Michael Pettis, Finanzprofessor an der Universität Peking, ist besorgt wegen Chinas Schulden. Die Börsenhausse habe wenig mit den Fundamentaldaten zu tun.

Chinas Staatspräsident Xi Jinping sprach am Kongress der herrschenden Kommunistischen Partei vom Beginn einer «neuen Ära», die das Schwellenland bis 2050 zu einer global führenden Industrienation machen soll. Allerdings wird das Wachstum der weltweit zweitgrössten Volkswirtschaft von erheblichen ökonomischen Ungleichgewichten gebremst. Der Chinakenner Michael Pettis äussert sich im Gespräch mit «Finanz und Wirtschaft» über Herausforderungen wie interne Widerstände, den hohen Schuldenberg und ineffiziente Finanzmärkte.

Herr Pettis, wie beurteilen Sie die am 19. Parteikongress verabschiedeten Reformen?
Die kommenden Wochen und Monate werden zeigen, was genau hinter verschlossenen Türen beschlossen worden ist. China durchläuft aber einen tiefgreifenden Transformationsprozess. Die damit verbundenen Anpassungen sind auf erheblichen Widerstand von diversen Interessengruppen gestossen. Reformen sollen jetzt von einer starken Zentralmacht durchgesetzt werden. Dabei geht  es darum, den hohen Schuldenberg abzubauen und die Staatsausgaben nachhaltiger zu finanzieren. Dazu müssen Vermögenswerte, die von lokalen Regierungen und Eliten kontrolliert werden, an den Zentralstaat und die Konsumenten transferiert werden.

Weshalb herrscht gerade hier Handlungsbedarf?
Während drei Dekaden wies China ein jährliches Wachstum von 10% und mehr aus. Das kam auch dem einfachen Bürger zugute, doch gemessen an der Gesamtwirtschaft war er der Verlierer. Die klaren Gewinner waren die Lokalregierungen und die Staatskonzerne. Das heisst, dass diese zwei politisch extrem mächtigen Gruppen jetzt für den nötigen Anpassungsprozess bezahlen müssen.

Wie gross ist der auf der Regierung lastende Reformdruck?
China steht nicht am Rand einer Krise. Die Regierung hat somit genügend Zeit für die Umsetzung der nötigen Reformen. Allerdings bremsen die Schulden zunehmend das Wachstum.

Wie schnell expandiert Chinas Wirtschaft?
Nicht mehr als 3 oder vielleicht 4%. Das kommt gegenüber den noch vor wenigen Jahren erzielten Zuwachsraten von 10% und mehr einem Wachstumseinbruch gleich. Dabei muss zwischen dem tatsächlichen Wachstum und demjenigen des Bruttoinlandprodukts unterschieden werden. Letzteres expandiert zwar 6 bis 7%, doch nur, weil gewaltige Überkapazitäten geschaffen werden. China fehlt es  anders als den westlichen Volkswirtschaften an Mechanismen, die wenig kompetitive oder verlustbringende Unternehmen über kurz oder lang vom Markt drängen.

Wie ist das möglich?
Die volkswirtschaftlich dominanten Staatsunternehmen haben schier unbegrenzten Zugang zu günstigen Krediten und unterliegen damit auch keinen Budgetzwängen. Die in den Bilanzen stehenden faulen Kredite werden nicht als solche ausgewiesen und damit auch nicht abgeschrieben. So betrachtet gehe ich davon aus, dass der Verschuldungsgrad nicht 270 oder 280%, sondern 400% der jährlichen Wirtschaftsleistung entspricht.

Ab welchem Punkt werden China die Schulden über den Kopf wachsen?
Das ist schwer zu sagen, denn vieles hängt von der Struktur der Verbindlichkeiten ab. Wichtig ist vor allem die Frage, wie die Schulden zukünftig allenfalls auch unter ganz anderen Voraussetzungen bedient werden können, so etwa im Falle einer Krise im Euroraum oder falls die USA einschneidende protektionistische Massnahmen beschliessen. Solche Faktoren lassen sich quantitativ kaum erfassen.

Notenbankgouverneur Zhou Xiaochuan drängt aber auf eine weitere Öffnung des Finanzmarktes. Wo setzt er die Prioritäten?
Es muss zwischen zwei Reformprozessen  unterschieden werden, die nicht miteinander verwechselt werden dürfen. Zum  einen geht es um die zur Steigerung der Produktivität bestimmten Marktreformen wie etwa die Öffnung des Bankensektors oder die Abschaffung von Kapitalverkehrskontrollen. In diesem Punkt herrscht kein unmittelbarer Handlungsbedarf. Der zweite, kurzfristig weit wichtigere Reformprozess sind die Schuldenproblematik und das Problem des Nachfrageungleichgewichts. Hier besteht ein erheblicher Handlungsbedarf.

Zwei Jahre nach dem Börsencrash von 2015 herrscht an den chinesischen Aktienmärkten erneut Kauffreude. Zeugt das nicht von einer guten Verfassung der Wirtschaft?
Chinas Aktienmärkte haben wenig mit der Realwirtschaft zu tun. Eine Börse dient aus volkswirtschaftlicher Sicht der effizienten Kapitalallokation – Geld ist auf der Suche nach produktiven Anlageobjekten. In China ist das nicht der Fall. Sonst hätte die Börse nach dem zwei Jahre zurückliegenden Crash nicht innerhalb von wenigen Monaten mehr als 150% zulegen können, zumal das Wirtschaftswachstum nachlässt und die Unternehmensgewinne fallen.

Doch der Regierung war es im Sommer 2015 gelungen, den Fall der Aktienkurse durch massive Stützkäufe aufzuhalten. Zeigt nicht die aktuelle Hausse, dass dies ein Erfolg war?
Nein, denn damit hat die Börse ihren volkswirtschaftlichen Zweck verloren. Die  Regierung kann auch weiterhin massiv am Markt intervenieren. Das setzt aber voraus, dass die Kapitalverkehrskontrollen bestehen bleiben und der Regulator nicht zu sehr an Glaubwürdigkeit einbüsst.

Was hatte 2014 die Hausse ausgelöst?
In China werden die Kurse nicht in erster Linie von den Unternehmensabschlüssen oder den Konjunkturdaten bewegt, sondern von den Signalen, die die Regierung aussendet. So liess sie 2014 die Bürger wissen, dass Aktien interessant sind, was prompt eine Kaufwelle auslöste. Allerdings ging das zu schnell und mündete in einen Crash. Der Staat und die von ihm kontrollierten institutionellen Investoren verhinderten dann das Schlimmste durch Stützkäufe.

Welches Ziel wird damit verfolgt?
Es gibt eine Reihe von Gründen. So soll etwa durch eine bessere Verteilung des Reichtums der Privatkonsum gefördert werden. Auch sollte damit das Schuldenproblem angegangen werden. Hohe Aktienkurse machten für Unternehmen den Umtausch von Schulden in Eigenkapital attraktiv. So etwas wäre in einem reiferen, stärker von den Fundamentaldaten geprägten Markt auf das Kommando der Regierung kaum möglich.

China ist dabei, den Anleihenmarkt gegen aussen weiter zu öffnen. Wie stark ist das Land auf diese Gelder angewiesen?
Zumindest vorderhand kaum. Denn anders als den meisten anderen Schwellenländern fehlt es China nicht an Kapital. Die Bürger sparen bekanntlich zu viel und konsumieren zu wenig. Der Anleihenmarkt wird weiter geöffnet, um dem Geldabfluss ins Ausland entgegenzuwirken. Dies vor allem, weil die Regierung mittelfristig die Kapitalverkehrskontrollen schrittweise lockern will.

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