Edouard Carmignac, Gründer des Pariser Asset-Managers Carmignac Gestion, sieht in China eine Zeitbombe für die Finanzmärkte und äussert sich kritisch über Novartis.

Edouard Carmignac ist besorgt. Der für seine klaren Worte bekannte Gründer von Carmignac Gestion ist der Meinung, dass Anleger die Gefahren der Abkühlung in China unterschätzen und dass sie sich zu sehr auf die expansive Geldpolitik der Zentralbanken verlassen. «Das Quantitative Easing funktioniert nicht mehr», warnt er im Interview. Die Gefahr einer Kurskorrektur sei gross.

Zur PersonEdouard Carmignac (*1947) ist Gründer, Chef und leitender Fondsmanager von Carmignac Gestion. Der in Paris ansässige Asset-Manager verwaltet mit 253 Angestellten 52 Mrd. € an Kundenvermögen. Carmignac wurde in Frankreich geboren, verbrachte einen Teil seiner Kindheit in Peru und studierte Wirtschaft in Paris und New York. Er gründete Carmignac Gestion 1989. In seinem Büro an der Place Vendôme hängen zwei rund drei Meter hohe Warhol-Bilder mit Portraits von Lenin und Mao. Sie sollen ihn daran erinnern, dass nichts im Leben garantiert ist. Herr Carmignac, Anfang Jahr warnten Sie in Ihrem Kundenbrief vor einer Abkühlung in den USA, Europa und China. Welches Bild der Weltwirtschaft zeichnen Sie heute?
Lassen Sie mich mit China beginnen. Die Regierung drückt wieder auf das Gaspedal und versucht, die Wirtschaft anzukurbeln. Doch sie tut dies mit ihren alten Rezepten, namentlich mit Investitionen in Infrastruktur. Das kurbelt die Kreditschöpfung bloss noch mehr an, die Geldmenge steigt weiter. Das erhöht den Abwertungsdruck auf den Yuan. Gleichzeitig fliesst weiterhin Kapital aus dem Land. Die Zentralbank kaschiert die wahre Reduktion ihrer Devisenreserven, indem sie an den Swapmärkten agiert, doch das bremst die Kapitalflucht nicht. Für den Moment, dank der Massnahmen aus Peking, sind die Finanzmärkte zum Schluss gekommen, dass die Abkühlung Chinas kein Problem mehr ist. Doch ich denke, die Erholung in China wird nicht nachhaltig sein.

Wann werden wir Zeichen einer weiteren Abkühlung sehen?
Ich weiss es nicht. In den vergangenen Wochen wurden Lagerbestände aufgebaut, und das Geld aus Peking begann zu fliessen. Gut möglich, dass wir zunächst ermutigende Zahlen aus China sehen werden. Aber früher oder später wird die Schwerkraft einsetzen, und wir werden eine Fortsetzung der Abkühlung sehen.

Und wann werden die Finanzmärkte wieder mehr Besorgnis darüber zeigen?
Wenn die Investoren realisieren, dass die Kapitalflucht ungebremst weitergeht. China ist eine Zeitbombe für die Märkte.

Wie sieht es mit dem Rest der Welt aus?
Die Europäische Zentralbank und die Bank of Japan preschen mit ihrem Quantitative Easing voran, aber die Märkte beginnen zu realisieren, dass QE nichts mehr nützt. Das beste Beispiel dafür sahen wir in Japan, als die BoJ Ende Januar Negativzinsen einführte: Die Aktienmärkte fielen, der Yen erstarkte. Nun beginnen wir es auch in Europa zu sehen; der Euro ist in den vergangenen Wochen erstarkt.

Wie sieht es mit den USA aus?
Fed-Chefin Janet Yellen hat durchblicken lassen, dass sie sehr besorgt ist über den Zustand der US-Wirtschaft. Momentan gehen die Märkte davon aus, dass das Fed im laufenden Jahr mindestens eine weitere Zinserhöhung beschliessen wird. Doch ich denke, Yellen will die Zinsen nicht mehr weiter erhöhen.

Seit 2009 waren die Zentralbanken mit ihrer Geldpolitik die besten Freunde der Investoren: Sie haben die Vermögenswerte in die Höhe getrieben. Ist diese Zeit vorbei?
Das Problem ist, dass QE für sich allein nicht funktioniert. Es funktioniert nur, wenn von irgendwoher auf der Welt echte Wachstumsimpulse kommen. QE für die Eurozone etwa funktioniert nur, wenn der Motor in den USA und den Schwellenländern brummt. Das ist heute nicht der Fall. Die einzige namhafte Volkswirtschaft, die ihr Wachstum derzeit aufrechterhalten kann, ist Indien. Doch Indien ist im globalen Kontext zu klein. Die Abkühlung der US-Wirtschaft und der schwächere Dollar werden nun wieder zu einem Problem für Europa, denn die Erholung der Eurozone beruhte hauptsächlich auf der Abschwächung des Euros. Nun sehen wir, dass der Euro erstarkt, obwohl die EZB ihr QE-Programm ausgeweitet hat. Die Munition der Notenbanken geht zur Neige. Jetzt bezahlt die EZB die Geschäftsbanken schon, damit sie Kredite vergeben. Das sind desperate Massnahmen.

Vor gut drei Jahren sagten Sie, dass wir Gott für Ben Bernanke und Mario Draghi danken sollten, weil die Notenbanker die Finanzmärkte stabilisiert haben. Heute klingen Sie nicht mehr so wohlwollend.
Ich sage nicht, dass ihre Politik falsch war. Sie haben alles getan, was sie konnten. Aber die EZB kann kein Wachstum in Europa schaffen, sie kann Frankreich und andere Staaten nicht zu Reformen zwingen. Auf der Weltwirtschaft lasten grosse Probleme, und die Zentralbanken können nichts dagegen tun. Sie sind am Ende ihres Weges angekommen.

Was bedeutet das für die Finanzmärkte?
Zum anspruchsvollen Makrobild kommt die Tatsache, dass die Bewertungen an den Märkten sehr hoch sind. Die Preise an den Bondmärkten sind lächerlich.

Sehen wir eine Blase an den Bondmärkten?
Absolut, das ist eine Blase.

Wie steht es mit Aktien?
Die Bewertung an den meisten Aktienmärkten ist hoch und berücksichtigt die Risiken zu wenig. Nehmen Sie den S&P 500 (SP500 2041.91 -1.2%) in den USA: Die Analysten rechnen mit einem aggregierten Gewinn von 120 $ pro Aktie, was ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 16 suggeriert. Doch das basiert auf Pro-forma-Gewinnen, die alle ungünstigen Effekte ausklammern. Auf Basis der effektiv ausgewiesenen Gewinne liegt die Gewinnschätzung auf 100 $, was einem KGV von mehr als 20 für den S&P 500 entspricht. Das ist teuer.

Sie glauben also, die gegenwärtige Erholungsrally wird nicht halten?
Nein. Es ist das gleiche Muster wie im vierten Quartal 2015: Im August provozierten Ängste um China eine Verkaufswelle. Dann vergassen die Investoren China, und wir sahen kräftige Avancen zum Jahresende. Anfang Januar sandte wiederum China eine Schockwelle durch die Börsen. Seit Mitte Februar wird China wieder ignoriert, und wir sehen eine Rally. Sie wird nicht halten.

Wann werden die Märkte wieder drehen?
Ich weiss es nicht. Aber zurzeit ist das Aktiengewicht in unseren Fonds sehr niedrig. Innerhalb der Aktienallokation halten wir ein Übergewicht im defensiven Gesundheits- und im IT-Sektor.

Haben Sie die Verkaufswellen im Januar nicht genutzt, um günstig zuzukaufen?
Doch, wir haben einige Titel aus dem Ölsektor gekauft. Ende 2015 haben wir zudem Positionen in Goldminen aufgebaut, die sich seither sehr gut entwickelt haben.

Bereiten Ihnen die Bewertungen im Gesundheits- und im IT-Sektor keine Sorgen?
Ich würde gewiss nicht sagen, dass sie billig sind. Aber angesichts der Robustheit ihres Geschäftsmodells und ihres Wachstumspotenzials sind sie attraktiv. Nehmen Sie zum Beispiel die drei Ritter der Apokalypse: Google, Amazon (AMZN 591.43 -1.77%) und Facebook (FB 113.64 -0.06%). Sie zerstören so ziemlich jedes andere Unternehmen im Internet. Diese drei Namen muss man besitzen, denn sie sind es, die am Ende stehen bleiben.

Eine grosse Position in Ihren Fonds – und die einzige aus der Schweiz – ist Novartis (NOVN 72 0.56%). Die Aktien haben über die vergangenen sechs Monate 30% verloren.
Ja, die Kursentwicklung war frustrierend. Novartis leidet unter mehreren Faktoren. Erstens stehen die USA im Wahlkampf, und die Medikamentenpreise sind ein Thema dort. Darunter leiden alle Pharmaaktien. Zweitens verliert Novartis dieses Jahr das Patent auf einem wichtigen Medikament, sodass wir kein Umsatzwachstum sehen werden. Drittens hat Novartis mit Entresto ein sehr effektives Herzmedikament auf den Markt gebracht, doch der Preis ist hoch angesetzt, und die Markteinführung läuft bislang schlechter als erwartet. Viertens lastet auf Novartis ein Konglomeratsabschlag. Wir sind mehr und mehr der Meinung, dass Novartis zu wenig aktionärsfreundlich geführt wird.

Sähen Sie es gerne, wenn Novartis weitere Geschäftsfelder verkauft?
Zunächst stelle ich fest, dass die Beteiligung an Roche (ROG 243.3 0.12%) keinen Wert generiert. Novartis sollte entweder mit Roche fusionieren oder die Roche-Anteile verkaufen, mit dem Erlös etwas Sinnvolles akquirieren oder das Geld den Aktionären ausschütten. Zum Zweiten hat sich Novartis mit dem Augenheilmittelspezialisten Alcon eine sehr teure, schlecht umgesetzte Akquisition geleistet. Daneben führt der Konzern auch noch ein Generikageschäft. Mit Novartis kauft man also keinen reinrassigen Pharmahersteller, das begründet den Abschlag.

Was wird den Aktienkurs von Novartis wieder in Schwung bringen?
Erstens denke ich, dass der gesamte Gesundheitssektor zu Unrecht abgestraft wurde. Bei Novartis gefällt uns die Langfrist-Story nach wie vor, und wir werden ab 2017 wieder Gewinnwachstum sehen. Ehrlich gesagt denke ich aber, dass Novartis möglicherweise schon bald ins Visier von aktivistischen Investoren kommt. Novartis muss die Aktionärsrendite verbessern. Wir können warten. In der Zwischenzeit bezahlt Novartis eine attraktive Dividendenrendite von mehr als 4%.

Sie haben Ende 2015 die ganze Position in LafargeHolcim (LHN 45.12 -0.49%) verkauft. Wieso?
Es war ein Fehler, dass wir die Aktien gekauft haben. Oberflächlich betrachtet erschien uns die Fusion sinnvoll. Holcim war hervorragend geführt, was man von Lafarge nicht sagen konnte. Also (ALSN 64 -0.78%) dachten wir, dass LafargeHolcim die Managementphilosophie von Holcim übernehmen wird. Noch wichtiger war das Synergiepotenzial: Die Zementindustrie ist extrem kapitalintensiv, und wir dachten, zusammen könnten die beiden Konzerne ihre bestehenden Produktionskapazitäten viel effizienter nutzen.

Und wieso haben Sie Ihre Meinung geändert?
Der Hauptgrund war, dass wir uns grössere Sorgen über den Zustand der Weltwirtschaft machen. Zudem haben wir das Problem der Überkapazitäten auf den globalen Zementmärkten unterschätzt. Am Ende hielten wir die Aktien eines extrem zyklischen Unternehmens mit hohen Schulden auf der Bilanz – und das in einer sich abkühlenden Weltwirtschaft. Daher haben wir verkauft. Es wird wieder ein Zeitpunkt kommen, LafargeHolcim zu kaufen, aber zunächst müssen die Überkapazitäten abgebaut werden.

Ihr Investissement-Fonds hält keine einzige Aktie einer europäischen Bank. Wieso?
Wir haben 2014 mit Bankaktien viel Geld verdient. Aber heute muss ich feststellen, dass Banken in den entwickelten Volkswirtschaften ein stark beschädigtes Geschäftsmodell haben. Sie verkaufen Dienstleistungen, die nicht viel Mehrwert schaffen. Weil sich nun das Wirtschaftswachstum abschwächt, wird ihr Kreditbuch wieder zu einem Problem. Zudem werden sie von allerlei alternativen elektronischen Plattformen angegriffen, von neuen Technologien wie Blockchain. Die Banken sind von allen Seiten unter Beschuss, das ist keine gemütliche Ausgangslage. Wir mögen nur einige Banken in Schwellenländern, weil dort die Zinsen nicht negativ sind.

Viele europäische Banktitel handeln zu einem Kurs-Buchwert-Verhältnis um 0,5. Sie sehen keine Attraktion darin?
Nein.

In Ihren Fonds finden sich aber viele Bonds von europäischen Banken. Ist das ein besseres Investment?
Ja, für den Moment schon. Aber man sollte grundsätzlich bedenken: Wenn das Eigenkapital eines Unternehmens unter Druck ist, wird früher oder später auch sein Fremdkapital unter Druck kommen.

Sie hielten vor wenigen Jahren noch eine grosse Position in Richemont (CFR 59.8 1.36%), haben jedoch alle Aktien verkauft. Wann wird Richemont wieder interessant?
Erstens muss ich sagen, dass Richemont das wohl am besten geführte Unternehmen im Luxusgütersektor ist. Richemont ist eine perfekte Call-Option auf das Wachstum der Einkommen der Mittelschicht in China und anderen Schwellenländern. Aber eben: Ich erwarte grosse Probleme in China in naher Zukunft. Es ist durchaus denkbar, dass Peking neue Kapitalkontrollen einführt, was chinesische Touristen daran hindern könnte, im Ausland einzukaufen. Die Antikorruptionskampagne im Land beeinträchtigt die Verkäufe von Luxusgütern zudem deutlich.

Sie sind im Herzen ein Value-Investor…
…nein, das sehe ich nicht so. Ich mag Wachstumsunternehmen – aber ich kaufe sie nur, wenn der Preis stimmt. Das Abwägen von Verlustrisiko und Rendite ist meine wichtigste Anlagephilosophie.

Wenn Sie die Welt heute anschauen: Finden Sie überhaupt noch vernünftig bewertete Aktien mit vertretbarem Risiko?
Ja, eben Aktien aus dem Gesundheitssektor oder Google, Amazon und Facebook. Ich mag auch Indien weiterhin; indische Banken sind sehr attraktiv. Brasilien wird allmählich wieder interessant. Wir schauen uns genau an, wie sich Brasilien entwickelt. Einige Aktien aus dem Ölsektor sind sehr billig, da würden wir in der Schwäche zukaufen. Zudem mag ich die Goldminen sehr.

Sie haben Gold (Gold 1233.72 -0.4%) und Goldminenaktien jahrelang empfohlen. Haben wir die Preiswende nach oben gesehen?
Zunächst müssen Sie sehen, dass es heute nichts kostet, Gold zu halten. Sie brauchen bloss einen Safe bei Ihrer Bank, aber in einer Welt mit Null- und Negativzinsen sind die Opportunitätskosten von Gold gleich null. Das Edelmetall ist eine gute Versicherungspolice gegen Unfälle, die im Weltfinanzsystem geschehen könnten. Und natürlich bleibt Gold eine Absicherung gegen Inflation. Eines Tages werden wir wieder Inflation sehen, denn es gelingt uns nicht, unseren Schulden zu entwachsen. Gold sollte in jedem vernünftigen Portfolio mindestens 5% ausmachen.

Momentan sieht es allerdings aus, als stecke die Weltwirtschaft eher in einer Deflation. Schützt Gold wirklich dagegen?
Deflation ist nur ein Nachteil für Gold, wenn die Zinsen über null sind. Das ist heute nicht mehr der Fall. Gold bietet Ihnen ein Wertaufbewahrungsmittel, das gegen alle Arten von Extremrisiken geschützt ist. Und glauben Sie mir: Die Zentralbanken werden alles unternehmen, um die Deflation zu bekämpfen. Bald haben sie den Bestand an Staatsanleihen aufgekauft, weshalb sie jetzt Unternehmensanleihen kaufen. Am Ende werden die Staaten ihre Schulden weiter erhöhen, und die Notenbanken werden ihnen die Bonds direkt abkaufen. Das wird zu Inflation führen. Wir wissen bloss nicht, wann.

Was ist heute Ihre grösste Sorge?
Dass die Abwärtsspirale in China ausser Kontrolle geraten könnte.

Und wie stark machen Sie sich Sorgen um Frankreich?
Nun, Gott sei Dank wird die Zeit der aktuellen, jämmerlichen Regierung bald zu Ende sein.

Wen möchten Sie in den Wahlen im nächsten Jahr gewinnen sehen?
Ich habe meinen Favoriten, aber den verrate ich Ihnen nicht. Nur so viel: Wir brauchen eine neue Generation, und wir sollten niemanden wählen, der in seinem Amt bereits einmal gescheitert ist. Frankreich braucht frischen Wind.

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