Trotz der Turbulenzen sind die wichtigsten Börsen nicht günstig. In den USA erinnert die Bewertung gar an die Exzesse während der Technologieblase.

Die Märkte sind nervös. Trotz erfreulicher Wachstumsaussichten drückt der Schuh. Für Störfeuer sorgt die Politik, und da vor allem der Handelskonflikt. So notieren viele Indizes seit Jahresbeginn im Minus. Damit drängt sich die Frage auf, ob sich unter den wichtigsten Börsen bereits Schnäppchen finden.

Das wohl beliebteste Bewertungsmass ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Auf Basis der Gewinnschätzungen für dieses Jahr notiert es für den amerikanischen Leitindex S&P 500 (SP500 2804.49 -0.4%) bei 17,5. Damit bewegt es sich in etwa im Rahmen des langjährigen Mittels. Günstiger sind die Börsen in Europa. Das KGV des Euro Stoxx 50 (Euro Stoxx 50 3471.52 -0%) liegt unter 14, für den heimischen SMI (SMI 8959.3 0.28%) beträgt es 15,5.

Doch der Schein trügt – vor allem in den USA. Dort erwirtschaften die Unternehmen seit Jahren traumhafte Margen. Dagegen ist natürlich nichts einzuwenden. Nur lassen die hohen Gewinne die Bewertung niedriger erscheinen, als sie in Tat und Wahrheit ist. Dies deshalb, weil Margen die Angewohnheit haben, über den Zyklus stark zu schwanken und zu ihrem Mittelwert zurückzukehren. Während der Hochkonjunktur sprudeln die Gewinne, in der Rezession trocknen sie aus. Anleger tun deshalb gut daran, nicht mit der gegenwärtig hohen, sondern mit der künftigen Gewinnkraft zu rechnen. Dazu müssen die Gewinne normalisiert werden.

Wie man das macht, haben die Value-Überväter Benjamin Graham und David Dodd in ihrem 1934 erschienenen Klassiker «Security Analysis» beschrieben. Darin empfehlen sie, auf die Daten mehrerer Geschäftsjahre zurückzugreifen und daraus die durchschnittlichen künftigen Bedingungen abzuleiten – also etwa den langfristigen Margendurchschnitt. Diese Überlegungen liegen dem Fair-Value-Modell zugrunde, das «Finanz und Wirtschaft» entwickelt hat (vgl. Grafiken links und Erklärungsbox unten).

Nach diesen Schritten wird aus dem vermeintlich unverfänglichen KGV des S&P 500 eine Überbewertung von 50%. Teurer war die US-Börse einzig im Dezember 1999 sowie im März und August 2000, also im Höhepunkt der Technologieblase. Das heisst nicht, dass die Indizes nächstens einstürzen. Doch für langfristige Anleger ist jetzt kein guter Kaufzeitpunkt für US-Werte. Fair bewertet sind derzeit einzig die Schwellenländer.

USA

US-Aktien werden immer teurer. Als das FuW-Bewertungsmodell im März 2016 erstmals veröffentlicht wurde, notierte der Leitindex S&P 500 rund 30% über seinem fairen Wert – heute sind es 50%. Teurer war die US-Börse einzig während dreier Monate um den Millenniumswechsel, also im Höhepunkt der Technologieblase. Wie das Beispiel zeigt, können sich die Börsen über lange Zeit vom fairen Wert entkoppeln. Nur wird die Luft immer dünner. Gewinnenttäuschungen liegen nicht drin, wie die Reaktion auf das Zweitquartalsergebnis von Netflix zeigt.

Euroland

Es ist kaum zu glauben, aber die europäischen Konzerne kommen einfach nicht vom Fleck. So sinkt der faire Wert des Euro Stoxx 50 seit 2012. Im Umsatzwachstum zeigt sich der vielbeschworene Aufschwung der Eurozone demnach nicht. Immerhin steigen seit Mitte 2016 die Margen. Auf den fairen Wert hat
das aber keinen Einfluss, weil mit dem langjährigen Margenmittel gerechnet wird. Derzeit ist der Euro Stoxx 50 rund 20% überteuert. Auch europäische Valoren sind demnach alles andere als günstig. Damit die Kurse steigen, muss endlich das Umsatzwachstum anziehen.

Schweiz

Der heimische SMI notiert heute nicht wesentlich höher als vor vier Jahren. Dank dieser Flaute hat sich die Schere zum fairen Wert beinahe geschlossen – der Aufschlag beträgt noch 10%. Das ist kein Vergleich zum Sommer 2015, als die Prämie über 30% betrug, oder zu den 20% von Anfang Jahr. Wie in Europa beunruhigt die schleppende Umsatzentwicklung der im Index vertretenen Schwergewichte. Deshalb liegt der faire Wert weiterhin unter seinem Höchst von 2007. Immerhin erholt er sich seit Sommer 2016. Besser schneidet der SPI (SXGE 10719.21 0.46%) ab, der indes zu einer höheren Prämie handelt.

Schwellenländer

Die Emerging Markets stehen derzeit unter Druck. Der Handelsstreit, höhere US-Zinsen und der steigende Dollar lasten auf der Region. Als Folge hat sich der Bewertungsaufschlag, zu dem der MSCI Emerging Markets Anfang Jahr handelte, in Luft aufgelöst. Damit sind die Schwellenländer die einzige Region, die zum ­fairen Wert notiert. Das mag angesichts der zahlreichen Krisenherde nicht günstig genug sein. Für den langfristigen Investor sind sie dennoch eine Überlegung wert. Von allen Regionen wachsen sie am schnellsten, ohne dass dafür eine Prämie bezahlt werden muss. Nach wie vor
mit hohem Abschlag handelt Russland.

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