Salman Ahmed, Chefstratege von Lombard Odier Investment Managers, erklärt, warum die Europäischen Zentralbank an ihrer lockeren Geldpolitik festhält und was die Folgen sind.

Herr Ahmed, trotz Wirtschaftsaufschwung kauft die Europäische Zentralbank EZB monatlich für 60 Mrd. € Wertpapiere und hält den Einlagenzins unter null. Wann wird sie ihre Geldpolitik endlich normalisieren?
Das kann sich noch lange hinauszögern. Die EZB hat unter Präsident Mario Draghi immer wieder bewiesen, dass sie im Zweifelsfall für eine expansivere statt für eine restriktivere Gelpolitik steht. Sie wird auch beim Ausstieg aus dem Anleihenkaufprogramm und bei der Zinswende sehr langsam und behutsam vorgehen.

Warum agiert die EZB so übervorsichtig?
Die EZB hat mit ihrer expansiven Geldpolitik massgeblich zur wirtschaftlichen Erholung in der Eurozone beigetragen. Das Anleihenkaufprogramm war ein Erfolg. Die Kehrseite ist, dass das Wachstum vom EZB-Stimulus abhängig ist. Und ein zu niedriges Wirtschaftswachstum hat – anders als etwa in den USA – auch politische Folgen. Wenn die Wirtschaft schlecht läuft, drohen populistische, eurofeindlicher Kräfte zu erstarken. Nächstes Jahr sind Wahlen in Italien. In einem solchen Umfeld will die EZB nichts aufs Spiel setzen, zumal die Inflation gedämpft bleibt.

Die Wirtschaft in der Eurozone dürfte dieses Jahr real rund 2% wachsen. Könnte die EZB da nicht etwas mutiger sein?
Ich kann nachvollziehen, dass jetzt die Normalisierung der Geldpolitik gefordert wird. Doch die EZB verfolgt ein Inflationsziel. Das Wirtschaftswachstum ist nur eine von vielen Input-Variablen zur Inflation. Dabei stehen die Notenbanken vor einem Problem, das sie selbst nicht verstehen. Die Phillips-Kurve, die die Beziehung zwischen Inflation und Arbeitslosenquote beschreibt, hat sich verändert. Trotz rückläufiger Arbeitslosigkeit ziehen die Preise nicht an. In diesem Umfeld hält die EZB die Zügel lieber zu locker als zu straff.

Die EZB kann nicht ewig so viele Anleihen kaufen, weil es davon irgendwann nicht mehr genug auf dem Markt gibt.
Die EZB hat sich unter anderem zum Ziel gesetzt, nicht mehr als ein Drittel der ausstehenden Papiere eines Emittenten zu erwerben. Bei portugiesischen und deutschen Staatsanleihen hat sie die Grenze schon bald erreicht, wenn sie weiter gemäss dem Kapitalschlüssel Anleihen kauft. Doch sie kann vom Kapitalschlüssel abweichen, was sie ja bereits tut. Natürlich kann sie nicht ewig so weitermachen, aber sie hat Möglichkeiten, das Anleihenkaufprogramm zu verlängern.

Was ist vom nächsten EZB-Treffen im Oktober zu erwarten?
Die nächste grosse Herausforderung der EZB wird sein, dem Markt zu kommunizieren, dass der Entscheid über die Drosselung der Anleihenkäufe nicht mit demjenigen zur Zinserhöhung zusammenhängt. Noch glauben alle, dass die Zinsen erhöht werden, sobald die Anleihenkäufe eingestellt werden.

Könnte die EZB zuerst die Zinsen anheben, bevor sie das Anleihenkaufprogramm zurückfährt?
Nein, dann würde der Euro durch die Decke schiessen.

Was bedeutet die Fortsetzung dieser extrem lockeren Geldpolitik für den Euro?
Da die Märkte mit einer Normalisierung der Geldpolitik rechnen und die EZB die Eurostärke noch wenig thematisiert hat, hat sich der Euro stark aufgewertet. Meiner Meinung nach hat der Euro-Dollar-Kurs überschossen und ist anfällig für eine Korrektur. Es kommt jetzt darauf an, wie stark sich die EZB gegen die Aufwertung stemmt. Ihr Ziel ist nicht eine deutlich schwächere Währung, sondern die Begrenzung der Aufwertung.

Und was passiert mit dem Franken?
Der Euro-Dollar-Kurs bestimmt derzeit den Frankenkurs zum Euro und zum Dollar. Seit Anfang Jahr hat sich der Franken zum Euro 6% abgewertet, zum Dollar jedoch ist er 6% erstarkt. Es gibt keine Frankenschwäche, sondern nur eine Eurostärke. Die Gemeinschaftswährung hat sich gegenüber allen Währungen, inklusive des Frankens, aufgewertet. Wenn der Euro zum Dollar nun wieder nachgibt, gewinnt der Franken zwar gegenüber dem Euro, aber verliert gegenüber dem Dollar.

Der starke Euro hat den europäischen Börsen zugesetzt. Ist auch diese Schwäche nur temporär?
Ja, die Aktienkurse hängen sehr stark mit dem Euro zusammen. So betrachtet ist die Eurostärke eine Kaufgelegenheit. Denn die Story für europäische Aktien ist nach wie vor intakt: Die Bewertungen sind attraktiver als in den USA, und die wirtschaftliche Erholung ist auf Kurs, was sich positiv auf die Gewinne auswirkt.

Was würde an den Märkten passieren, wenn Sie falschlägen und die EZB ihre Politik rascher normalisierte als erwartet?
Das gäbe ein heftiges Beben, ähnlich wie 2013, als der damalige Fed-Chef Ben Bernanke über die Reduktion des Anleihenkaufprogramm sprach. Denn angesichts der niedrigen Inflation in Europa würden ein früher Ausstieg aus dem Anleihenkaufprogramm oder eine Zinserhöhung als Neuausrichtung der EZB-Politik wahrgenommen. Besonders hart träfe es die Anleihen der Europeripherieländer und die riskantesten Segmente der Unternehmensanleihen. Auch die Schwellenländer blieben von den Turbulenzen nicht verschont.

Neun Jahre nach der Finanzkrise ist der Wirtschafts- und Kreditzyklus in einem fortgeschrittenen Stadium. Sind jetzt Aktien oder Anleihen die bessere Wahl?
In einem globalen Wirtschaftsaufschwung wie aktuell sind Aktien generell vorzuziehen. Bei den Anleihen empfiehlt es sich, das Durations- respektive Zinsrisiko zu reduzieren und dafür etwas mehr Kreditrisiko einzugehen.

Sie kaufen also Junk Bonds mit kurzer Laufzeit statt zehnjährige Staatsanleihen?
Das beste Risiko-Ertrags-Verhältnis finden wir bei Unternehmensanleihen auf der Schwelle zwischen Anlagequalität und Ramsch, also im Bereich der Schuldner mit BBB- oder BB-Rating. Wenn man statt in reine Anlagequalität in dieses Segment investiert, erzielt man eine höhere Rendite ohne viel mehr Risiko. Ebenfalls attraktiv erscheinen derzeit Wandelanleihen im Hochzinssegment. Damit bekommt man ein zusätzliches Exposure zum Aktienmarkt, jedoch in einem kontrollierten Rahmen. Zudem profitieren Anleger mit Wandelanleihen, wenn die Aktienmarktvolatilität zunimmt.

Was halten Sie von Investments in Schwellenländeranleihen?
In den Emerging Markets sind vor allem Anleihen in Lokalwährung interessant. Die Währungen sind nach unseren Modellen unterbewertet. Das ist der grosse Unterschied zu 2013, als die Tapering-Rede von Bernanke zu grossen Verlusten führte. Der Zinsvorteil zu Schweizer Staatsanleihen beträgt über 6 Prozentpunkte. Das ist ein genug grosser Risikopuffer, selbst wenn es durch einen Politikfehler der EZB zu Verwerfungen käme.

Das Schicksal vieler Schwellenländer hängt eng mit China zusammen. Wie nachhaltig ist die dortige konjunkturelle Erholung?
Es ist anzunehmen, dass die Dynamik nach dem Parteikongress im Oktober nachlassen wird, wenn die Regierung Massnahmen zur Verbesserung der Finanzmarktstabilität ergreift und entschiedener gegen die Kreditexzesse vorgeht. Das würde die Schwellenländer aber nicht gross tangieren. Verheerend wäre eine ausgewachsene Finanzkrise in China, doch so weit wird es nicht kommen.

Was macht Sie so zuversichtlich?
Verstehen Sie mich nicht falsch – China hat ein massives Schuldenproblem. Doch die Volksrepublik ist ein Nettogläubiger, verfügt über immense Devisenreserven und kann den Kapitalverkehr steuern. Damit hat Peking die nötigen Ressourcen und Instrumente, um einen Kollaps zu verhindern und das Schuldenproblem kontrolliert und über die Zeit zu lösen. Was mir in diesem Zusammenhang mehr Sorgen macht, ist Nordkorea.

Befürchten Sie eine Eskalation?
Die Situation ist bedrohlich, aber ich erwarte keinen Krieg. Doch die Krise belastet die Beziehungen zwischen China und den USA. Bis jetzt unterstützt Peking die Sanktionen, aber das Entgegenkommen ist begrenzt. Es ist eine schwierige Situation für China. China ist der einzige nennenswerte Handelspartner von Korea.

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