Vor allem wegen Problemen im Rohstoffbereich lässt die Profitabilität des führenden Aroma- und Riechstoffherstellers zu wünschen übrig.

Hervorragendes Wachstum, auch aus eigener Kraft, auf der einen Seite, eine Delle in der Profitabilität, die eher grösser als erwartet ausgefallen ist, auf der anderen: Der Jahresabschluss von Givaudan (GIVN 2368 -3.43%) ist durchwachsen (vgl. Tabelle). Dennoch ist CEO Gilles Andrier mit der Leistung zufrieden, auch mit dem Ergebnis, wie er auf Nachhaken am Telefon bestätigte. «Angesichts des Gegenwinds von der Rohstoffseite haben wir gute Arbeit geleistet.»

Darum und weil die Frühindikatoren – die Geschäftsabschlussraten und die Projektpipeline – laut Andrier in beiden Divisionen sehr gut aussehen, ist sein Grundtenor von Zuversicht geprägt. «Stand heute sehen wir keine Verlangsamung in unserem Geschäft. Auch die aufstrebenden Märkte entwickeln sich weiterhin gut.» Das trotz einer hohen Vergleichsbasis fast ungebremste organische Wachstum im Schlussquartal bestätigt das (vgl. Grafik 1). Zudem sei Givaudan zuversichtlich und entschlossen, die kräftig steigenden Rohmaterialkosten weiterzugeben.

Ein als stark und breitgefächert beschriebener Anstieg der Kosten für Ausgangsmaterialien, namentlich in der Riechstoffdivision, setzte den Bruttogewinn und die darauf basierende Marge im Berichtsjahr unter Druck; die Marge ging 2018 von 44,5 auf 42,1% zurück, trotz anhaltender Produktivitätsgewinne und Kostendisziplin. Zusätzlich zu schaffen machte der lange Unterbruch einer wichtigen Zulieferkette, der eine Mehrbelastung von rund 50 Mio. Fr. zur Folge hatte.

Ein Versprechen zu Naturex

Pauschal spricht Andrier von rund 6% höheren Preisen für Rohstoffe. Von den dadurch verursachten Mehrkosten sei ein Teil schon weitergereicht worden. Ein substanzieller weiterer Betrag werde 2019 folgen, zusammen mit Kompensationen für neuerliche Kostenerhöhungen. Denn im laufenden Jahr rechnet Givaudan auf der Beschaffungsseite mit einer ähnlichen Preisentwicklung wie im Vorjahr, also mit wiederum rund 6%. Der daraus entstehende Margendruck hält also an.

Margenbelastend wirken vorübergehend auch die Akquisitionen. Namentlich der französische Neuerwerb Naturex, der seit der Konsolidierung per 1. September 150 Mio. Fr. zum Umsatz beitrug, hat noch einiges aufzuholen. Weil der diesbezügliche Leistungsausweis von Givaudan gut ist, werden auch ansehnliche Erlös- und Kostensynergien in Aussicht gestellt.

Ab 2021 soll das Portfolio von Naturex jährlich 10% Umsatzwachstum generieren, gleichzeitig sollen die Rentabilität und andere Finanzindikatoren des kombinierten Geschäfts in der Aromendivision bis 2021 wieder auf das Niveau vor der Akquisition zurückkehren.

Die Integration von Naturex bezeichnet Gilles Andrier als eine der wichtigsten Aufgaben im laufenden Jahr. Die anderen zwei sind die Durchsetzung von Preiserhöhungen sowie die vollständige Implementierung der neuen Dienstleistungseinheit Givaudan Business Solutions, deren Aufbau im Berichtsjahr noch belastete, die ab dem laufenden Jahr aber netto ertragsmehrend sein wird.

Angesichts der erbrachten Vorleistungen, der Investitionen und Akquisitionen, aber auch des Gegenwinds von der Beschaffungsseite freut sich der CEO, «dass es uns gelingt, die kurzfristigen Ziele zu erfüllen und gleichzeitig am langfristigen Erfolg des Geschäfts arbeiten zu können».  Das zeugt trotz des verminderten Gewinns von einem anhaltend hohen Leistungsvermögen. Dass der Gewinn überhaupt zurückging, liegt an Währungsverlusten im Finanzergebnis und der Normalisierung der Steuerquote von 9 auf 14%.

Verschuldung steigt kräftig

Zum Ausdruck kommt die Power von Givaudan auch im freien Cashflow. Mit 703 Mio. Fr. erreichte er 2018 akquisitionsbereinigt 12,3% (i. V. 11,8) des Umsatzes, unterstützt allerdings durch ein Sell-Lease-Back-Arrangement für das neue Zurich Innovation Centre, aus dem im Berichtsjahr 100 Mio. Fr. zugeflossen sind (weitere 73 Mio. werden 2019 folgen). Ohne diese Transaktion hätte der freie Cashflow nur rund 11% des Umsatzes betragen. Das ist angesichts der Umstände immer noch ansehnlich, dürfte den Erwartungen am Markt aber nur bedingt genügen.

Ein stattlicher Zufluss freier Mittel ist nicht nur mit Blick auf die Dividende – für 2018 werden 60 (i. V. 58) Fr. vorgeschlagen – willkommen. Er hilft auch, die durch Übernahmen im Gegenwert von 1,69 Mrd. Fr. stark gestiegene Nettoverschuldung zügig abzubauen. Die ist mit 76% des Eigenkapitals und dem 2,5-fachen Ebitda für ein Unternehmen wie Givaudan allerdings nach wie vor unproblematisch.

Givaudan gibt wie gewohnt keinen Jahresausblick, bestätigt aber die für die Periode 2016 bis 2020 ausgegebenen Ziele: 4 bis 5% organisches Umsatzwachstum im Jahresdurchschnitt und ein freier Cashflow von 12 bis 17% des Umsatzes auf derselben Basis. Die FuW-Schätzung für den Umsatz 2019 beläuft sich auf unveränderte 6,17 Mrd. Fr. (vgl. Grafik 2). Die für den Gewinn je Aktie wird dagegen auf 90 Fr. gesenkt. Gegenüber dem Wert von 2018 kommt das aber immer noch einer deutlichen Steigerung gleich. Daraus resultiert eine für das heutige Marktumfeld stattliche Bewertung. Ob sie sich halten lässt, ist unklar. Mehr als eine Halten-Empfehlung liegt daher nicht drin, auch wenn die als vergleichbar zu wertenden Titel des Konkurrenten Symrise (SY1 72.04 -1.07%) mit einem KGV 2019 von 29 noch höher stehen.

Die komplette Historie zu Givaudan finden Sie hier. »

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