Die Zinsbaisse hat den Anleihebestand der Versicherer aufgewertet und ihren Eigenkapitalausweis aufgebläht. Wird diese weiche Kapitalkomponente weggelassen, errechnet sich eine weniger günstige Aktienbewertung.

Mit Aktien von Ver­sicherern tappen Anleger leicht in eine Bewertungsfalle, warnen die Analysten von Bernstein ­Research. Das bilanzierte Eigenkapital enthalte enorme Anleihebuchgewinne. Diese Buchgewinne sind eine Folge der gedrückten Marktzinsen, die den Kurswert von Anleihen in die Höhe getrieben haben. Unrealisierte Kursgewinne, das heisst die Prämie über pari, seien jedoch kein beständiger Wert.Versicherungsunternehmen halten Obligationen bis zum Verfall, um Geld fristenkongruent mit den Verbindlichkeiten aus den Versicherungsverträgen anzulegen. Bis zur Rückzahlung der Obligation fällt der Kurswert auf den Nominalbetrag zurück. Darum trüge das Kurs-Buchwert-Verhältnis.

Bernstein Research, die selbst zum französischen Assekuranzkonzern AXA gehört, beleuchtet in einer neuen Studie diese Bewertungsverzerrung. Sie ist nicht unwesentlich, denn die Anleiheaufwertung bildet im Eigenkapitalausweis aller Branchenunternehmen eine erhebliche, aber dennoch nur «weiche» Komponente.

Wird für das Kurs-Buchwert-Verhältnis allein auf das harte Eigenkapital abgestellt, springt es für die Aktien von Zurich von 1,16 auf 1,26. Für die Papiere des Wettbewerbers Allianz (ALV 146.3 0.76%) errechnet Bernstein Research einen Bewertungssprung von 1,04 auf das gleich 1,21-Fache des korrigierten Eigenkapitals. Vergleichbar verteuert sich auch der Kennwert von Münchener Rück (MUV2 168.85 -0.06%) und Swiss Re (SREN 86.35 -0.29%).

Dennoch halten die Bernstein-Fachleute die Schweizer Versicherer für besonders gefährdet. Swiss Re und Zurich hätten in den letzten Jahren überdurchschnittliche Ausschüttungen geleistet, weshalb weniger des Gewinns im Eigenkapital erhalten blieb. Nun haben aber Allianz wie Münchener Rück im Frühling die Dividenden angehoben, während Zurich die Ausschüttung stabil hielt und Swiss Re das Ausmass der Sonderdividende kürzte. Die Einführung des Solvenz-II-Regimes im EU-Raum hat wohl die Bremsen gelöst. Beseitigt ist dort nun die Ungewissheit über das Ausmass der Kapitalanforderung. In der Schweiz besteht in dieser Sache dank des Schweizer Solvenztests SST indes längst Klarheit.

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