Mark Nash, Head of Fixed Income bei Merian, erwartet positive Konjunktursignale aus China und hält Bonds aus Ländern wie Mexiko, Südafrika oder Indonesien für interessant.

Herr Nash, wie erklären Sie sich die Erholung der Risikostimmung an den globalen Finanzmärkten seit Jahresanfang?
Die US-Notenbank Fed hat aus ihren schwerwiegenden Fehlern des vergangenen Jahres gelernt. 2018 hob sie die Zinsen zu stark an und baute den Anleihenbestand auf ihrer Bilanz zu schnell ab, während es der Weltwirtschaft schlechter ging. Am Ende trockneten die Märkte für US-Unternehmensanleihen aus, was auch die Aktienmärkte mit nach unten zog. Als die US-Notenbanker Ende 2018 merkten, was sie falsch gemacht hatten, stoppten sie die Zinserhöhungen und die quantitative Straffung.

Reicht die Wende der Notenbanken aus, damit wir auch wieder von bullischen Märkten sprechen können?
Dafür bräuchten wir mehr positive Signale für das globale Wachstum. In China sehen wir, dass das Kreditgeschäft wieder anzieht: Die Regierung verbessert aber nicht nur die Liquidität im System, sondern auch die Kapitalausstattung der Banken. Zudem fokussiert sie sich auf Steuersenkungen und fiskalische Ausgabenprogramme, was die Weltwirtschaft weniger bremsen dürfte. Allerdings braucht es wahrscheinlich noch einige Monate, damit wir davon etwas in den Daten erkennen.

Wie stark bremst der Handelsstreit die Weltwirtschaft?
Die Investitionen sind ins Stocken geraten, was eindeutig auf den Handelskrieg zurückgeht. Die Unsicherheit des vergangenen Jahres zeigt sich jetzt in den realen Daten, was ein gewaltiges Problem ist. Positiv ist, dass sich der Konsum ziemlich gut gehalten hat. Sollte die Industriekrise auf den Konsum durchschlagen, wird dies den nächsten Abwärtssog auslösen. Deswegen beobachten wir genau, ob sich die Unternehmen zurückziehen und die Arbeitslosigkeit zu steigen beginnt. Das Ende der Unsicherheit um den Handelskrieg könnte aber einen positiven Schub auslösen.

Was bedeutet dies für die Märkte?
Der Marktkonsens geht davon aus, dass wir eine Lösung des Handelskrieges bekommen. Im nächsten Jahr sind Wahlen in den USA, und Trump will den Deal, er will gewinnen. Alle Zeichen sprechen dafür, dass die Chinesen ihn ebenfalls wollen. Und Teil des Deals wird ein Abkommen zur Schwächung des Dollars sein, so wie der Plaza Accord 1985, der den Dollar zum Yen und zur D-Mark schwächte. Das wäre auch im Interesse der Chinesen, die bei einer Aufwertung des Renminbis mehr Investoren anziehen können.

Wie würde sich ein schwächerer Dollar auswirken?
Dies ist gut für die USA, weil es US-Exporte verbilligt und sich viele Leute in Dollar verschulden. In Schwellenländern können die Kreditnehmer mit Einnahmen in Lokalwährungen ihre Schulden leichter bedienen, womit auch die Verschuldung in US-Dollar wieder steigen könnte. Rohstoffe, die in Dollar gehandelt werden, sollten ebenfalls einen Schub bekommen.

Welche Risiken gehen von US-Unternehmensanleihen aus?
Wir hatten jahrelang niedrige Zinsen und die Anleihenaufkäufe durch die Notenbank. Damit stieg die Verschuldung vieler Unternehmen mit schlechterer Bonität. Zugleich haben wir nicht das Produktivitätswunder gesehen, auf das das Fed gehofft hatte, als es damit anfing, die Zinsen zu erhöhen. Mit jeder negativen Wachstumsüberraschung in den USA wird es eine ziemlich unangenehme Reaktion geben, die Anleihenmärkte könnten wie Ende 2018 wieder austrocknen. Auch deswegen muss der Dollar schwächer werden. Beunruhigend war im vierten Quartal, dass auch ausländische Notenbanken ihre Reserven nicht mehr in US-Anleihen angelegt haben.

Welche Lehren hat das Fed gezogen?
Wir wissen jetzt, dass das Federal Reserve alles unternehmen wird, um die Kreditmärkte am Laufen zu halten, indem es die Zinsen senkt und die quantitative Straffung beendet. Die Notenbanker wissen, wie sie ihre Bilanzen nutzen können, sollte auf einzelnen Märkten Panik ausbrechen. Sie haben jüngst sogar signalisiert, dass sie eine Inflationsrate über ihrem Ziel von 2% zulassen werden.

Klingt dies nach grosser Sorge?
Die US-Notenbanker waren Ende 2018 sehr besorgt, dass die Unternehmensanleihenmärkte nicht mehr funktionieren könnten. Es gibt so viele Gesellschaften mit BBB-Rating und wenig Schutz für Investoren, die sehr schnell in Panik verfallen können. Doch immer, wenn sich die Risikoaufschläge in den vergangenen fünf, sechs Jahren ausgeweitet haben, verhinderten die Notenbanken, dass es zu höheren Ausfallraten kommt.

Welche Anleihen würden Sie also derzeit empfehlen?
Anleihen aus Schwellenländern in Lokalwährungen. Jetzt, wo die US-Notenbank nicht mehr die Zinsen erhöhen wird, fliesst das Geld wieder in Schwellenländer. Das wird sich noch verstärken, wenn sich die Wachstumsaussichten in China verbessern. Interessant sind derzeit Länder wie Mexiko, Südafrika oder Indonesien. Wir kaufen hauptsächlich Staatsanleihen, aber auch Unternehmensanleihen. Short sind wir dagegen bei Anleihen aus Deutschland, Frankreich und Australien.

Glauben Sie noch daran, dass die Zinskurve in den USA invertieren wird, also z. B. die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen unter die Rendite zweijähriger rutscht?
Nein. Der Markt geht zwar von einer Inversion der Zinskurve aus. Wir sind jedoch entgegengesetzt positioniert. Wir gehen davon aus, dass die Kurve steiler wird. Es wird weniger Geld in länger laufende Papiere fliessen, was ihre Verzinsung steigen lässt. Besonders wenn sich die Aussichten ausserhalb der USA und Europas verbessern.

Rechnen Sie also nicht mit einer Rezession in den USA in den nächsten zwei Jahren?
Wir hatten jetzt zehn Jahre eine sehr milde Erholung, es gab keine Übertreibungen in der Verschuldung – ausser vielleicht in Teilen des US-Unternehmenssektors. Die Verbraucher bauen immer noch ihre Verbindlichkeiten ab. Wenn es keine Übertreibungen bei den Konsumenten gibt, ist es schwer vorstellbar, dass eine Rezession ausbricht. Denn die Notenbanken müssen nicht gegensteuern und auch die Finanzierungsbedingungen nicht straffen.

Können die USA noch ewig ihr Defizit wie unter Donald Trump ausweiten – auch weil das Fed zur Not einspringen wird?
Nur weil die USA die Weltreservewährung stellen, können sie nicht ewig ihr Defizit ausweiten. Es gibt derzeit in den USA eine gefährliche Debatte über die Modern Monetary Theory – auch MMT genannt –, die von bestimmten Kreisen der Demokraten ausgeht. Aber wenn die Welt sich daran gewöhnt, dass Notenbanken immer Staatsanleihen aufkaufen, kann es Situationen geben, in denen die Inflation ausser Kontrolle gerät.

Gilt dies auch für Deutschland?
Länder wie Deutschland haben grosse Überschüsse. Die Ersparnisse sind so gross, diese Staaten können sehr einfach mehr Schulden machen und ausgeben. Sie sollten ins Defizit gehen. Deutschland hat so stark vom schwächeren Euro profitiert, es ergibt einfach Sinn, dass sie ihre heimische Nachfrage durch steigende Staatsausgaben verbessern.

Sollten Deutschland und die Schweiz die Schuldenbremse abschaffen?
Absolut. Sie ergibt keinen Sinn bei diesen Schuldenquoten. Durch die Überschüsse in Deutschland zahlt der Staat seine Schulden zurück, was zu einer Knappheit an deutschen Bundesanleihen führt. Das ist ein Grund, warum ich short bin, also auf sinkende Anleihenkurse bei deutschen Staatspapieren setze.

Italiens Regierung steigert in diesem Jahr die Ausgaben vor allem für Sozialtransfers stark. Sind Sie beunruhigt über mögliche Herabstufungen des Staates?
Wir sind immer noch long in italienischen Anleihen, aber wir halten deutlich weniger als zuvor. Italien wird sein Investment Grade jedoch nicht verlieren. Der Risikoaufschlag, der Spread, liegt auf einem sinnvollen Niveau. Wir erwarten, dass er sinken wird, was die Kurse steigen lässt. Das Land ist jetzt in einer Rezession, aber die EZB stützt die Wirtschaft und die Märkte wieder sehr stark. Das zieht eine grosse Nachfrage nach neuen Staatsanleihen nach sich – wir sehen bei jeder Auktion, wie stark die Bücher überzeichnet sind.

Was spricht für Anleihen aus der Schweiz, wo «Eidgenossen» über zehn Jahre noch immer negativ rentieren?
Ich habe tatsächlich einmal Schweizer Anleihen gekauft – das erste Mal, dass ich in Anleihen mit negativer Rendite investiert habe. Das war, als die EZB mit ihren Anleihenkäufen begann. Wir wussten aber, dass die SNB (SNBN 5360 -10.37%) ihre Zinsen senken muss, damit der Franken sich nicht so stark aufwertet. Wir hatten also erwartet, dass die Anleihen mit negativer Rendite noch negativer werden und ihre Kurse steigen.

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