James Montier, Stratege beim Vermögensverwalter GMO, findet einzig Value-Aktien in Schwellenländern halbwegs attraktiv. Er schliesst einen Crash nicht aus.

Am amerikanischen Aktienmarkt hat sich eine Blase gebildet, ist James Montier überzeugt. Doch auch europäische Valoren seien nicht sonderlich attraktiv, verrät das Mitglied des Asset-Allocation-Teams des Bostoner Value-Managers GMO im Gespräch mit «Finanz und Wirtschaft». Chancen sieht er lediglich in günstigen Schwellenländeraktien. Anlegern rät er zu Geduld und einem grossen Bargeldanteil, um bei einer künftigen Korrektur zuschlagen zu können.

Zur PersonDer Brite James Montier zählt zu den angesehensten Value-Investoren der Gegenwart. Mit den Büchern «Behavioural Finance» (2000), «Behavioural Investing» (2007) und «Value Investing» (2009) hat er Standards gesetzt. Seit 2009 arbeitet er beim Bostoner Vermögensverwalter GMO, wo er Mitglied im Asset-Allocation-Team ist. Zuvor war Montier Co-Head Globale Anlagestrategie bei Société Générale. Nebenbei führt er als Gastprofessor an der Universität Durham Studenten in sein Fachgebiet Behavioural Finance ein. Zudem ist er Fellow der Royal Society of Arts. Er studierte Ökonomie an den Universitäten von Portsmouth und Warwick. Herr Montier, wie lange hält der Trump-Boom an den Börsen noch an?
Die Finanzmärkte haben das bestmögliche Szenario eingepreist – allerdings ohne Evidenz, dass Donald Trump auch nur eines seiner Versprechen erfüllen kann. Die Gesundheitsreform war spannend, weil es Trumps erster wichtiger Gesetzentwurf war – und im Kongress prompt scheiterte. Was scheitert als Nächstes?

Was wäre, wenn Trump seine Versprechen umsetzen könnte?
Das Aufwärtspotenzial an der US-Börse scheint beschränkt. Bei einem erfolgreichen Fiskalstimulus steigen Löhne und Inflation, und das Federal Reserve wird die Zinsen anheben. Nichts davon hilft dem Aktienmarkt.

Was erwarten Sie von US-Aktien?
Die amerikanische Börse befindet sich in einer Blase. Gemäss unserer Definition ist das der Fall, wenn der S&P 500 mehr als zwei Standardabweichungen über seinem fairen Wert notiert. Gegenwärtig liegt dieser Blasen-Schwellenwert bei 2350.

Wann platzt die Blase?
Das weiss niemand. Aber man weiss, dass es nur sehr wenig braucht, um die Märkte zu enttäuschen, wenn sie extrem teuer sind. Aktien notieren heute auf dem dritthöchsten Bewertungsniveau ihrer Geschichte. Einzig 1929 und 1999 waren sie teurer. Man hört nicht viele Leute sagen, man solle kaufen, weil die heutige Situation vergleichbar sei mit 1929 oder 1999.

Sind die Märkte anfällig für einen Crash?
Man weiss nie, was eine Korrektur auslöst oder ob es überhaupt eine gibt. Man weiss jedoch, dass die künftigen Renditen niedrig ausfallen werden, wenn man zu diesen hohen Preisen kauft. Ich glaube, ein Crash ist immer noch ziemlich wahrscheinlich.

Warum ist ein Kurssturz wahrscheinlich?
Wir beobachten typisches Blasenverhalten wie Selbstüberschätzung und übermässigen Optimismus. Ein Einwand lautet, dass keine Euphorie herrscht. Anders als etwa während der Technologieblase ist beispielsweise kein massiver Anstieg von Publikumsöffnungen zu beobachten. Wir hören auch nicht, dass es «diesmal wirklich anders ist».

Weshalb schliessen Sie trotzdem auf Blasenverhalten?
Weil die Leute nicht aus rationalen Überlegungen Aktien kaufen und dabei niedrige künftige Renditen erwarten. Ich denke, sie kaufen, weil sie sich gute Renditen erhoffen. Und wenn sich diese nicht einstellen, wird es wohl zu einer Korrektur oder einem Crash kommen, da die Marktteilnehmer enttäuscht sein werden.

Weshalb sind Sie so sicher, dass die Märkte an Selbstüberschätzung leiden? Längst nicht alle Faktoren unterstützen eine solche Sicht.
Schaut man sich die Wachstumsraten an, die nötig sind, um die heutigen Bewertungen zu rechtfertigen, so sind sie im historischen Vergleich geradezu lächerlich. In der Vergangenheit betrug das mittlere Gewinnwachstum nach Abzug der Inflation etwa 2% pro Jahr. Um die heutigen Preise zu rechtfertigen, müssten die Gewinne über die kommende Dekade jedes Jahr 6% steigen. Das entspricht dem Dreifachen des normalen Wachstums. Für mich klingt das extrem optimistisch.

Haben Sie weitere Beispiele?
Analysten verhalten sich genau gleich. Sie werden immer zuversichtlicher, was die Unternehmensgewinne anbelangt. Das sieht man in ihren Schätzungen. Da aber alle wissen, dass die Analysten notorisch zu optimistisch sind, müsste man erwarten, dass der Markt das korrigiert und mit einem Abschlag auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis handelt. Das tut er nicht – er handelt sogar mit einer Prämie! Die Börsen schlagen also eine Prämie auf diese wahnsinnigen Analystenprognosen.

Optimisten erinnern an das Jahr 1996, als die Börsen trotz Warnungen noch weitere drei Jahre stiegen. Ist das nicht ein mögliches Szenario?
Die letzte Phase ist jeweils die schwierigste. Value-Anleger sind dazu verdammt, zu früh zu sein: Sie kaufen zu früh, und sie steigen vorzeitig aus. Das liegt in der Natur der Sache. Es ist durchaus möglich, dass wir uns in einer vergleichbaren Phase wie 1996 befinden, als die Börsen ebenfalls teuer erschienen und dennoch weitere drei Jahre in die Höhe kletterten. Auf kurze Sicht ist die Bewertung ein schlechter Ratgeber, auf lange Sicht aber ein äusserst verlässlicher.

Was bedeutet das genau?
Wer aufgrund von Bewertungen investiert, muss einen Horizont von über drei Jahren haben. Denn es gibt nichts, was teure Vermögenswerte davon abhält, noch teurer zu werden. Das könnte auch diesmal wieder passieren. Ich denke einfach nicht, dass man das Investieren nennen kann, denn es ist Spekulieren.

Weshalb ist das Spekulieren?
Weil man etwas kauft, obschon man weiss, dass es teuer ist. Aber man kauft es trotzdem, weil man glaubt, vor allen anderen aussteigen zu können. Wie wir wissen, ist das äusserst schwierig.

Man könnte einwenden, Aktien seien im Vergleich zu Anleihen attraktiv.
Von meiner Warte aus gibt es keine Anlageklasse, die günstig ist, weil die Notenbanken mit ihrer expansiven Geldpolitik die Preise in die Höhe getrieben haben. Sie sagten den Anlegern: Gehet hin und spekuliert! Und haben damit die dritte Blase binnen zwanzig Jahren aufgeblasen.

Weshalb lernen die Notenbanken nichts?
Ich bin nicht sicher, ob sie nicht lernen. Aber aus ihrer Optik gibt es praktisch keine Alternative. Die Fiskalpolitik kam nie als Lösung in Betracht, weshalb alle von der Geldpolitik verlangten, dass sie die Last trägt. Das funktioniert aber nicht, kann es bei der Geldpolitik doch nur darum gehen, Vermögenswerte von einer Partei zur anderen zu transferieren – von Schuldnern zu Gläubigern, oder umgekehrt. Somit wird es nie eine Geldpolitik geben, die das Wachstum ankurbelt.

Weshalb ist die Geldpolitik wirkungslos?
Unternehmensinvestitionen reagieren nicht besonders stark auf Zinsen, das Sparverhalten der Leute ebenso wenig. Es gibt also keinen Transmissionsmechanismus zwischen der Geldpolitik und der Wirtschaft. Alle aber erwarten von den Notenbanken, dass sie das Wachstum ankurbeln, weshalb sie gute Miene zum bösen Spiel machen.

Wie soll sich der Investor positionieren, wenn alle Anlageklassen teuer sind?
Es gibt vier Möglichkeiten – nicht alle sind gleich sinnvoll. Man kann das Portfolio in der attraktivsten Anlageklasse konzentrieren. Wir nennen es das Kamikaze-Portfolio, weil es vollständig aus Value-Titeln aus Schwellenländern besteht, die wenigstens einen gewissen Ertrag versprechen. Bei einem sehr langen Zeithorizont – ich spreche von 20 bis 25 Jahren – ist das wohl eine vernünftige Strategie.

Welche Länder und Sektoren sind in einem solchen Portfolio vertreten?
Die Auswahl ist umfassend und hat keinen besonderen Länder- oder Sektor-Tilt. Natürlich zählen russische Energietitel dazu – die sind immer schön günstig. Sie finden aber auch koreanische Chaebols und gut geführte taiwanesische Halbleiterfirmen. Doch die Anleger scheinen sie nicht zu mögen.

Sind Aktien aus Europa nicht ebenfalls günstig?
Relativ zu US-Valoren sind sie zwar attraktiv, dennoch sind auch europäische Titel nicht günstig. Unsere Bewertungsmodelle deuten auf einen inflationsbereinigten Mehrjahresertrag von 0%. Für US-Aktien erwarten wir jährlich –3%.

Was ist die zweite Möglichkeit?
Man kann das Problem umgehen, indem man in alternative Anlagen wie Hedge Funds und Private Equity (PEHN 70.45 -0.07%) investiert. Nur glaube ich nicht, dass viele wirklich unkorrelierte Ertragsquellen existieren. Die meisten dieser sogenannten Alternativanlagen sind nur eine andere Art, traditionelle Risiken einzugehen. Dagegen ist nichts einzuwenden, wenn Alternative günstig sind. Das ist derzeit aber kaum der Fall.

Und die dritte Option?
Anleger können mit Fremdkapital oder Derivaten eine Hebelwirkung erzielen – so wie beim Konzept der Risikoparität. Das funktioniert, solange die Zinsen niedrig bleiben und die Börsen nicht zu stark schwanken. Steigen die Zinsen oder brechen die Märkte ein, wird die Verschuldung zu einem Problem. Das hat die Geschichte regelmässig gezeigt.

Bleibt noch die vierte Möglichkeit.
Geduld und viel Cash. Liquidität hat einen hohen Optionswert, da man nach Turbulenzen günstig einsteigen kann.

Welchen Ansatz verfolgt GMO?
Wir nehmen von allem ein wenig. Unsere risikoreichen Anlagen konzentrieren wir in Value-Titeln aus Schwellenländern. Wir investieren in Alternativanlagen, und wir halten 30% in Cash sowie in Anleihen kurzer Laufzeit. Weitere 7% legen wir in inflationsgeschützten US-Treasuries an. Wir halten also fast 40% unseres Portfolios als Pulver trocken. Dies nicht, weil wir Cash mögen, sondern weil mit anderen Anlagen das Risiko besteht, viel Kapital zu vernichten.

Cash ist in Zeiten von Nullzinsen und steigender Inflation nicht unbedingt beliebt.
Cash ist wie ein langsamer Tod: Die Inflation frisst jedes Jahr ein wenig Kaufkraft weg. Doch wenigstens droht kein Verlust von 50% wie an den Börsen, wenn sich ihre Bewertung normalisiert. Wir versuchen deshalb, ein Portfolio zu bauen, das diverse Szenarien überlebt. Es ist defensiv, weil das Einzige, was wir sicher wissen, ist, dass Anlagen teuer sind. Es ist nicht die Zeit, den Helden zu spielen. Ich halte es wie die Kinderbuch-Figur Winnie Puuh: Wenn es nichts zu tun gibt, tue nichts.

Wann wären US-Aktien wieder vernünftig bewertet?
Um den fairen Wert zu erreichen, müsste sich die US-Börse halbieren. Dann läge die Bewertung auch mit normalisierten Margen auf dem langjährigen Mittel.

Sind zehnjährige Treasuries nach dem Zinsanstieg nicht langsam attraktiv?
Sie kommen der fairen Verzinsung sicher näher, doch wirklich attraktiv sind sie nicht. Zehnjährige rentieren derzeit 2,3%. Über den Daumen gepeilt beträgt die Inflation in den nächsten zehn Jahren 2%. Damit verbleibt eine inflationsbereinigte Rendite zwischen 0 und 0,5%. Damit kann eine Pensionskasse ihren Verpflichtungen nicht nachkommen.

Hat Ihnen der Artikel gefallen? Lösen Sie für 4 Wochen ein FuW-Testabo und lesen Sie auf www.fuw.ch Artikel, die nur unseren Abonnenten zugänglich sind.