Die Normalisierung der Fed-Bilanz schreitet voran. Wo das Ziel ist und wie schnell es erreicht werden soll, ist aber unklar.

Es ist eines der grössten Experimente der Geldpolitik: Die amerikanische Zentralbank reduziert ihre gigantische Bilanz. Seit Oktober 2017 investiert das Fed nicht mehr alle auslaufenden Anleihen. Das Experiment hat viele Unbekannte. «Die Währungshüter wissen nicht, wie gross die Bilanz sein soll», sagt Tim Duy, Wirtschaftsprofessor der Universität von Oregon, gegenüber FuW. «Sie wissen aber, dass sie dem Ziel näher kommen.»

Das geht aus der Mitteilung hervor, die das Fed nach der jüngsten Sitzung des Offenmarktausschusses am Mittwoch veröffentlicht hat (vgl. Textbox). Die Währungshüter seien bereit, «angesichts der Entwicklung der Wirtschaft und der Finanzmärkte jegliche Details anzupassen, um die Normalisierung der Bilanz zu beenden». Was dies genau bedeutet und welche Auswirkung der Bilanzabbau auf die Finanzmärkte hat, muss sich erst zeigen.

Erbe der Finanzkrise

Die aufgeblähte Bilanz ist ein Relikt aus der Finanzkrise. Ab November 2008 häufte das Fed mit den Anleihenkaufprogrammen QE1 bis QE3 Billionen an Staats- und Hypothekenpapieren an. Die Bilanzsumme verfünffachte sich auf 4,5 Bio. $. Ab Oktober 2014 wurde die Bilanz dann nicht weiter ausgebaut, und seit Oktober 2017 wird sie reduziert.

Zunächst reinvestierte das Fed pro Monat bis zu 6 Mrd. $ weniger in den Kauf von Staatsanleihen, und bei den verbrieften Hypotheken waren es bis zu 4 Mrd. $. Dann wurden die Beträge erhöht, bis die monatlichen Limiten von 30 Mrd. $ bei Staatsanleihen und 20 Mrd. $ bei Hypotheken im Oktober 2018 erreicht wurden. Ausgeschöpft wird das Volumen derzeit nicht. Im Mittel schrumpft die Summe pro Monat zuletzt 40 Mrd. $.

Abbau kleiner als Aufbau

Der Bilanzaufbau hatte wegen der Anleihenkaufprogramme QE1 bis QE3 einen grossen Einfluss auf die Finanzmärkte. Die Wirkung des Bilanzabbaus ist ungemein geringer. Seth Carpenter, US-Chefökonom von UBS (UBSG 12.84 -0.08%), nennt dafür im Gespräch mit FuW zwei Faktoren: «Durch das Quantitative Easing vergrösserte sich die Bilanz um ein Vielfaches.» Gesunken sei sie hingegen erst von 4,5 auf 4 Bio. $.

Zudem gibt es wichtigere Akteure am Markt. «Im vergangenen Jahr musste der Markt wegen der Normalisierung der Fed-Bilanz US-Staatsanleihen in der Höhe von 230 Mrd. $ absorbieren», sagt Carpenter. Das Finanzministerium habe in der gleichen Zeit Treasuries mit einem Volumen von 1,1 Bio. $ auf den Markt geworfen.

Eine Befürchtung von Anlegern ist, dass die Normalisierung der Bilanz zu einem Liquiditätsengpass führen wird. Denn genauso wie das Fed mit dem Quantitative Easing Liquidität zugeführt hatte, schöpft es diese nun wieder ab. Insofern hatten die Anleihenkaufprogramme einen ähnlichen Effekt wie eine Senkung des Leitzinses. Dies spiegelt sich im theoretischen Schattenzins. Er hatte sich gemäss der Berechnung des Fed 2014 bis auf –3% gesenkt.

Kein Engpass im Geldmarkt

Im Geldmarkt gibt es aber keine Anzeichen von zu knapper Liquidität. «Die Refinanzierung der Banken war nie ein Problem während der Reduktion der Fed-Bilanz», sagt US-Ökonom Steve Blitz vom Research-Haus TS Lombard gegenüber FuW. Derzeit gibt es kaum eine Differenz zwischen dem Zins, zu dem sich Banken Geld leihen (mit kurzfristigen, durch Wertschriften gesicherten Repo-Darlehen) und dem Zins, zu dem Banken beim Fed Überschussreserven parken.

«Wegen der Normalisierung sollte sich der Renditedifferenz zwischen Treasuries und verbrieften Hypotheken ausweiten», sagt Carpenter. Ein bisschen sei dies auch der Fall gewesen. Laut Blitz hat das zusätzliche Angebot an Treasuries auch dazu geführt, dass die Zinsen gestiegen sind. Hauptsächlich sei dafür aber die Verdopplung des Defizits im Staatshaushalt verantwortlich. «Damit hatten die Währungshüter nicht gerechnet, als sie die Normalisierung geplant hatten», sagt Blitz. Darum müssen sie nun auch adjustieren.

«Die angekündigte Anpassung der Normalisierung der Bilanz ist ein technischer Vorgang» sagt Duy. Es sei keine Anpassung der Geldpolitik. Das betonte auch Fed-Chef Jerome Powell am Mittwoch: «Das primäre Werkzeug für die Geldpolitik ist der Leitzins.» Die Normalisierung spiele diesbezüglich keine Rolle. Gleichzeitig räumten die Währungshüter aber ein, im Notfall alle ihnen zu Verfügung stehenden Werkzeuge einzusetzen.

Obwohl sich Powell bei der Reduktion der Bilanz nicht in die Karten blicken lässt, hat das Fed einen Hinweis gegeben, wie gross die «normale» Bilanz sein wird.

Die Zentralbank schreibt von einem geldpolitischen Regime mit einem «reichlichen Angebot an Bankreserven». Diese betragen derzeit 1,6 Bio. $ und machen damit 40% der Bilanzsumme aus. Vor der Finanzkrise waren Bankreserven vernachlässigbar, doch zu diesem Szenario zurück will das Fed nicht. Duy rechnet denn auch mit einem «signifikanten Buffer».

Die Höhe der Bankreserven wird am Ende bestimmen, wie gross die Bilanz sein wird. Denn nach dem Bargeld im Umlauf sind die Bankreserven der grösste Posten bei den Passiven. Carpenter rechnet damit, dass die Bankreserven auf 1 Bio. $ reduziert werden. Das würde eine Bilanzsumme von 3,5 Bio. $ zur Folge haben. Ob er recht hat, wird sich bald zeigen. Denn laut Carpenter wird das «Fed den Bilanzabbau verlangsamen, wenn es in die Nähe des Ziels kommt».

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