Für den Chefökonomen der deutschen Allianz-Gruppe, Mohamed El-Erian, ist die Phase des von ihm nach der Finanzkrise geprägten «New Normal» bald vorbei. Er rechnet mit zwei extremen Szenarien.

Wenige geniessen in der Investmentbranche mehr Respekt als Mohamed El-Erian. Der Chefökonom der deutschen Allianz-Gruppe kennt sich in den globalen Finanzmärkten bestens aus und bringt komplexe Sachverhalte treffend auf den Punkt.

Er hat bereits Anfang 2009 massgeblich den Begriff des «New Normal» geprägt, eines neuen Wirtschaftsumfelds mit schwachem Wachstum und historisch tiefen Zinsen.

Jetzt glaubt er, diese Phase sei vorbei, und sieht die Welt mit einem «extrem guten» oder einem «extrem schlechten» Szenario konfrontiert: Fundamentale Veränderungen in Wirtschaft und Politik führen entweder zu einem kräftigen Boom oder zu erneuten Verwerfungen an den Märkten.

Herr El-Erian, seit der Finanzkrise steckt die Welt inzwischen bald zehn Jahre in einer wirtschaftlichen Lethargie. Wie lange hält der Zustand des «New Normal» noch an?
Das Konzept des «New Normal» basiert darauf, dass die Wirtschaft in der Krise nicht bloss eine leichte Wunde erlitten hat, sondern eine schwere Verletzung, die nur langsam heilt. Anfänglich stiess diese Idee auf scharfe Kritik, denn mit solchen strukturellen Problemen waren zuvor fast nur aufstrebende Volkswirtschaften konfrontiert. Heute wird sie aber kaum mehr bestritten, und viele Experten prognostizieren, dass wir noch lange in diesem lethargischen Zustand verharren werden. Ich zweifle jedoch daran, denn das «New Normal» trägt den Kern der Zerstörung in sich.

Wie das?
Die Industrieländer sind auf robustes Wachstum angewiesen. Wenn die Konjunktur aber nur langsam expandiert und das Wachstum nur wenige in der Gesellschaft einschliesst, reissen soziale und politische  Bruchstellen auf, wie sich das bereits beobachten lässt.

Es gibt aber auch ermutigende Signale. So keimt derzeit Hoffnung, dass wir am Anfang eines globalen Aufschwungs stehen.
Der jüngste Trend ist tatsächlich ermutigend, gewinnen doch gleich vier wichtige Wirtschaftsmotoren simultan an Schwung. In den USA beträgt das Wachstum 3,3%, in Europa sind es erstmals seit langem 2 bis 2,5%, und in China stabilisiert es sich auf 5 bis 6%. Auch Japan geht es besser. Die Aussichten für das erste Halbjahr 2018 sind damit intakt.

Und darüber hinaus?
Es ist unklar, wie nachhaltig dieser Aufschwung ist. Er reflektiert zwar teilweise, dass die Konjunktur heilt, hat aber auch mit temporären Faktoren zu tun.

Was heisst das auf mittlere bis lange Sicht?
Wir nähern uns einem Schicksalsmoment. Der Weg, auf dem wir uns bisher bewegt haben, endet. Wir steuern auf eine T-Kreuzung zu, an der es entweder in die eine oder in die andere Richtung geht. In der Wahrscheinlichkeitsrechnung spricht man in diesem Zusammenhang auch von einer bimodalen Verteilung mit zwei diametral entgegengesetzten Szenarien, einem extrem guten und einem extrem schlechten. Entweder beginnt eine Phase mit robustem und sozial breit abgestütztem Wachstum, oder es kommt zu einer Rezession mit erneuten Verwerfungen an den Finanzmärkten.

Wann kommen wir an diesen Punkt?
Das wird sich in den nächsten zwei Jahren herausstellen. Die Chancen für die beiden Szenarien sind ungefähr gleich verteilt. Das macht es enorm schwierig, sich darauf vorzubereiten.

Wovon hängt ab, wohin es geht?
In erster Linie von der Politik. Wegen der verhaltenen Konjunkturentwicklung und der zunehmenden sozialen Ungleichheit entsteht immer grösserer Unmut. Dieser Zorn führt zu Ereignissen, die die etablierte Ordnung erschüttern. Beispiele dafür sind der Austritt Grossbritanniens aus der Europäischen Union, der Sieg von Donald Trump in den US-Präsidentschaftswahlen und die aktuellen Probleme von Bundeskanzlerin Angela Merkel, eine neue Regierungskoalition in Deutschland zu bilden.

Viele Befürchtungen sind aber nicht eingetroffen. Vor einem Jahr sorgten sich alle um die Wahlen in Frankreich, in den Niederlanden und in Österreich. Kandidaten der extremen Rechten setzten sich jedoch nicht durch. War die Angst vor einer Welle des Populismus übertrieben?
Ich rede nicht von Populismus, sondern von Auflehnung gegen das Establishment. Das ist ein gravierender Unterschied. In Frankreich etwa war Macron der Anti-Establishment-Kandidat. Mit En Marche hat er eine neue Partei hinter sich vereint, die das Parlament ins Wanken gebracht hat.

Welche Konsequenzen hat dieser Zorn gegen das Establishment?
Es ist wie mit einer bahnbrechenden Technologie. Das gesamte System wird erschüttert, worauf es in ein neues Gleichgewicht fällt. In Frankreich gibt dieses Beben Hoffnung auf eine bessere Zukunft. Wichtig ist für Europa deshalb jetzt vor allem, wie der Brexit-Prozess verläuft.

Wie meinen Sie das?
Der Brexit ist ein Weckruf für die EU. Grossbritannien mochte sich der Staatengemeinschaft nie fest verschreiben und interpretierte sie primär als grosse Freihandelszone. Deutschland hingegen sieht die EU als Union, die sozial, politisch und wirtschaftlich immer näher zusammenrückt. Das sind ganz unterschiedliche Visionen, weshalb das Potenzial für Konflikte erheblich ist. Die Turbulenzen des Brexit-Prozesses zu bewältigen, wird nicht einfach. Es eröffnet sich aber die Chance, eine neue Vision für die EU zu entwickeln.

Welche Massnahmen braucht es dazu?
Strukturelle Reformen, dauerhafte Lösungen für überschuldete Staaten wie Griechenland und vor allem mehr Koordination. Die Eurozone ist wie ein Stuhl mit vier Beinen, wobei nur anderthalb Beine komplett sind. Der vollständige Pfeiler ist die Währungsunion und der halbe die unvollkommene Bankenunion. Die anderen zwei Stützen fehlen: die politische Integration und gemeinsame Regeln, was Steuern und Staatsausgaben betrifft.

Wird dieses Konstrukt jemals richtig stehen?
Der Brexit könnte den Impuls geben, diese Aufgaben unter gemeinsamer Führung von Merkel und Macron anzupacken. Deutschland ist zwar fähig, Europa zu führen, hat aber nicht unbedingt den Willen dazu. Umgekehrt ist Frankreich gewillt, den Lead zu übernehmen, hat aber nicht die Fähigkeit dazu, da seine Wirtschaft zu wenig stark ist. Zusammen könnten sich die beiden Kräfte gut ergänzen und einen konjunkturellen Aufwärtstrend in Gang bringen, der sich selbst verstärkt.

Impulse für die Wirtschaft werden auch in Amerika erwartet, wo der Kongress eben ein neues Steuergesetz verabschiedet hat. Wird das der Konjunktur wirklich helfen?
Die Steuerreform ist ein wichtiger Schritt in die richtige Richtung. Deshalb bin ich grundsätzlich optimistisch, dass sie das Wachstum beschleunigen wird. Die Schlüsselfrage ist, wie die Unternehmen darauf reagieren. Werden sie die zusätzlichen Gewinne für sich behalten und bloss für Aktienrückkäufe, Dividendenzahlungen und Akquisitionen nutzen? Oder werden sie positiv reagieren und in Produktionsanlagen, in Ausrüstung und in die Ausbildung von Personal investieren?

Die Finanzmärkte werden auch 2018 genau verfolgen, was sich in der Politik abspielt. Wie geht es an der Börse weiter?
In vielen Segmenten bewegen sich die Notierungen auf hohem Niveau, in Fällen wie Bitcoin sogar auf superhohem Level. Investoren sind darauf konditioniert, jeden Rückschlag für neue Engagements zu nutzen. Gleichgültig, wie hoch die meisten Anlagen bewertet sind und wie weit sich die Kurse von den Fundamentaldaten gelöst haben. Das kann noch eine Weile so anhalten, denn diese Buy-the-Dip-Strategie ist simpel und hat sich bisher stets ausgezahlt. Das Risiko steigt jedoch, dass die Kurse plötzlich in ein Luftloch fallen, wenn es zu einem Unfall kommt.

Wie könnte ein solcher Unfall passieren?
Nur durch einen massiven Schock. In Betracht kommt dafür zum Beispiel die angespannte Situation in der Weltpolitik, wo es eine ganze Reihe von Gefahren gibt. Die Lage in Nordkorea etwa ist extrem unübersichtlich, was es für die Finanzmärkte enorm schwierig macht, dieses Risiko einzukalkulieren. Das Gleiche gilt für den politischen Umbruch in Saudi-Arabien.

Was könnte sonst noch einen Schock auslösen?
Ein Missgeschick in der Geldpolitik. Die meisten Ökonomen geben zu, dass sie heute über drei zentrale Bereiche in der Wirtschaft weniger Bescheid wissen denn je: Produktivität, Lohnentwicklung und Inflation. Mit diesem hohen Grad an Unsicherheit ist die Gefahr beträchtlich, dass die Zentralbanken einen Fehler begehen.

Erstmals seit der Finanzkrise nehmen die Notenbanken nun zudem die Normalisierung der Zinsen ernsthaft in Angriff. Wird das gutgehen?
Das kommt darauf an. Es gibt drei Kategorien von Zentralbanken. Zur ersten gehört das Federal Reserve. Die US-Notenbank hat ihr Stimulusprogramm beendet, die Zinsen im Dezember zum fünften Mal erhöht und den Abbau der Bilanz gestartet. Das alles hat bislang funktioniert, ohne die Märkte schwerwiegend zu erschüttern oder die Wirtschaft abzuwürgen. Man könnte daher auch von einer «schönen Normalisierung» sprechen, die sich in diesem Stil fortsetzen kann.

Was ist mit den anderen zwei Kategorien?
Das Extrembeispiel am anderen Ende des Spektrums ist die Bank of England. Würde es nach dem Schwierigkeitsgrad bei olympischen Wettkämpfen gehen, wäre sie auf der höchsten Stufe gefordert, denn sie kämpft gegen Stagflation. Diese Kombination aus steigender Inflation und stagnierendem Wirtschaftswachstum ist für eine Zentralbank extrem heikel.

Und was ist mit der mittleren Kategorie?
Hier befinden sich drei systemrelevante Zentralbanken: die EZB, die Bank of Japan und die People’s Bank of China. Alle drei gewinnen mehr Zuversicht zur Normalisierung der Zinsen, sehen sich aber mit erheblich mehr Schwierigkeiten konfrontiert als das Fed in den USA. Die entscheidende Frage ist daher, ob die Weltwirtschaft es verkraften kann, wenn nicht nur das Fed, sondern bis zu vier systemrelevante Zentralbanken gleichzeitig versuchen, die Geldpolitik zu normalisieren.

Hinzu kommen personelle Wechsel auf oberster Ebene. Im Februar übernimmt Jerome Powell die Leitung der US-Notenbank, und bald werden Spekulationen um die Nachfolge von EZB-Chef Draghi aufkommen, dessen Amtszeit 2019 endet.
Nicht nur das. Auch bei der chinesischen Zentralbank und der einflussreichen New York Fed steht eine Ablösung an. Diese Institutionen beschäftigen aber alle einen grossen Stab an Mitarbeitenden, unterhalten bedeutende Researchabteilungen und folgen festen Entscheidungsprozessen. Das garantiert ein hohes Mass an Kontinuität. Ausnahmen gibt es jedoch in Krisensituationen. Dann spielen Individuen eine grössere Rolle, weil wichtige Beschlüsse rasch getroffen werden müssen.

Wie erleben Sie diese Personaldiskussionen persönlich? Wie es heisst, sind Sie im Gespräch für den Vizeposten im Federal Reserve.
Da muss ich Sie enttäuschen. Als ich in den Nachrichten las, ich sei zusammen mit anderen Kandidaten auf der Liste für diese Position, fühlte ich mich sehr geehrt. Das ist alles, was ich dazu sage.

Kommen wir zurück zum Ausblick: Wie können sich Investoren auf die kommenden Veränderungen vorbereiten?
Da wir uns auf diese T-Kreuzung zubewegen, ist die Ungewissheit beträchtlich. Als hilfreich in solchen Situationen erweist sich die Verhaltensökonomie. Demnach machen wir bei schwierigen Entscheiden oft drei typische Fehler: Wir blenden Fakten aus, gestalten die Realität im Kopf zu unseren Gunsten um oder fallen in einen Zustand, den man als aktive Trägheit bezeichnet.

Was meinen Sie damit?
Ein Paradebeispiel für aktive Trägheit ist IBM (IBM 152.5 0.66%). Der Konzern hatte am Vorabend der PC-Revolution zwar erkannt, dass sich grosse Verwerfungen in der Branche abzeichnen und nur eine zweigleisige Strategie Erfolg verspricht: selbst in den PC-Markt einzusteigen und gleichzeitig die Wertschöpfungskette im Geschäft mit Zentralrechnern auszubauen. Doch obschon IBM die korrekte Strategie ausgearbeitet hatte, über eine Vormachtstellung verfügte und massive Ressourcen aufwenden konnte, kam es fast zum Konkurs. Denn der Konzern fiel ins träge alte Muster zurück, packte weder das eine noch das andere richtig an und machte weiter wie bisher. Darauf zerrissen ihn neue Konkurrenten wie Compaq und HP beinahe in der Luft. Hätte er sich schliesslich nicht notgedrungen neu erfunden, würde es IBM heute nicht mehr geben.

Was können Investoren daraus lernen?
Man muss sich unbequemen Fragen stellen. Wir überlegen uns zwar gerne, was alles gutgehen kann. Auch mit dem, was schieflaufen kann, beschäftigen wir uns oft. Die wichtigste Frage ist jedoch, welches der Fehler ist, den wir uns nicht leisten können. Sich darüber klar zu werden, ist ausgesprochen schwierig, weil man sich mit einem fatalen Misserfolg auseinandersetzen muss.

Was heisst das nun konkret?
Ein Portfolio braucht zwei Kerneigenschaften: Agilität und Ausdauer. Man sollte die Gewichtung daher wie bei einer Hantel ausrichten. Am einen Ende des Griffs sind Investments, die Agilität gewährleisten, um Chancen zu nutzen, wenn das schlechte Szenario eintrifft. Da traditionelle Investments wie Aktien und Bonds zusehends teurer werden, empfiehlt es sich, einen Teil des Gewinns zu realisieren und in Barmittel anzulegen.

Und woraus besteht das Gewicht am anderen Ende des Hantelgriffs?
Hier geht es um Ausdauer: Tritt das gute Szenario ein, will man so lange wie möglich dabeibleiben. Wer beim Crash von 2008/09 nicht gezwungen war, zur falschen Zeit zu handeln, dem eröffnete sich enormes Kurspotenzial. Solche Chancen bieten heute Anlagen, die noch kaum von der Liquiditätsschwemme erfasst worden sind. Das sind etwa Hypotheken in aufstrebenden Märkten oder Risikokapitalfonds, die in Infrastruktur investieren. Weil solche Anlagen schwerer zugänglich sind als klassische Investments, fallen viele Investoren aber träge ins alte Muster zurück und machen weiter wie bisher. Doch damit droht ihnen das gleiche Schicksal wie IBM Anfang der Achtzigerjahre.

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