Der unabhängige Marktstratege warnt vor der verschärften Form der Finanzrepression. Die Welt werde für Investoren auf den Kopf gestellt.

Viele Volkswirtschaften haben im Nachgang der globalen Finanzkrise die Rückkehr der finanziellen Repression erlebt. Bereits nach dem Zweiten Weltkrieg hatte das Politikinstrument etwa zwanzig Jahre lang einen ersten Sieg gefeiert. Für Russell Napier, Marktstratege und Bestsellerautor, haben wir in den vergangenen Jahren nur die Spitze des Eisbergs gesehen. Viele Länder würden gar zu einer Planwirtschaft mutieren.

Herr Napier, was war für Sie die grösste Überraschung in diesem Jahr? Inflation kann es nicht sein, da Sie dieses Comeback seit Jahresbeginn vorhergesagt haben.
Die grösste Überraschung ist für mich definitiv der Goldpreis. Die Inflation ist stark gestiegen, die Zinsen deutlich weniger, und die Realzinsen sind vielerorts negativ. Dennoch hat sich der Goldpreis kaum ­bewegt. Hätten Sie mir vor einem Jahr ­gesagt, wo Inflation und Zinsen liegen würden, hätte ich prognostiziert, dass der Goldpreis heute viel höher sein würde.

Haben Sie eine Erklärung, warum sich Gold nicht wie erwartet bewegt hat?
Als die Aktienmärkte im März 2020 eine Kernschmelze hatten, flohen viele Anleger in Gold. Sie waren aussergewöhnliche Goldkäufer, die Edelmetalle normalerweise nicht anfassen würden. Die Menschen hatten einfach Angst, dass das ­Finanzsystem wegen Covid zusammenbrechen könnte. Sobald sich die Aktien erholt hatten, verkauften diese Anleger ihr Gold und stiegen wieder in Aktien ein. Dieser Überhang dämpft weiterhin die Preisdynamik bei Gold. Aber das wird nicht ewig dauern.

Die nächste Krise steht also vor der Tür?
Ja, in der nächsten Krise werden die Menschen befürchten, dass die Kaufkraft ihres Geldes strukturell untergraben wird. Daher wenden sie sich realen Vermögenswerten und insbesondere Gold zu. Letztes Jahr machten sie sich Sorgen über den ­Zusammenbruch der Banken, und sie ­waren eher besorgt über eine Deflation.

Anleger wenden sich sowohl in Deflation als auch in Inflation dem Gold zu?
In einem stark fremdfinanzierten System wird Deflation zu Konkursen führen, und die Anleger sorgen sich um die Solvenz. Also wählen sie Gold als sicheren Hafen, der kein Gegenparteirisiko hat. In diesem Umfeld geht es somit primär darum, Gegenparteirisiken zu meiden.

Und Gold sollte auch in einer Welt mit ­hoher Inflation gut abschneiden?
Gold entwickelt sich gut in einer Welt, in der die Realzinsen sehr niedrig oder sogar negativ sind, wie es jetzt in vielen Teilen der Welt zu sehen ist. In den nächsten zehn bis fünfzehn Jahren sollten sich Goldanlagen also gut entwickeln.

Sie denken, dass die Realzinsen in den nächsten fünfzehn Jahren negativ bleiben?
Ja, absolut, das ist meine Überzeugung. Ich erwarte nicht, dass die Inflation sinken wird. Ich würde jetzt Gold kaufen und es für mindestens ein weiteres Jahrzehnt halten. Wir werden in die nächste Phase der finanziellen Repression eintreten. Die Repression ist eine politische Entscheidung, die darauf abzielt, die rekordhohe Schuldenquote der Welt zu senken.£

Worum geht es bei finanzieller ­Repression?
Um es unverblümt zu sagen: Sie stehlen peu à peu das Geld von alten Menschen.

Wie funktioniert das genau?
Sie tolerieren oder fördern den Anstieg der Inflation, während Sie die nominalen Renditen niedrig halten. Sparer – sehr oft ältere Menschen – werden leiden, und Schuldner werden es lieben. Und Regierungen sind grosse Schuldner. Sie haben jeden Anreiz, diese Kombination aus hoher Inflation und niedrigen Zinsen herzustellen, um die Schuldenlast erträglicher zu machen. Finanzrepression ist der einzige politisch gangbare Weg, um die enormen Schuldenberge zu schrumpfen. Dann bestimmen Regierungen, oft durch die Regulierung von Anlagegesellschaften, wo die Menschen ihr Geld anlegen sollen. Wenn das passiert, neigt Gold dazu, wertvoller zu werden, weil Sie es verbergen können. Gold ist leichter zu verbergen als eine Anleihe oder ein Aktienportfolio.

Welche anderen Vermögenswerte werden von der finanziellen Repression profitieren?
Sachwerte sind sehr gefragt. Schauen Sie sich nur die Siebzigerjahre als Vorlage an. Alte Meister waren begehrt, Old­timer und natürlich Immobilien. Inflation ist eine Steuer, und die Menschen werden nach Wegen suchen, dieser Steuer zu entkommen. Das haben sie schon immer getan.

Regierungen werden die Geldflüsse mehr oder weniger direkt steuern?
Wir werden die Politisierung der Geld­vergabe erleben. Die Regierungen bestimmen, wer Kredit bekommt und wer nicht. Und die Geschäftsbanken werden lediglich die von den Regierungen gewünschten Kreditzuweisungen ausführen.

Und auf welchen Kriterien wird der ­Auswahlprozess der Regierung basieren?
Es werden politische Ziele verfolgt. Die Regierungen werden die Finanzierung auf diejenigen Unternehmen konzentrieren, die die politischen Ziele wie die Öko­logisierung der Wirtschaft, die Schaffung von Arbeitsplätzen oder die Finanzierung von Hauskäufern am ehesten erreichen. Gewerbeimmobilien werden es schwer haben, Kredite zu erhalten, weil sie im ­Vergleich zu grünen Hypotheken oder Eigenheimhypotheken oder auch im Vergleich zu Fabriken, wo Menschen arbeiten, nicht so produktiv und nützlich sind.

Dann geht es wieder mehr um Produktion im Inland und um Beschäftigung?
In den vergangenen zwanzig Jahren ver­lagerten die Industriestaaten ihre Pro­duktion und Beschäftigung nach China. Das wird ein Ende haben. Das Ergebnis sind mehr Investitionen für die Produktion im eigenen Land, und das muss finanziert werden. Wenn es von Geschäftsbanken finanziert wird, erweitern sich ihre Bilanzen, und es wird Geld geschaffen. Der Nettoeffekt wird sein, dass Geld und das nominale BIP schneller wachsen als die Schulden und die Schuldenquote sinkt. Dabei ist es wichtig, das Wachstum der Nichtbankenkredite administrativ einzuschränken.

Ihre Vision klingt nach dem Ende des freien Marktes oder zumindest nach einem massiv verzerrten Markt.
Es ist keine Vision. Die Bank of England hat vor etwa einem Jahr ein Komitee mit dem Titel The Productive Finance Working Group eingesetzt. Dazu gehören die Zentralbank, das Finanzministerium, die Regulierungsbehörde und siebzehn Investmentgesellschaften. Es passiert also bereits. Sie machen sich daran, zu defi­nieren, was produktiv ist und was nicht. Und sie können die Kapitalallokation auf sehr subtile Weise steuern, indem sie die Befugnisse der Regulierungsbehörde nutzen. Viele Länder werden sich vom marktwirtschaftlichen zum planwirtschaftlichen Ende des Spektrums bewegen. Für Investoren wird die Welt, wie sie sie in den vergangenen vierzig Jahren kannten, auf den Kopf gestellt.

Mit welchen subtilen Mitteln wird die ­Kapitalallokation denn beeinflusst?
Ziel ist es, Investoren zum Kauf von Staatsanleihen zu bringen und dadurch steigende Renditen zu verhindern. Zu diesem Zweck drücken sie die Renditen anderer Vermögenswerte und machen sie unattraktiv. Sie können eine Stempelsteuer auf Aktien erheben oder Mietkontrollen einführen, um die Immobilienrenditen in Schach zu halten. Oder sie können einen neuen grünen Standard für die Kredit­vergabe einführen, und für alles, was die Regierung als grün definiert, müssen Geschäftsbanken dann kein Kapital halten. So funktioniert die Politisierung des Geldwesens. Und wenn eine Regierung – nicht der Privatsektor – definiert, was produktiv ist, dann sind wir in grossen Schwierigkeiten, wie die Geschichte sehr deutlich zeigt.

Das klingt nicht so, als sei die Zukunft von Aktien sehr rosig.
Auf lange Sicht ist es ein schlechtes Szenario für Aktien. Kurzfristig bin ich jedoch immer noch optimistisch für Aktien, denn das ist der richtige Ort, wenn die Inflation steigt. Langfristig wird es Aktien schaden, wenn staatliche Massnahmen beginnen, die Unternehmensgewinne zu untergraben. Das kann ein paar Jahre dauern.

Welche Volkswirtschaften werden sich am ehesten auf eine solch heftige Version der finanziellen Repression hinbewegen?
Schauen Sie sich nur die Gesamtquote der Schulden im Verhältnis zum Brutto­inlandprodukt an, und die Antwort ist ­offensichtlich. Wer hat eine so hohe Schuldenlast, dass er sie weginflationieren muss? Diese Regierungen sind gezwungen, finanzielle Repression zu betreiben. Bei der Beurteilung der Schuldenlast wird zu oft nur die Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP betrachtet, aber das spiegelt nicht die Gesamtschuldenlast, die eine Volkswirtschaft zu tragen hat. Es sind sowohl die staatlichen als auch die privaten Schulden – die Summe der von Haushalten und Unternehmen angehäuften Schulden –, die die politischen Optionen einschränken. Die Gesamtverschuldung im Verhältnis zum BIP liegt in den USA bei 293%, genauso wie im Euroraum – neue Rekordhochs. In Europa sticht Frankreich mit einer Quote von 371% negativ hervor. Frankreich ist eine grosse Volkswirtschaft und das schwächste Glied in der Währungsunion. Es gibt keine Geldpolitik, die für Frankreich und Deutschland passend ist – ein Land mit einer Gesamtschuldenquote von nur 209%.

Wäre Frankreich in der Lage, Zinserhöhungen durch die EZB zu überstehen?
Nein, die EZB wird die Zinsen nicht erhöhen, das würde Frankreich in den Bankrott treiben. Vergessen Sie Griechenland oder Italien. Frankreich ist das Problem. Französische Unternehmen haben einen riesigen Schuldenberg. Aber Christine Lagarde ist viel mehr Politikerin als Zen­tralbankerin. Notenbankjobs sind Stellen für Politiker. Deshalb kündigen die Deutschen immer wieder ihre Positionen bei der EZB, da sie wissen, dass die Organisation politische Ziele verfolgen muss und nicht Preisstabilitätsziele. Lagarde weiss, dass Zentralbanker in einer Welt der Finanzrepression mehr oder weniger obsolet sind. Als Anwältin ist sie gefügig in der neuen Aufgabe, Schulden wegzuinflationieren, um politische Ziele zu verfolgen.

Zentralbanken werden überflüssig?
Wenn die Regierung bestimmt, wie die Zinsstrukturkurve aussieht und wo und wie viel Geld fliessen wird, dann haben Zentralbanker nichts mehr zu tun. Wer die Zinsstrukturkurve beeinflusst und die Geschäftsbanken steuert, kontrolliert letztlich die Geldpolitik. Die jungen und talentierten Arbeitskräfte werden sich ­bemühen, einen Job in einer staatlichen Einrichtung zu bekommen, und sich mit Industriepolitik befassen wollen. Hier sind die Königsmacher, die bestimmen, was finanziert wird und was nicht. Niemand mit Ehrgeiz wird für eine Zentralbank arbeiten wollen.

Ist die Einheit der Währungsunion durch ­finanzielle Repression bedroht?
Die Repression wird zu einer Verstaatlichung der Kapitalströme führen, die dem Grundgedanken der einheitlichen Währung widerspricht. Im Laufe der Zeit werden die nationalen Regulierungsbehörden ihre Finanzinstitute mehr und mehr zwingen, lokale Regierungen und Unternehmen zu finanzieren. Diese Politik widerspricht dem Recht auf freien Kapitalverkehr innerhalb der Eurozone, aber sie geschieht bereits und wird sich intensivieren. Innerhalb eines Landes bewegt man Geld von Sparern zu Schuldnern, und das führt zu politischen Spannungen. In der Währungsunion muss Geld von Deutschland nach Frankreich bewegt werden. Deutsche Sparer werden die Schuldner Frankreichs und anderswo retten müssen.

Und warum sind Sie so überzeugt, dass die Inflation hoch bleiben wird?
Die Inflation wird durch das Angebot und das Wachstum der Geldmenge angetrieben, die sich auf einem sehr hohen Niveau befindet. Das unterscheidet das aktuelle Umfeld von der Situation nach der Finanzkrise, als es das von den Zentralbanken geschaffene Geld nicht in den privaten Sektor schaffte. Doch in den USA wuchs die breite Geldmenge im Februar dieses Jahres mit einer Geschwindigkeit von 27%. Sie ist zwar auf 13% gesunken, das ist im historischen Vergleich jedoch immer noch sehr hoch. Es ist unmöglich, dass die Inflation bei einer solchen Geschwindigkeit des Geldmengenwachstums nur vorübergehend ist.

Das starke Wachstum der Bankkredite wird nicht von der Regierung gestoppt werden?
Regierungen mögen hohes Kreditwachstum, weil es alle Dinge finanziert, die sie brauchen. Sie haben immerhin eine grüne Revolution zu finanzieren. Man kann nicht Grün wählen und gleichzeitig niedrige Inflation wollen. Dies ist die neue Normalität, und die Inflation ist nicht vorübergehend.

Was halten Sie von Anlagen in ­Schwellenländern?
Mit Ausnahme von China mag ich die Schwellenländer, weil ihre Gesamtschuldenquoten nicht so angespannt sind und sie Handlungsspielraum haben. Daher wird die Finanzrepression in diesen Ländern nicht so extrem sein müssen. Indonesische und indische Aktien bieten zum Beispiel Chancen. Halten Sie sich von China fern, denn es wird seinen Wechselkurs schliesslich freigeben müssen, um zur Repression übergehen zu können. China ist stark überschuldet.

Haben Sie gegen Ende des Gesprächs noch etwas Optimistisches zu sagen?
Einige Aktien können kurz- bis mittelfristig immer noch eine Rendite liefern, die höher liegt als die Inflation, und Stock ­Pickers werden eine Blütezeit erleben. Der Investitionsboom in den Industrieländern wird Chancen in bestimmten Aktien schaffen. Die industrialisierte Welt muss Kapazitäten aufbauen, um diejenigen in China zu ersetzen. Das Reich der Mitte wird aufgrund des sich intensivierenden kalten Krieges zunehmend für Importe gesperrt sein. Wir müssen auch inves­tieren, um die Wirtschaft zu begrünen, die Länge der Lieferketten zu verkürzen und immer teurere Arbeitskräfte zu ersetzen. Einige Unternehmen, die Maschinen und Geräte für diesen Investitionsboom bereitstellen, werden davon profitieren. Kaufen Sie keine Anleihen, es sei denn, sie sind inflationsgeschützt. Schliesslich ist Gold die herausragende Anlageklasse für finanzielle Repression und damit für diese Generation von Anlegern.

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