Adrian Peter, Fondsmanager bei der Privatbank Von Graffenried, erachtet die Konsensschätzungen für 2019 als zu hoch. Er setzt auf Firmen mit gutem Geschäftsmodell.

Herr Peter, wie schätzen Sie das Börsenumfeld momentan ein?
Vieles hängt vom Handelsstreit zwischen den USA und China ab. Wir gehen davon aus, dass eine Lösung gefunden werden muss. Es steht zu viel auf dem Spiel für beide Länder. Neben diesen Unsicherheiten kommen jedoch vermehrt Signale auf, die eine Abschwächung der Konjunktur in verschiedenen Ländern und Regionen zeigen. Wenn wir uns umhören, dann stellen wir aber fest, dass bisher kaum ein Unternehmen unmittelbar davon betroffen ist. Gesellschaften wie Kühne + Nagel (KNIN 124.2 -2.09%), Panalpina (PWTN 126.5 -5.24%), SFS (SFSN 77.1 -0.71%) oder Belimo (BEAN 3930 -0.13%) werden aber vorsichtiger bezüglich  des Wachstums für 2019.

Was bewegt die Märkte sonst noch?
Viele Industrieunternehmen haben 2017 und 2018 Rekordumsatz und -gewinn erzielt. Nun drücken der Handelsdisput samt einer Abschwächung der Wirtschaftstätigkeit in China, der Brexit und jetzt auch noch Unsicherheiten in Frankreich auf die Stimmung. Dazu kommen höhere Lohnkosten und Rohstoffpreise, die die Margen tendenziell belasten. Nach Jahren der überdurchschnittlichen Prosperität dürfte es unter diesen Voraussetzungen 2019 schwierig werden, die Vorjahre zu übertreffen.

Die meisten Prognosen gehen aber von weiterem Wachstum aus.
Gerade darin sehen wir ein Problem. Der Konsens rechnet für 2019 weiterhin mit einem Umsatz- und Gewinnwachstum. Wir sind da vorsichtiger. Der Konjunkturzyklus ist reif, und normalerweise bleibt die Wirtschaftsaktivität nicht einfach auf einem Hoch stehen, sondern bewegt sich auf und ab.

Sie sagten aber, die Unternehmen sprächen noch nicht von Problemen.
Sie beginnen jedoch, vorsichtiger zu budgetieren. Sie warten beispielsweise noch ab mit Neueinstellungen, sie nehmen weniger Waren an Lager. Die Korrektur an den Aktienmärkten hat für alle sichtbar gemacht, dass der Höhepunkt überschritten sein könnte, was die Vorsicht verstärkt.

Was bedeutet das für Ihr Portfolio?
Wir haben bereits nach den Dividendenzahlungen im Jahr 2017 begonnen, das Portfolio defensiver auszurichten. Die Sorglosigkeit der Märkte machte uns schon damals skeptisch. Einige Titel haben nun aber von den Höchstständen 40% und mehr korrigiert. Es stellt sich somit die Frage, was in den Kursen bereits reflektiert ist. Nehmen wir das Beispiel Georg Fischer (FI-N 780 2.83%): Der Aktienkurs von rund 800 Fr. eskomptiert eine Wirtschaftsabschwächung mit rückläufigem Gewinn, aber noch keine Rezession.

Haben Sie die Aktien verkauft?
Nein, da unsere Position in Georg Fischer nicht sehr gross war, haben wir in die Korrektur dazugekauft.

Wie steht es um die Logistiker?
Bei Kühne + Nagel sind wir weiterhin positiv gestimmt. Das Unternehmen gewinnt seit längerem Marktanteile, investiert in  operative Verbesserungen und verbucht diese Investitionen konservativ über die Erfolgsrechnung, statt sie zu aktivieren, was den Gewinn tiefer erscheinen lässt. Die Effizienzverbesserungen dürften ab 2020 zu einer deutlich höheren Profitabilität führen. Panalpina dagegen laboriert seit Jahren an der Einführung von SAP (SAP 89.23 1.69%). Ende 2018 soll das System in den USA eingeführt sein. Danach folgen China und Deutschland. Dann laufen 40% der Volumen des Unternehmens über SAP.

Wie werten Sie den guten Lauf der binnenmarktorientierten, defensiven BKW-Valoren?
Wir halten BKW (BKW 69.1 -0.29%) im Portfolio. Während der jüngsten Korrektur hat BKW vom defensiven Charakter des Geschäfts profitiert und deutlich outperformt.

Sehen Sie ein erhöhtes Korrekturrisiko in den BKW-Aktien?
Sollte es zu einer Lösung im Handelsstreit kommen, würde BKW sehr wahrscheinlich zu einem Underperformer. Dies, weil sie zuvor mit dem Argument der Sicherheit gekauft wurde. Mittelfristig sehen wir aber weiteres Potenzial, da sich der steigende Strompreis positiv auf den Geschäftsverlauf von BKW auswirken wird.

Von welchen Titeln halten Sie sich fern?
In Aryzta (ARYN 1.081 0.23%) sind wir seit längerer Zeit nicht mehr investiert. Die Verschuldung ist auch nach der Kapitalerhöhung von 750 Mio. € zu hoch. Ein Nahrungsmitteltitel sollte sich durch Gewinnstabilität und ein tiefes Risiko auszeichnen, weshalb Aryzta für uns nicht infrage kommt.

Mit 32,5% sind Industrie und Dienstleistung der grösste Bereich in Ihrem Portfolio. Haben Sie hier reduziert?
Die Korrektur bei den Industrieunternehmen ist seit Anfang Oktober sehr schnell und stark ausgefallen. Jüngst haben wir deshalb bei Georg Fischer und Komax (KOMN 230.6 -0.94%) dazugekauft. Bereits Anfang Jahr haben wir jedoch einige Technologievaloren verkauft und uns auf Qualitätswerte wie Inficon (IFCN 506 -2.13%) und VAT Group (VACN 85.2 -5.18%) konzentriert. So halten wir zum Beispiel keine Comet (COTN 78 -5.4%) und U-Blox (UBXN 73.7 -4.66%) mehr. Zudem haben wir defensive Gesellschaften wie Orior (ORON 78.5 -2.24%), Galenica (GALE 44.24 0.36%), Zur Rose (ROSE 92.5 -0.22%) oder BKW aufgestockt. Führende Unternehmen mit einem guten Geschäftsmodell wie etwa Belimo, Interroll (INRN 1414 0.28%), Schweiter (SWTQ 869 0.93%), Schindler (SCHP 196.7 1.39%) oder Dätwyler (DAE 131.4 0.15%) verkaufen wir auf diesem Niveau nicht.

Wie schützen Sie sich vor einem Abwärtstrend?
Einer so starken und raschen Korrektur, wie wir sie seit Oktober sehen, kann man sich nicht entziehen. Wie erwähnt haben wir aber bereits im Jahr 2017 angefangen, uns vorsichtiger zu positionieren, und uns von Titeln getrennt, die fundamental betrachtet viel zu teuer waren. So haben wir das Fondsportfolio insgesamt defensiver ausgerichtet.

Sichern Sie sich nicht mit Derivaten ab?
Wir betreiben eine fundamentale Aktienanalyse. Wir wollen mit einem ausgewogenen Portfolio aus Einzeltiteln über den ganzen Zyklus betrachtet den Markt schlagen. Wenn man mit Derivaten absichert, betreibt man Markttiming, was langfristig keinen Mehrwert schafft. Man muss rechtzeitig vor der Korrektur positioniert sein und nach der Korrektur auch den richtigen Zeitpunkt für das Auflösen der Absicherungen finden, was die Erfolgschancen stark reduziert.

Was empfehlen Sie einem Privatanleger?
Die Antwort ist abhängig von der individuellen finanziellen Situation sowie der Risikobereitschaft und der Risikofähigkeit. Ein bestehendes Portfolio muss individuell überprüft werden. Nach dieser Korrektur sehen viele Titel günstig aus. Besteht aber kein unmittelbarer Anlagebedarf, sollten Privatinvestoren die kommende Berichtssaison ab Januar 2019 abwarten. Sollten die Unternehmen entgegen der heutigen Meinung über eine deutliche Verlangsamung im Auftragseingang berichten, dürften die Aktienkurse weiter nachgeben.

Also (ALSN 111.4 0.72%) einfach mal abwarten?
Ja. Abwarten und analysieren, wie sich die Unternehmen zum Jahr 2019 äussern. Allenfalls kann dann gestaffelt investiert werden. Möglicherweise kommen Titel wie Georg Fischer wieder infrage.

Welche noch?
Wir schauen genau auf das Geschäftsmodell, und da stechen etwa eine Schindler, eine Kühne + Nagel oder auch eine Vifor Pharma (VIFN 111.65 0.31%) hervor. Auch Gesellschaften aus dem Halbleiterbereich könnten bald wieder gefragt sein. Gegenwärtig betrachten wir Inficon als eines der wenigen Halbleiterunternehmen, die durch gute Resultate und einen soliden Ausblick 2019 überzeugen könnten. Wenn sich das Umfeld wieder verbessert, sehen wir auch bei VAT und anderen zyklischen Gesellschaften wie Komax, Interroll und Dätwyler wieder Aufwärtspotenzial.

Welche kommen eher nicht infrage?
Stark verschuldete Unternehmen wie Aryzta. Auch Dufry (DUFN 94.34 -0.04%) müsste zeigen, dass ein stabiler Cashflow die Verschuldung nachhaltig reduzieren kann. Bei Ascom (ASCN 12.7 -0.78%) sind unseres Erachtens die Erwartungen immer noch zu hoch. Hingegen sehen  wir bei Zur Rose wieder Potenzial. Mit der schlecht durchgeführten Kapitalerhöhung wurde zwar viel Geschirr zerschlagen, aber wenn das eRezept kommen sollte, hätte das einen stark positiven Einfluss.

Sie konnten in den letzten Jahren Ihre Benchmark nicht schlagen. Weshalb?
Unser Ziel ist es, über einen mehrjährigen Zyklus den Markt zu schlagen. Wir wollen in steigenden Märkten dabei sein, uns aber vom Markt abheben, wenn es schwierig wird. Dieses Performancemuster ist uns schon mehrmals gelungen. Die Sorglosigkeit an den Märkten mahnt seit längerem zur Vorsicht, weshalb wir in den Titeln, die am stärksten zugelegt hatten, untervertreten waren. Diese Strategie zahlt sich nun aus. Unser Schweizer Small-und-Mid-Cap-Fonds hat sich sowohl dieses Jahr wie auch über den ganzen Aufwärtszyklus besser als der Referenzmarkt entwickelt.

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