die Leute zusehends Geld zu horten. Das zeigt sich ansatzweise in Japan – und wenn immer Geld aus dem System abgezogen wird, kann das sogar die Banken zum Kollabieren bringen.

Das Federal Reserve sieht bislang von ­negativen Zinsen ab. Wie geht es mit der Geldpolitik in den USA weiter?
Wenn die amerikanische Wirtschaft so schwach ist, wie ich befürchte, dann wird das Fed neue Stimulusmassnahmen ergreifen. Ich erwarte deshalb, dass es bald zu Helikoptergeld kommt, mit dem Geld direkt an die Bevölkerung verteilt wird. In welcher Form genau, ist schwierig zu sagen. Bisher hat das Fed aber den Takt an den Finanzmärkten vorgegeben. Helikoptergeld müsste den Aktienkursen demnach neuen Auftrieb gegeben, weshalb ich mit heftigen Kursschwankungen in beide Richtungen rechne.

Wie sollen sich Investoren darauf am besten vorbereiten?
Langfristig orientierte Investoren sollten sich weniger um solche Ausschläge kümmern und sich auf Aktien von Unternehmen konzentrieren, deren Cashflow robust wächst. In einer Welt, in der immer mehr Papiergeld gedruckt wird, sind solche Titel eine gute Wertanlage. Auch hat diese Strategie den Markt in der Vergangenheit geschlagen. Wer sich daran hält, wird also besser schlafen. Im Gegensatz dazu würde ich meine Finger lieber von Aktien wie Tesla lassen.

Was für Titel halten Sie denn in Ihrem persönlichen Portfolio?
Gold (Gold 1281.67 -0.22%) macht rund 10% meines Portefeuilles aus. Was einzelne Aktien betrifft, habe ich meine Position in Apple (AAPL 97.46 0.12%) unlängst verkauft. Abgesehen davon halte ich seit Jahren die gleichen Titel: Facebook (FB 114.94 0.87%), Amazon (AMZN 719.3 0.57%), Salesforce.com und Google. Diese Unternehmen weisen alle ein starkes Cashflow-Wachstum aus, auch wenn es auf den ersten Blick nicht immer danach aussieht. Amazon etwa erzielt zwar kaum Gewinn. Das Unternehmen steckt jedoch fast alles Geld in Wachstum. Natürlich ist dabei nicht jede Idee von Erfolg gekrönt. Konzernchef Jeff Bezos ist jedoch brillant und erfindet ständig neue Expansionsfelder. Ähnliches gilt für Google. Der Konzern erschliesst sich Märkte, die zuvor nicht existiert haben.

Der Motor gerät ins StotternJeder Markt besteht aus Transaktionen. Das gilt auch für die Börse, wo ständig Aktien gekauft und verkauft werden. Entsprechend wirken sich Veränderungen von Nachfrage und Angebot auf die Kurse aus. Gemäss Daten von TrimTabs haben Unternehmen das Angebot an Aktien seit dem Ende der Finanzkrise stark reduziert – durch Aktienrückkäufe und durch mit Barmitteln finanzierte Übernahmen. Das hat wesentlich zu den Kursavancen am US-Aktienmarkt beigetragen. Dieser kräftige Antriebsmotor ist jedoch ins Stottern geraten. Für die ersten fünf Monate dieses Jahres bewegen sich die Cash-Übernahmen mit 210 Mrd. $ zwar etwa auf dem Niveau des Vorjahreszeitraums. Das Volumen der Rückkäufe hat sich jedoch um 30% auf knapp 280 Mrd. $ reduziert.
Ein wichtiges Element steht allerdings noch aus. Die Grossbanken mussten sich bislang wegen des Stresstests mit der Ankündigung neuer Rückkaufprogramme zurückhalten. Wenn die Regulatoren kommende Woche die Resultate der jährlichen Härteprüfung bekanntgeben, dürfte das deshalb nicht nur Investoren im Finanzsektor interessieren.

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