Norman Villamin, CIO Private Banking bei Union Bancaire Privée, sieht keine Technologieblase. Bei Anleihen kompensiert die Rendite die Risiken nicht mehr.

Herr Villamin, die Wintermonate sind oft die besten an den Börsen. Sollen Anleger auf eine Jahresendrally spekulieren?
Historisch gehören die Wintermonate oft zu den besten des Jahres. Aber wir lassen uns nicht von Saisonmustern leiten. Wir schauen, was der Markt bietet, und wenn das Risiko-Rendite-Profil überzeugt, kaufen wir. Sonst lassen wir die Finger davon.

Wo stimmt das Verhältnis von Risiko und Rendite nicht mehr?
Bei hochverzinslichen Anleihen. Die Kreditaufschläge sind mittlerweile so eng, wie sie historisch nur in 25% aller beobachteten Fälle waren. Wer in der Vergangenheit zu ähnlichen Preisen gekauft hatte, verlor in den darauffolgenden zwölf Monaten im Schnitt rund 8 bis 10%.

Im Segment der Anlagequalität sieht es wohl nicht besser aus?
Noch Anfang Jahr lagen die Chancen, dass Bonds mit Anlagequalität eine bessere Rendite abwerfen als Staatsanleihen, bei 70 bis 80%. Damals waren die Kreditaufschläge relativ weit und die Konjunktursignale erfreulich. Bei den aktuellen Spreads hat sich die Wahrscheinlichkeit auf 50% verringert.

Gibt es dennoch attraktive Bondsegmente?
Ja, Anleihen aus Schwellenländern, aber nur im Vergleich zu teuren Junk Bonds und Anleihen mit Anlagequalität.

Sind Anleger in Bezug auf Schwellenländerbonds nicht bereits sehr euphorisch?
Das Segment ist in der Tat populär. Aber im Vergleich zu hochverzinslichen Anleihen ist das Verhältnis von Risiko und Rendite deutlich vorteilhafter. Auch befinden sich die Volkswirtschaften dieser Länder noch in der Anfangsphase der Erholung.

Die Bilanzverkürzung der US-Notenbank Fed beunruhigt Sie nicht?
Für die Bilanzreduktion des Fed gibt es keinen Präzedenzfall. Wir können zwar theoretische Überlegungen anstellen, wie das Experiment ausgehen könnte. Wie wir aber zu Beginn der quantitativen Lockerung gesehen haben, können Theorie und Praxis mitunter stark auseinanderklaffen.

Und was erwarten Sie?
Das Fed wird bei der Bilanzverkürzung vorsichtiger vorgehen als im Frühjahr 2013, als der damalige Notenbankchef Ben Bernanke die Drosselung der Anleihenkäufe ankündigte und damit die Finanzmärkte auf dem falschen Fuss erwischte. So schnellten die langfristigen Zinsen in den USA in kurzer Zeit von 1,6 auf 3% und lösten einen markanten Abschwung der US-Wirtschaft aus.

Wie sieht es an den Aktienmärkten aus?
Im Sommer haben wir aus fundamentalen Überlegungen japanische Valoren und Schwellenländeraktien aufgestockt.

Seither ist der Nikkei fast 20% gestiegen.
Als wir Mitte Jahr japanische Aktien kauften, handelten sie zu einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 15 – bei einem Gewinnwachstum von 20%! Auch jetzt sind die Bewertungen noch günstig. Trotz Sorgen um Nordkorea, und obwohl der Yen eher stark war, vermochten Japans Firmen den Gewinn massiv zu steigern. Das Land wird dieses Jahr 1,7 bis 1,8% wachsen – im nächsten Jahr wohl auch. Trotzdem rechnet der Markt mit einem Gewinnzuwachs von nur 6%. Und wenn das Fed die Zügel strafft, dürfte sich der Yen sogar noch abschwächen. Hinzu kommen die 2012 eingeleiteten Wirtschaftsreformen, die nun Früchte tragen. Die japanische Börse ist unser Favorit für das kommende Jahr.

Wie schätzen Sie europäische Aktien ein?
Europa ist etwas schwieriger. Die Wirtschaft dürfte sich 2018 erfreulich entwickeln – die Gewinne auch. Der Markt geht von einem Gewinnzuwachs von 9% aus, wir sind etwas optimistischer. Ein Problem ist aber die abnehmende Popularität des französischen Präsidenten Emmanuel Macron. Zudem befindet sich die deutsche Kanzlerin Angela Merkel nach der enttäuschenden Wahl im September und den gescheiterten Sondierungsgesprächen in einer ungemütlichen Lage.

Weshalb ist das wichtig?
Diese Konstellation erschwert nachhaltige Reformen in der Eurozone. Für die erste Jahreshälfte 2018 sind wir deshalb optimistisch, danach, mit den Wahlen in Italien gegen Ende des zweiten Quartals, dürfte der Gegenwind zunehmen. Wir haben deshalb im Oktober unser Engagement in Europa etwas zurückgefahren.

Und was halten Sie vom US-Markt, der ja eher teuer ist?
Die US-Börse ist teuer – aber das war sie das ganze Jahr über, und trotzdem ist sie gestiegen. Natürlich ist die Bewertung wichtig, aber primär auf lange Sicht. Die Bewertung sagt wenig über den Kursverlauf der nächsten zwölf Monate. Was zählt, ist die Gewinnentwicklung.

Und die stimmt zuversichtlich?
Die Rezessionswahrscheinlichkeit für das nächste Jahr ist gering. Wir erwarten, dass die Gewinne – dank Wirtschaftswachstum, Inflation und Aktienrückkäufen – etwa 8 bis 10% steigen. Bei der Bewertung rechnen wir mit einem leichten Rückgang, wodurch die Gesamtrendite bei 6 bis 8% liegen sollte.

Sehen Sie Übertreibungen im US-Markt?
Nein. Gewisse Anleger verweisen gerne auf die Technologieblase zur Jahrtausendwende. Anders als damals, als die Kurse in die Höhe schossen, obwohl die Eigenkapitalrendite dieser Gesellschaften bereits am Fallen war, sind die IT-Konzerne heute hochrentabel. Die Bewertungen sind zwar hoch, aber konsistent mit der aktuellen Konjunkturphase.

Sie haben kürzlich Schwellenländer aufgestockt. Weshalb?
Während sich die USA in der Spätphase des Konjunkturzyklus befinden, kommen viele Schwellenländer gerade erst aus der Rezession. Damit befinden sie sich am Anfang einer Erholung. Chinas Konjunktur dürfte sich zwar etwas verlangsamen, aber Brasilien und Russland profitieren von höheren Rohstoffpreisen.

Demnach erachten Sie die Erholung bei den Rohstoffpreisen als nachhaltig?
Rohstoffe haben fünf miserable Jahre hinter sich. In dieser Zeit meldeten viele Rohstoffkonzerne Bankrott an, schlossen sich zusammen und reduzierten ihre Kapazitäten. Damit hat eine Bereinigung des Angebots stattgefunden. Zudem hat sich jüngst auch die Nachfrage wieder belebt. Für langfristige Anleger, die auf Industriemetalle und Energie setzen – wir reden von fünf bis zehn Jahren –, scheint heute ein guter Einstiegszeitpunkt.

Dann hängt für die Emerging Markets alles an den Rohstoffen?
Nein, in Brasilien, aber auch in Indien kommen von der Binnennachfrage Impulse. Die rückläufige Inflation erlaubt Zinssenkungen, was den Konsum ankurbelt. In Brasilien werden zudem Privatisierungen vorangetrieben, was sich ebenfalls positiv auswirken wird. Das indische Wachstum ist das kräftigste der Region, und ich wäre nicht überrascht, wenn die Wahlen vorgezogen würden, um den Reformprozess zu beschleunigen.

Und Russland?
Steigende Rohstoffpreise sind sicherlich positiv für russische Valoren. Wie in Brasilien geht die Inflation zurück, was Zinssenkungen begünstigt. Allerdings sorgt die Geopolitik für Unsicherheit. Alles in allem aber sollte Russland deutlich besser abschneiden als in den letzten Jahren.

Insgesamt zeichnen Sie ein ziemlich rosiges Bild. Was könnte 2018 schiefgehen?
Viele Anleger unterschätzen die Ereignisse in Saudi-Arabien. Der Versuch des Kronprinzen Mohammed bin Salman, seine Macht zu konsolidieren – nicht nur innerhalb des Landes, sondern im ganzen Persischen Golf –, hat das Konfliktpotenzial in der Region erhöht. Ein möglicher Gegenschlag Irans bereitet uns Sorgen. Deshalb verfolgen wir die Ereignisse sehr genau.

Wie hoch schätzen Sie die Wahrscheinlichkeit einer Eskalation?
Die Gefahr einer Eskalation in der Region liegt vielleicht bei 5%, aber wenn dieses Szenario eintritt, könnten die Konsequenzen für die Anleger erheblich sein.

Sehen Sie weitere Risiken?
Mich überrascht, dass die Märkte nicht auf das Ausbleiben von Fortschritte in den Verhandlungen über das Nordamerikanische Freihandelsabkommen reagieren. Als Donald Trump 2016 die Präsidentschaftswahl gewann, sorgten sich viele über einen Handelskrieg. Diese Befürchtungen haben nachgelassen, obwohl kaum Fortschritte erzielt worden sind und in den USA bereits die Kampagne für die Kongresswahlen 2018 beginnt. Auch die Wahlen in Italien sowie das näher rückende Brexit-Datum könnten die Ungewissheit anheizen.

Wie reagieren Sie auf diese Unsicherheit?
Traditionell sichere Vermögenswerte sind sehr teuer. Niedrig und damit günstig ist einzig die Volatilität. Wir haben deshalb kürzlich Optionen zur Absicherung gekauft.

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