Michael Frommelt, Partner von Aristo Investment Management, setzt auf Aktien, obwohl der Zyklus eigentlich für Kapitalerhalt spricht. Die Skepsis der Anleger bestärkt ihn in seinem Urteil.

Herr Frommelt, wo stehen wir im Börsenzyklus?
Wir teilen den Konjunktur- und Börsenzyklus in vier Phasen ein, die sich durch die Geldpolitik der US-Notenbank, der einflussreichsten Zentralbank, definieren. Sie hat die Zinsen seit Ende 2015 zwei Mal angehoben, ist also von einer expansiven auf eine restriktivere Politik umgeschwenkt. Das heisst, wir befinden uns in einer späten Phase. Bildlich gesprochen und mit Blick auf unsere Investmentuhr ist der Herbst des Börsenzyklus angebrochen.

Was zeichnet die spätzyklische Phase aus?
Der Herbst definiert sich über höheres Wirtschaftswachstum, anziehende Inflation und steigende Zinsen. Aktien sind deshalb nicht mehr erste Wahl, und wenn, dann sind spätzyklische und defensive Werte gefragt. Zu Ersteren zählen wir Rohstoffvaloren, zu Letzteren Pharma-, Nahrungsmittel- und Immobilienaktien.

Die Börsen scheinen von den Zinserhöhungen aber unbeeindruckt.
Wegen der restriktiver werdenden Geldpolitik stünde eigentlich der Kapitalerhalt im Vordergrund. Doch die Zeichen stehen eher auf Kapitalgewinn, denn die US-Aktienmärkte sind nach oben ausgebrochen und haben einen starken Trend etabliert. Wir fragen uns daher, was hinter dieser Stärke steckt.

Woran denken Sie?
Möglicherweise nimmt der Markt das Anwerfen der Druckerpresse für Helikoptergeld vorweg, mit dem die Infrastrukturausgaben der neuen US-Regierung finanziert würden. Ein anderer Grund könnte die Spekulation auf einen vorzeitigen Abbruch der Zinserhöhungen sein. Damit rechnen wir aber nicht, denn die Notenbanken springen nicht zwischen restriktiver und lockerer Politik hin und her, sondern halten an ihrem Weg fest.

Wie gehen Sie mit dieser Situation um?
Wir betrachten auch Momentumindikatoren, denn der Markt hat immer recht. Deshalb respektieren wir die Stärke der Börsen und setzen auf Aktien. Mithilfe des Momentums klären wir auch ab, ob sich die Märkte so bewegen, wie sie sich in den einzelnen Phasen des Zyklus verhalten sollten.

In der Spätphase einer Hausse werden die Anleger in der Regel gierig. Erkennen Sie Zeichen von Euphorie?
Im Gegenteil, die Anleger sind eher vorsichtig und trauen dem Aufwärtstrend an den Börsen nicht recht. Nachlässigkeit und Gier sehe ich keine. Das spricht für weitere Avancen.

Was läutet das Ende der Aktienhausse ein?
Wir beobachten die langfristigen Zinsen. Erreichen die Renditen für zehnjährige US-Staatsanleihen 3 bis 4%, machen Anleihen den Aktien Konkurrenz. Umschichtungen wären die Folge.

Damit bräche an den Börsen der Winter an. Wann ist es so weit?
Nach zwei bis drei weiteren US-Zinserhöhungen. Der Winter zeichnet sich durch steigende Inflation und abnehmende Wachstumsraten aus. Weil die Notenbanken die Zinsen zur Teuerungsbekämpfung hoch halten, werden Geldmarktpapiere attraktiv. Zudem sind defensive Werte und Währungen wie der Dollar und der Franken gefragt.

Auch defensive Aktien korrigieren in einem fallenden Markt.
Diese Titel halten sich in einer Korrektur besser, doch wer wirklich kein Geld verlieren möchte, muss seine Aktienpositionen absichern.

Wenn Ihr Szenario eintritt, wäre dieser Zyklus weit unter den Zinshöchst der vergangenen Jahre beendet.
Das Wirtschaftswachstum erreicht nicht mehr die Raten der vergangenen Dekaden. Ein wichtiger Grund ist die Demografie. Die Bevölkerung wird immer älter, und die geburtenstarken Jahrgänge sind bereits in die Wirtschaft integriert.

Das heisst, der Superzyklus bei den Anleihen, der Anfang der Achtzigerjahre begonnen hat, ist noch nicht vorbei?
Wenn die Märkte weiterhin zyklisch bleiben, ist die Zeit für die Zinswende reif. So hat sich das Fed für weitere Zinserhöhungen ausgesprochen. Um die Wende definitiv auszurufen, müsste die EZB dem Fed folgen. Würden hingegen weitere ausserordentliche Massnahmen wie eben die Einführung von Helikoptergeld ergriffen, wären noch tiefere Minuszinsen möglich.

Eine Wende der EZB zeichnet sich indes nicht ab.
Nein. Wenn, dann steht höchstens das Ende der ultraexpansiven Massnahmen an, doch restriktiv wäre die Politik der EZB damit noch lange nicht. Der Superzyklus bleibt also intakt.

Wie gehen Sie mit der geldpolitischen Divergenz zwischen Fed und EZB um?
Die Stärke des Dollars ist wegen der sich ausweitenden Zinsdifferenz zu respektieren, obwohl der Greenback als defensive Währung eigentlich erst im Winter und im Frühling des Zyklus gefragt sein sollte.

An der Dominanz der US-Notenbank ändert diese Divergenz nichts?
Wirtschaftlich mögen die USA nicht mehr so dominant sein wie auch schon, doch am Finanzmarkt sind sie immer noch tonangebend. Änderungen in der US-Geldpolitik wirken sich weltweit aus.

Europa und Japan führen kein Eigenleben?
Ich denke, nein. Die Finanzkrise hatte ihren Ursprung in den USA, doch die europäischen Börsen haben stärker korrigiert, obwohl Europa nur am Rand betroffen war. Ein Grund dafür mag die Repatriierung ausländischer Vermögenswerte zurück in die USA gewesen sein.

Kommen wir auf die vier Phasen des Börsenzyklus zurück: Was geschieht im Frühling?
Dann sinken Wachstums- und Inflationsraten Hand in Hand, die Wirtschaft befindet sich in der Rezession. Das Fed senkt die Zinsen. Attraktiv sind zunächst vor allem Staatsanleihen und Finanztitel, später dann auch Aktien aus zyklischen Sektoren wie langlebige Konsumgüter, die auf die niedrigen Zinsen ansprechen.

Und im Sommer?
Das Wachstum zieht an, die Inflation sinkt aber weiter, weil die Wirtschaft nach der Rezession noch nicht ausgelastet ist. Die Notenbanken bleiben deshalb expansiv. In dieser Phase schneiden Aktien am besten ab – vor allem solche aus zyklischen Sektoren wie Industrie.

Ordnen Sie den einzelnen Phasen auch Länder zu oder nur Sektoren?
Wir betreiben nur Sektorallokation, doch lassen sich den Phasen durchaus gewisse Märkte zuordnen. Die Schweiz mit ihrem Schwergewicht in Gesundheits-, Nahrungsmittel- und Finanzwerten ist ein Markt, der im Winter und Frühling gut abschneiden sollte. Deshalb hinkt sie anderen Börsen derzeit hinterher.

Lassen sich mit Ihrem Zyklusmodell – abgesehen vom Dollar – auch die Währungsschwankungen erklären?
Rohstoffwährungen wie der kanadische oder der australische Dollar laufen derzeit gut, das eher defensive Pfund schwächelt – beides entspricht dem Modell. Der Yen schwankt stark, ist derzeit also schwer einzuordnen. Ausserhalb des Modells bewegt sich der Franken, der fast immer stark ist.

Inwiefern verzerrt die expansive Notenbankpolitik Ihr Modell?
Früher dauerte ein Börsenzyklus drei bis fünf Jahre. Der aktuelle geldpolitische Zyklus dauert indes schon fast eine Ewigkeit – das ist komplett abnormal.

Sehen Sie weitere Verzerrungen wegen der langen Phase ultraexpansiver Geldpolitik?
Ausmass und Dauer sind unüblich, Verzerrungen deshalb sehr wahrscheinlich. Aber in ausserordentlichen Zeiten sind auch ausserordentliche Massnahmen nötig.

Kommt es eines Tages zum Endspiel an den Märkten?
Die Zentralbanken waren immer sehr innovativ, wenn es um neue Massnahmen ging. Man darf ihre Macht nicht unterschätzen, der Spruch «am Schluss gewinnt das Fed» trifft zu. Ich sehe deshalb nicht so schwarz.

Kann dieser Interventionismus denn auf Dauer weitergehen?
Im jetzigen Geldsystem, das durch Zins- und Wirtschaftszyklen bestimmt wird, funktionieren die Interventionen. Die Frage ist, was passiert, wenn Helikoptergeld eingeführt wird.

Was denken Sie?
In diesem Fall müssten die Lehrbücher neu geschrieben werden, doch auch dann fluktuieren die Börsen zwischen Panik und Gier, denn das entspricht der menschlichen Natur. Das Zyklusmodell hätte also auch dann seine Berechtigung.

Der Londoner «Evening Standard» publizierte 1937 erstmals ein Modell, das den Konjunktur- und Börsenzyklus in vier Phasen unterteilt und auflistet, welche Anlageklasse in welcher Phase am besten abschneidet. Die Zeitung taufte ihre Innovation Investment Clock. Der Uhr liegt der Liquiditätszyklus der Notenbanken zugrunde. Senken diese in einer Rezession die Zinsen, unterstützt das zunächst die Anleihenmärkte. Der Börsenzyklus befindet sich in einem frühen Stadium, an den Finanzmärkten bricht der Frühling an. Im Sommer stehen Aktien im Vordergrund, weil das Wachstum anzieht, während die Inflation immer noch sinkt, was den Notenbanken weiterhin eine grosszügige Liquiditätsversorgung erlaubt. Im Herbst meldet sich die Teuerung zurück, die Zentralbanken beginnen mit Zinserhöhungen. Im Fokus stehen Rohstoffe und spätzyklische Werte. Der Winter bricht an, wenn der Zinserhöhungszyklus seinen Zenit erreicht. Die Börsen stürzen ein, attraktiv sind Geldmarktpapiere und defensive Werte, wobei das Marktrisiko abgesichert werden sollte.

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